私募債評級作用和機制安排再思考

摘要：本文從國內外私募債評級的實踐出發，比較分析了中美私募債市場的異同，總結了我國中小企業私募債市場運行以來的特征。從我國中小企業私募債券現有的制度設計出發，對私募債評級的作用進行了分析和思考，最后提出了關于私募債評級機制安排的建議。

關鍵詞：私募債 信用評級 機制安排

自2012年6月由東吳證券承銷的中小企業私募債券第一單成功發行以來，截至2013年4月底，滬深交易所已備案164只中小企業私募債（其中2只為集合發行），發行總額達到193.14億元，平均發行額度為1億多元。

回顧一年來我國中小企業私募債市場的發展歷程，總體尚屬平穩。在市場摸索發展到一定階段后，有必要對私募債尤其是私募債評級作用和機制安排進行重新思考，以更加有利于這一新興市場的發展。

美國高收益債市場的特征和啟示

美國是高收益債券的起源地，也是信用評級的誕生地。早在1977年美國第一只高收益債券發行之際，美國就已形成了嚴格的信用評級定價機制：信用等級越高，對應的發行利率越低，反之則反是，高收益率反映的是對高違約率的邊際成本補償。

美國的高收益債券以私募發行為主，其發展經歷了爆炸式增長，并因過度投機導致衰退，直到90年代后逐步走向成熟，歷經數十年時間。盡管近年來，歐洲和亞洲的高收益債市場開始興起，但從發行規模上看，美國的高收益債市場仍然占據主導地位。2012年，全球高收益債券市場發行規模約為4200億美元，創下新高，美國約占80%。

目前美國的高收益債市場有以下幾個特征：

（1）從投資者的市場占比情況來看，機構投資者占據了高收益債券的絕大多數份額。

（2）私募發行因為其無須履行美國證券法的信息披露、豁免向SEC注冊，融資快速便利，逐步取代公開發行，成為美國高收益債的主要發行方式。

（3）美國高收益債券的信用等級以B-BB級為主，期限集中在5-10年，平均發行規模在1億-4億美元。

（4）美國高收益債券的平均收益率明顯高于10年期國債，利差約為5-10個百分點。

在美國，一旦高收益債券的違約率大幅上升，發行利率大幅提高，其就會陷入“高風險-高利率-高負擔-高拖欠-更高風險”的階梯式惡性循環，理性的發行人和投資人都不會參與，從而導致高收益債發行低迷，直至利率下降至合理水平。

我國中小企業私募債市場的特征及與美國的比較

我國私募債市場根據發行主體和發行市場的不同，可以分為金融機構私募債、銀行間債券市場上由企業發行的定向工具和中小企業私募債及創業板公司私募債三大類。其中中小企業私募債的推出，意義重大，是我國創新直接融資方式，打造多元化、多層次融資體系以破解中小企業融資難問題的重要制度安排。

（一）我國中小企業私募債市場的特征

通過對滬深交易所披露的信息進行分析，可得出我國中小企業私募債市場運行以來，呈現出以下特征：

1.承銷券商數量眾多，大券商市場份額不占優勢

2012年至今，共有39家券商成為中小企業私募債的主承銷商，數量眾多，其中有28家券商在深交所承銷私募債，有25家券商在上交所承銷，有14家兩市均有涉及。承銷數量最多的為國信證券，承銷數量達到21只，排名前10位的券商見表1，排名第十位的券商承銷數量也在5只以上，前十位券商的市場集中度為68.9%。

表1 中小企業私募債承銷數量前十位券商排名（單位：只）

證券公司深交所上交所兩市全部

國信證券股份有限公司19221

中信建投證券股份有限公司7916

東吳證券股份有限公司5813

國泰君安證券股份有限公司11112

平安證券有限責任公司7512

浙商證券股份有限公司3710

廣發證券股份有限公司729

光大證券股份有限公司448

長城證券有限責任公司426

長江證券股份有限公司246

合計5954113

數據來源：深圳證券交易所、上海證券交易所

圖1 中小企業私募債承銷商市場份額圖（單位：只）

數據來源：深圳證券交易所、上海證券交易所

（刪除餅圖左上方的“單位：支”）

從圖1可以看出，大券商市場份額總體不占優勢，一些中小券商對承銷中小企業私募債的積極性很高，這表明中小企業私募債單筆承銷費較低，同時存在一定的風險，對大券商的吸引力有限。

目前這種中小券商積極、大券商分化的格局有可能帶來私募債市場的潛在風險，因為承銷商數量眾多，各家券商的風控能力、創新能力、資本實力和抗風險能力參差不齊。實踐中，已經出現項目備案不通過、備案過期、全額包銷等現象，這或會增加券商的經營風險。

