地方政府債券制度比較：類型和模式

摘要：對于地方政府發債融資，不少國家都有自己的實踐。本文介紹了美、日、德、英等國地方債的類型和運作模式，并通過比較這些國家的制度異同及其演變過程，總結出了地方政府發債的一般類型和可以采取的模型。

關鍵詞：地方政府債 市政債 運作模式

《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》（以下簡稱《十二五綱要》）指出：為加快財稅體制改革，要建立健全地方政府債務管理體系，探索建立地方政府發行債券制度；另外，為積極穩妥推進城鎮化，深化城市建設投融資體制改革，要發行市政項目建設債券。《十二五綱要》提到了兩種債券：一種是為健全地方政府債務管理體系而發行的地方政府債券（簡稱地方債），另一種是為了滿足城鎮化和基礎設施建設資金需求而發行的市政項目建設債券（簡稱“市政債”）。顯然，《十二五綱要》把地方債和市政債分別當作兩種不同的產品來描述：地方債是從發行主體的角度來劃分，而市政債則是從資金使用范圍的角度來確定。但事實上，這兩種債券在很多場合完全有可能就是一回事。這是因為地方政府往往就是城鎮化和城市建設任務的最主要承擔者，為了獲取資金，地方政府可以通過發行債券來融資。從資金使用角度來看，地方政府發行的這樣的債券是市政項目債，而從發行者的角度來看，這樣的債券便是地方債。美國的權威人士認為：市政債就是地方政府或權力機構發行的，主要投資于市政建設的，按期還本付息的債券。

由于發債在很大程度上是一種市場行為，因此為獲得資金，地方政府必須顯示其有足夠的資信來償還到期債務；為獲得低成本的資金，地方政府還必須顯示財務狀況良好，違約風險很低。資本市場的規則將迫使地方政府公開其財政收入和支出情況，并且根據債務期限的長短來計劃和管理公共事業，從而避免過度的短期行為。這些由于發行債券而不得不遵守的市場約束，至少在理論上，可以促進地方政府治理的規范性和透明性。世界銀行更是早在2002年4月就在《中國：國家發展和地方政府融資》的報告中建議：為了方便中國的地方政府投資建設基礎設施，應該允許地方政府發債。

為了解地方債的類別和運作機制，本文考察了美、日、德、英等地方債相對發達國家對地方債的有關規定，以期為我國地方債的規范發展提供借鑒。

地方政府債的類型

一般而言，地方政府可以通過兩種常規途徑獲得資金進行市政等項目的投資。一是自身收入，包括稅收和非稅收收入等；二是借債。地方政府首先會使用收入，但當收入無法支持支出時，借債就成了地方政府的唯一選擇。另外，當地方政府收入和支出間的期限不匹配，收入或要晚于支出發生的時間時，地方政府也需要通過臨時借債的形式先行支出，待得到收入后再償還債務。前一種情況是資金錯配，后一種情況是時間錯配。一旦出現錯配情況，地方政府對債務融資就有了需求。地方政府常用的融資方式不外乎向銀行借款或發行債券這兩種。

目前全世界有很多國家的地方政府通過發行債券融資，其中美國和日本的地方政府債券發行規模較大，發行模式也最具代表性：美國代表著財政分權制國家的地方債券市場制度；日本則代表了財政集權制國家的地方債券市場制度。此外，德國等歐盟國家的地方政府債券市場也已具備一定規模。

（一）美國地方債的類型

美國的地方債（市政債）分為兩大類 ：一類是收入保障型債券（revenue bond），僅以發債項目所產生的收入作為償還債券本金和到期利息的保障。另一種就是常規類型政府債券（general obligation bond），以政府的全部收入作為債務的抵押。

通常來講，政府的收入要多于來源于市政項目的收入，因此常規類型政府債券的利率要低于收入保障型債券的利率。收入保障型債券所募集的資金常用于投資自來水、污水處理項目，路政、橋梁項目，飛機場、港口等交通類型的項目，還有發電廠、監獄、學校、醫院等公共項目。由于是依靠項目收入支付債券本息，因此只要項目可以產生收入，并且是企業化運作的單位都可以發行收入保障性債券；相反，沒有合適收入，或者是提供免費服務的項目則不適合發行該類型的債券。美國的收入保障型地方債有工業發展地方債、租金收入地方債、特區債等。如果收入保障型債券從發債項目中獲得的收入不足以支付債券的本金和利息，政府愿意以自己的收入作為債務抵押，那么這類收入保障型債券實際上仍是常規類型政府債券。根據美國證券業與金融市場協會（SIFMA）的統計數據，截至2011年第三季度，美國地方債余額為37336億美元，發行人數量超過5萬個，債券規模占全國債券市場規模的10.27%。