2.發行人自身質地有限，擔保仍然是主要增信措施

根據Wind資訊的統計，中小企業私募債發行人以民營企業為主，約占70%，地方國有企業約占20%。據不完全調查，選擇發行中小企業私募債的民營企業大都從銀行貸款存在困難或銀行貸款的實際利率高、限制多，也有一些準備IPO的企業因為新股發行停滯而選擇先發行私募債融資。這類民營發債企業的融資規模在5000萬元以下、5000萬-10000萬元和10000萬元以上的各占約1/3，所屬行業五花八門，發行利率平均在10%-11%，最高至14%。而另一類地方國有企業大都為類城投公司，或城投公司下屬子公司。因為政府融資平臺在銀行貸款受限，所以拆分子公司如交通、建筑、水務、旅游等進入私募債市場。此類公司的發行利率要較民營企業略低，平均在8%-9%。可見，發行人自身質地有限，多為從銀行貸款或其他渠道融資存在困難，才選擇通過私募債融資。

由于私募債信息無須公開披露，因此統計信息不完全，根據Wind資訊對中小企業私募債信息的統計，約1/3的私募債發行采取了擔保方式，擔保人多數為省級政策性擔保公司或大型企業。加上未統計到的信息，估計中小企業私募債擔保發行的比例超過半數。

由于中小企業自身質地有限，加之信息披露程度不高，因此擔保成為了私募債發行成功的默認條件。做擔保，融資成本將增加2-3個點，而不做擔保，私募債可能發不出去，這兩難命題的最終選擇還是犧牲融資成本以增加發行的成功率。

3.信息披露方式各異，不利于機構投資者的培育

私募發行的方式使得債券信息披露受到限制。在實務操作中，兩個交易所對私募債信息披露的程度是不一樣的，相對而言，深交所信息公開披露程度要高于上交所。

私募發行直接考驗券商的客戶群基礎和銷售能力，增加了客戶開拓的難度。不同的券商對私募債的信息披露方式也是不同的，有的通過券商會員專區披露，有的向特定的投資者發送募集說明書及信用評級報告，更有的只向已建立長期關系的老客戶進行推介和披露。

這種信息披露方式對投資者了解發行人的信息其實是不利的。在成為合格的投資者之前，投資者無法判斷是否要參與中小企業私募債的認購與受讓，也不能對不同券商承銷的私募債表現進行比較。而且也不利于私募債市場的統計、分析Al0Upygl99BkzQmwtU2EbQ==和監控。

目前，中小企業私募債的投資者包括券商資管、集合理財以及證券投資基金等。相較于證券投資基金，券商資管、集合理財對私募債的接受程度更高，風控條件更為寬松，已成為中小企業私募債的主要投資者。雖然通過分層設計等手段，私募債投資者已向銀行理財領域滲透，但是劣后兜底以及私募債承銷與資管、直投和自營的互相交叉，或會放大風險隱患和提高風險傳導的復雜性。券商對私募債交易結構的設計使得風險留在了券商體系內，不利于真正能夠承受高風險高收益的機構投資者的培育。同時，私募債交易缺乏流動性也限制了機構投資者的熱情。據深圳證券交易所統計，私募債發行至今僅有49只券種成交了340筆，合計5756萬張。

4.入門信用等級仍然偏高，規范的私募債評級市場尚未形成

雖然目前中小企業私募債沒有強制要求進行信用評級，但是一般承銷商都會推薦評級。而與此相對，參與私募債評級的信用評級機構資格和制度安排卻無明文規定，也沒有統一的評級收費相關規定，目前市場上私募債評級的收費一般為10萬-15萬元，低于企業債券評級收費。同時，對于此類評級也未有明確的監管部門和監管措施。

總體而言，我國債券市場雖然經過多年發展，但是一直以來發債主體主要都是高信用等級的大型企業，債券違約事件極少，市場呈現風險厭惡特征。這種特征在中小企業私募債市場也得到了充分的體現。據調查，目前我國中小企業私募債的發行主體評級一般在A-至A+級，很少數能達到AA-級，也有少數為BBB級，但基本都在投資級以上，入門信用等級仍然偏高。即便如此，仍要通過擔保使私募債信用等級達到AA級及以上。這與真正意義上的高收益債券（垃圾債券）相去甚遠。

從實踐看，我國中小企業私募債信用等級仍集中于較高等級，且需要擔保，使得信用利差仍然不能拉開。同時，私募發行的特征使該類債券的風險定價較為困難，發行利率波動空間較大，定價易受銷售情況影響。

目前我國規范的私募債評級市場尚未形成，信用等級與違約率的對應關系未能很好建立起來，無法對我國信用評級機構信用評級的準確性進行檢驗，這不利于我國信用評級機構公信力的建立。

（二）中美私募債市場異同比較

將我國中小企業私募債市場與美國高收益債市場進行比較，發現兩者之間存在較大差異。除了發行方式均為私募外，在信用等級、發行規模、發行期限、投資者構成等方面都不一致（見表2）。