（二）日本地方債的類型

日本地方債分為普通債和公用企業債兩大類。普通債是由日本地方政府（包括都、道、府、縣、市、町、村等各級政府）直接發行。公用企業債是由一些特殊的國營法人發行：公社類法人如專賣公社、電信電話公社等，公庫類法人如住宅金融公庫等，公團類法人如住宅公團等。公共企業債券一般都是由政府擔保支付本息，故又可稱政府保證債券。

不同于美國以償付資金來源作為分類的標準，日本的分類標準是基于發行人的身份而確定的。地方政府和國營企業是日本地方債的兩大發行人。

（三）德國地方債的類型

德國的地方債可以分為由地方政府、地方性公共機構作為發行人的地方債和抵押銀行發行的地方債。

當地方政府作為債券發行人時，所融資金一般用于地區、市政基礎設施的建設；當地方性公共機構作為債券的發行人時，所融資金一般用于與該公共機構相關的市政基礎設施建設和營運。由地方政府和地方性公共機構發行的債券，一般以地方政府的稅收收入作為債券本息償付的擔保。同時，債券的發行必須滿足嚴格的保險規定，即未清償額必須由公共債務貸款所保險。

抵押銀行也可以發行地方債，但與地方政府和公共機構發行的地方債不同。抵押銀行發行的債券其實是一種抵押式債券，由抵押貸款或公共部門貸款作為債券償付的擔保。這種債券只能由獲特別準許的銀行發行，其發行債券的目的是為了給地方政府或公共機構提供貸款。抵押銀行發行的抵押債券可以在德國證券交易所掛牌買賣，抵押銀行會維持一個有足夠流動性的二級市場。當抵押銀行發行地方債時，其不僅要服從銀行界的一般監管程序，而且還必須處于政府和抵押銀行法有關條款的特別監督之下。

德國的分類標準也是基于發行人的身份而確定的。

（四）英國地方債的類型

雖然地方政府發債在英國并不是一個新概念，但目前英國流通的地方債券主要是由英格蘭和北愛爾蘭的地方當局為城市基礎設施建設而發行的債券，同時也有一些地方性水利機構和房地產抵押機構發行的債券。總體而言，英國地方政府發債的數量并不多且規模并不大。這是因為如果地方政府想要投資基礎設施、公共服務等項目時，其可以直接向英國財政部債務管理辦公室 管理的“公共建設貸款委員會”（PWLB）申請貸款，而不需要向市場發行債券融資。PWLB根據地方政府的申請，在同期國債的基礎上加上一定的利差后貸款給地方政府。由于存在這種比較便捷的融資方式，因此對金額不大的融資而言，英國地方政府更傾向于向PWLB借款。

英國沒有對地方政府債做特別的分類，但將受到中央政府擔保的普通企業債也歸類為地方債。出于降低融資成本的考慮，只要發債的成本低于向PWLB借款的成本，英國地方政府也很樂意發行地方債融資。

美、日、德等國都是世界上地方債市場發展較為全面、地方債發行和交易規模較大的國家。它們對地方政府債券的分類方法具有一定的合理性和借鑒意義。不同的地方債分類標準體現出不同國家政治、金融和法律體系對地方債的態度，同時也反映出不同金融市場對地方政府債務金融化的能力和程度。英國的地方政府債券市場雖發源較早，但因財政制度的安排不同，債券融資還不是英國地方政府的主要融資渠道。隨著英國財政分權改革的逐步深入，地方政府的自主融資能力也越來越大，目前也有地方政府開始再次關注債券融資的方法。

一般而言，地方債的分類標準是基于發行人的身份而確定的，但也有基于償付基金來源來確定的。地方債的分類與地方債的運作模式有一定關聯。

地方政府債的基本運作模式

對于地方債的運作模式，各國都根據各自的國情發展出適合本國的運作辦法。縱觀這些模式，有同有異，各有特點。

（一）美國地方債的運作模式

1.單獨發債模式

美國地方債的歷史比較悠久，早在1812年紐約市就發行了第一個用于鐵路建設的地方債。現在美國50個州中共計有9萬多個地方政府，其中超過60%有能力直接向外借款。美國聯邦政府并不直接規范這些地方政府的借貸行為，但如果通過債券進行融資，那么這些融資行為要受到聯邦證券法律以及聯邦稅法的管轄。美國一些比較大的地方政府自行發行地方債融資。

2.代理發債模式

美國眾多的地方政府中不少是融資需求不大的小政府，直接發債不僅成本高，而且也難獲得投資者青睞。為此，小型的地方政府融資選擇通過債券銀行等代理融資的方法。所謂債券銀行，是指與儲蓄類銀行相對應的一種類銀行形態。債券銀行也可能不以“銀行”為名稱，其主要通過發行金融債券、資產抵押債券、資產支持證券等從資本市場上獲得資金來源，然后再將這些資金轉貸給需要的單位和機構。債券銀行不吸收個人儲蓄存款，多為開發性或專業性（如僅為地方政府融資）金融機構。由于其為國家戰略和公眾利益服務，一般由政府全資或控股，并可以從國家獲得信用增值。國際上比較典型的債券銀行包括世界銀行、亞洲開發銀行、日本政策投資銀行（DBJ）、韓國產業銀行（KDB）和德國復興信貸銀行（KFW）等。地方政府借道債券銀行，可以在資本市場獲得更為便捷和具有成本優勢的資本。比如，美國公共融資局（Public Finance Authority，PFA）就是這樣一個債券銀行。它是一個地方政府組織，受全國鎮政府聯盟、全國城市聯盟和威斯康星鎮協會和市協會的資助而成立。它的主要作用就是代理美國各地方政府和合格企業發行可以免稅的地方債券。美國不少州內都有類似的公共融資局。另外，美國的債券銀行還包括各州的循環基金（State Revolving Funds，SRFs），SRFs 常專注于某一市政領域，如污水處理等。SRFs可以獲得聯邦政府的專項財政補助，并將資金以低于市場的利率再轉借給有關市政單位，其運作原理與公共融資局類似。

（二）日本地方債的運作模式

根據地方財政法，日本地方債的發行人一般是地方公共團體，如公共事業單位或市政建設單位等。日本地方債的發行金額會根據認購方和募集資金種類的不同而進行區分。日本地方債的發行主要有兩種方式：公募債和通過日本公共團體金融機構融資債。

1.公募債

公募債包括市場公募債和居民參與型地方公募債兩類。其中，市場公募債是由銀行和證券公司等金融機構組成的承銷認購團進行認購，償還期限多為10年以上的中長期債券，屬于帶息債，每半年償還一次利息。發行利率與市場利率基本持平。居民參與型地方公募債自2001年開始發行，主要銷售對象為地方公共團體居民。具體發行步驟為當地金融機構先行認購，之后銷售給有意購買者。該債利率多高于新發國債的利率，原則上到期一次性償還。

2.日本公共團體金融機構融資債

日本公共團體金融機構于2009年6月成立，其前身是地方公營企業等金融機構，地方公營企業等金融機構的主要業務是對公營企業發放貸款。日本公共團體金融機構主要發行無政府擔保的但有一般擔保性質的公募債，從資本市場籌措資金，然后再轉貸給需要的公營企業。這種模式與美國的債券銀行類似，屬于一種代理型發債模式。

（三）德國地方債的運作模式

根據發行人數量不同，德國地方債的運作模式可分為單獨發行債券和聯合發行債券（Jumbo）。

1.單獨發行債券

單獨發行債券是指一個州單獨發行債券，發行人主要是財力雄厚的州，單筆發行額可達4億歐元。

2.聯合發行債券

聯合發行債券是指由幾個聯邦州政府聯合發行債券，并就各自負債部分提供擔保。聯合發行能有效降低債券融資成本，提高流動性。過去十年，債券發行量最小的三個州——北萊茵—威斯特法倫州、薩爾州以及漢堡州，其聯合債券發行額占其債券總發行額的比例分別高達78%、71%及61%。聯合債券單筆發行規模一般最低需要達到10億歐元，平均的發債額度一般在15億歐元左右。聯合發債必須有5個做市商，并且債券必須在德國證券交易所上市交易。