表2 中美私募債特征異同比較表

項目美國高收益債中國中小企業私募債

發行方式私募發行為主私募發行

發行規模較大，1億-4億美元較小，0.1億-4億元人民幣

信用等級范圍投機級，以B-BB級為主投資級，以A-AA-級為主

發行期限5-10年1-3年

投資者構成專業的機構投資者券商體系為主，專業機構投資者隊伍尚未形成

是否擔保無須擔保大都擔保

信用利差較穩定波動較大

私募債評級的作用和機制安排

（一）私募債評級的作用再思考

1.增加信息披露深度，為投資者提供發債主體第一手信息

券商的募集說明書和信用評級報告是用于私募債發行推介互為補充的重要文件。與券商相比，第三方信用評級機構可以從更加客觀、公正和專業的角度來披露發債主體的經營情況、財務情況、管理情況，對發債主體未來的發展前景進行合理預測，并進行風險提示，最終形成對其償債能力和償債意愿的評價。信用評級可以在一定程度上解決私募債信息不對稱的問題，幫助投資者節省調研考察企業的成本，為投資者提供發債主體第一手信息。

2.信用評級使得發債主體的信用風險具有相對可比性

雖然我國信用等級和違約率的對應關系尚未建立起來，不同信用評級機構對于同一發行人尤其是中小企業的主體信用等級的評定可能有所差異，但是引入信用評級仍然可對投資者起到一個參考作用，使得發債主體的信用風險具有簡單明了的標識和相對可比性，可以幫助投資者識別和控制信用風險。

3.信用評級為監管機構進行相關監管提供了參考依據，同時為信用衍生產品的推出奠定了基礎

在我國，出于防范風險的考慮，監管機構對保險公司、社保基金、銀行理財等機構投資者的可投資范圍進行了限制，信用等級是其中重要的參考標準。

同時，信用評級也為信用衍生產品的推出奠定了基礎。在美國，與高收益債相配套的是發達的信用衍生品市場，高收益債的信用風險可以通過信用違約互換（CDS）、債券抵押債務憑證（CBO）和信用風險緩釋合約（CRM）等進行轉移和對沖。而信用衍生品市場的基礎就是基礎產品要有信用等級。

4.私募債信用評級有助于監管部門了解和分析中小企業的信用狀況和市場接受度

在中小企業私募債試點辦法設計之初，原本考慮對發債企業的信用等級進行限制，但后來為了鼓勵信用等級較低的中小企業發債而沒有推出，說明監管層已認識到中小企業的信用等級普遍不高的現狀，希望能擴大發債主體范圍。

通過對已發中小企業私募債的主體信用等級和債項信用等級分布進行跟蹤研究，可以分析出我國機構投資者乃至資本市場的風險偏好。通過積累升降息周期的信用等級和利差的變化，更好地監控中小企業私募債市場的風險，并及時作出政策調整，在利差大幅擴大時，控制低信用等級債券的發行，降低系統性風險，從而有利于金融市場的穩定。

（二）私募債評級機制安排建議

1.以行業自律為抓手，加強私募債評級監管

在沒有評級監管部門的情況下，信用評級機構應該發揮行業自律的作用，以行業自律為抓手，由行業自律組織對私募債評級業務活動進行自律管理，以加強私募債評級監管。

2.建立中小企業私募債信用評級報告報備機制和違約率統計制度

由于中小企業私募債評級的非強制性，因此在報送滬深證券交易所的備案材料中并沒有信用評級報告，各評級機構也不能公布私募債評級報告。私募債的評級報告匯總保存和違約率統計就成為了盲點。在中小企業私募債產品中，證券交易所的作用主要是信息披露和轉讓服務，并不涉及交易風險的防范和控制。因此，建議由行業自律組織出面建立中小企業私募債信用評級報告報備機制和違約率統計制度。

這一方面不違背非公開信息披露的私募原則，另一方面可以通過信用評級報告和信用等級的匯總，建立起我國私募債評級市場包括違約率在內的各項基礎統計數據，并在市場發展到一定階段后，形成信用等級與違約率的對應關系，以此來檢驗評級機構的評級水平和質量。

3.出臺私募債評級業務指引推薦標準

對于一般債券，都有評級業務指引，但在中小企業私募債領域卻是空白。建議由行業自律組織起草私募債評級業務指引推薦標準，尤其是針對中小企業私募債的非公開性和高風險性，加強風險揭示和跟蹤評級要求，如提高跟蹤評級的頻度、增加不定期跟蹤評級的啟動條件，以更好地發揮中小企業私募債評級的作用，推動私募債市場的健康穩定發展。

作者單位：上海遠東資信評估有限公司

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧

參考文獻：

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