3.抵押銀行代理發行債券

除了單獨或者聯合發行地方債券外，德國的地方政府還可以借助抵押銀行發行債券。這是因為銀行在德國證券市場上有著傳統的支配地位，抵押銀行同地方政府一樣，也可以發行債券，并且是其再籌資活動最重要的工具。事實上，德國地方債的發展歷程與中國有很多類似的方面。首先，政府對銀行體系具有很大的影響力，銀行曾是政府融資的最主要平臺。1991年前，德國地方政府主要從銀行融資，銀行貸款約占地方政府融資額的85%。由于地方政府融資渠道過于單一，對財政穩健性產生了負面影響。這主要是因為政府融資的期限往往較短，5-10年中長期貸款較少，容易產生流動性風險。其次，將財政與銀行經營“捆綁”在一起，也容易相互傳播風險。德國目前約有2000家銀行，主要是信用合作機構（約1200家）和儲蓄銀行（約450家）。這兩類銀行均是地方銀行，由地方政府出資成立，因此很難拒絕政府融資申請。再次，由于地方財政獨立，中央政府控制較少，因此地方債務容易出現過度。除此之外，上屆政府留下的沉重債務，往往會成為困擾下屆政府的重要因素。為了對地方政府引入外部約束，改革地方政府的治理結構，并且由于債券市場能提供較長期限資金，地方政府也希望能夠通過債券市場融資，1991年后德國地方政府債券市場開始步入發展軌道。而且當時歐盟也頒布了《歐洲國家支持法》（European State Aid Law），嚴格限制各級政府向各類機構提供支持。在這些因素的影響下，德國地方銀行向地方政府的貸款幅度開始逐漸下降，而地方政府債市場則顯現繁榮。

德國通過建立地方政府債券市場，形成了政府負債的市場化約束。首先，地方債的融資方式可以使政府債務資金來源多元化，可以降低政府負債的流動性風險。截至2011年6月末，德國地方政府債券余額已占地方政府債務余額的53%，銀行信貸占比降至29%，債券剩余期限主要介于4-7年。其次，政府融資成本的公開化和市場化可以促使地方政府鞏固財政。以柏林州為例，“兩德合并”初期，財政嚴重失衡導致柏林州債券收益率始終高于其他各州。2003年，該州債務利息償付占財政收入的比例高達20.8%，是全德各州平均值的兩倍。在德國憲法法院拒絕柏林州援助申請后，該州開始緊縮財政。2007年，柏林州出現0.8億歐元財政盈余，是“兩德合并”以來的首次，其債券收益率與其他各州債券收益率的差額逐步縮小，甚至出現負值。最后，聯邦政府對地方政府以及地方政府之間對政府債的隱形擔保“忠誠原則”，既保證了聯邦和各州之間債券收益率變化的一致性，又確保了地方債的合理溢價。 但總體來看，德國各州與聯邦政府間的債券溢價不明顯，有效降低了地方政府的債券融資成本。

（四）英國地方政府債的運作模式

1.單獨發債

英國作為最早開始工業革命的國家，經濟和金融的發展在相當長的時間內都一直處于世界前列，地方債也是最早從英國開始出現的。早在18世紀70年代，英國就已經通過類似美國發行收入保障型債券的方式募集資金修建道路，并依靠收取過路費來償還債券的利息和本金。但是到了現代，隨著英國財政體制的變化，自上世紀90年代中期起，英國地方政府就很少再通過發行地方債融資了。截至2011年3月，發行在外的地方政府債金額約為12億英鎊，相比于地方政府直接向中央政府的借款額（約540億英鎊）來說， 地方債只是一個很小的數額。英國大倫敦地方政府在2011年7月曾經發行金額約6億英鎊的地方債用于鐵路設施建設。英國倫敦交通局（TFL）也分別在2004-2005年度和2009-2010年度非公開發行地方債，募集了約33億英鎊的資金；與其他地方政府一樣，倫敦交通局的大部分負債也是來源于中央政府的貸款。此外，英國的鐵路網絡公司也曾發行約244億英鎊的債券，由于該債券得到了英國政府的擔保，所以也被歸類為地方政府債。

2.集合發債的建議

近二三十年，英國地方政府投資基礎設施或公用事業項目，一般都通過向特定的中央政府機構——公共建設貸款委員會（PWLB）以確定的利率借入資金，很少通過發行債券的方式從市場募集資金。這個委員會的作用與美國的債券銀行類似，所不同的是前者發行的是國債，而后者發行的仍是地方債。

但近5年來，隨著地方主義的重新盛行，英國的地方政府，特別是具有較好收入的地方政府可以從資本市場上以更低的成本募集到資金，并且可以借機擺脫融資途徑單一的困惑。為此，英國地方政府協會正在仔細調研地方政府集合發行債券的可行性。協會認為，從長遠來看，構建一個具有合理結構和資金支持的地方政府集合融資組織，有利于地方政府實現其各項工作目標。這樣的一個集合組織可以從債券市場上融到資金，然后以有競爭力的價格將資金借給需要的地方政府。該組織可以成為地方政府發行債券的一個代言人，為地方政府融資拓展新的渠道，改變目前英國地方政府融資渠道過于單一的局面。

國外地方政府債類型和運作模式總結

比較美國、日本、德國和英國等國地方政府債券的分類和運作模式，可以總結出以下幾點內容，其中不少是一國發展地方債都必須面臨并亟需予以規范的內容。

第一，地方政府發債的主要目的是為了滿足地方政府提供地方公共產品，特別是進行城市基礎設施建設和開展公共事業的籌資需要，因此時常將地方政府債稱為市政債，兩者概念常互用。比如，美國就習慣將地方政府債稱為市政債，其他國家則更多地使用“地方政府債”的概念。

第二，無論是地方政府自己發行債券，還是公共企業發行債券，都必須具有相應的資信和償還能力。對地方政府而言，一般法律會對其有明確的收入和支出規范，包括是否可以進行擔保等；對公共企業而言，法律一般不對其經營作出規定，但如果地方政府對其發行的債券進行擔保，那么這些企業債券也會被歸類為地方政府債，并且此類公共企業的財務也會受到較為嚴格的財政控制。

第三，在具體的運作模式上，地方債券可以由地方政府單獨發行，也可以集合發行，還可以通過第三方（如美國的公共融資局、日本的公共團體金融機構、德國的抵押銀行等）代理發行。采用不同運作模式的主要考慮因素，是以較低的成本發行和運作地方政府負債。在發行方式上，地方債券可以公募發行，也可以私募發行。

第四，各國在充分借鑒國際經驗或者是教訓的同時，也根據本國的實際情況，選擇適合自己的地方政府債券發行和運作模式。其中，因美國地方債規模全球最大，發展中國家普遍借鑒其模式，如南非、菲律賓、印尼、波蘭等。 德國和日本的地方債因對地方政府的財政支出控制嚴格以及存在一定的隱性擔保，因此違約風險相對較小。

作者單位：中歐陸家嘴國際金融研究院金融與法律研究室

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧

注： .“Municipal bonds， or municipal securities， represent a promise by state or local governmental units （called the issuers） or other qualified issuers to repay to lenders （investors） an amount of money borrowed， called principal， along with interest according to a fixed schedule.” Quoted from Temel， J.W.， The Fundamentals of Municipal Bonds， John， Wiley & Sons，2001.

.World bank ， China National Development and Sub-national Finance （Report No. 22951 -CHA）， 2004，http：//www1.worldbank.org/publicsector/LearningProgram/Decentralization/ChinaNatlDevSubNatFinance.pdf.

.關于美國地方債的分類和介紹，可以參見美國證監會網站：http：//www.sec.gov/investor/alerts/municipalbonds.htm。

.英國財政部債務管理辦公室決策的主要目標是：執行政府有關國債的政策； 在考慮長期風險的情況下，盡可能使政府融資成本最小；高效管理政府的融資需求。

.詳情可參見我國財政部對日本地方債的介紹，http：//tfs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/faguixinxifanying/201212/t20121221_719311.html。

.詳情可參見期財政部預算司：《德國地方政府債務管理概況》，載《經濟研究參考》，2008年62期。

.德國地方政府債券存在隱性擔保，但并不絕對。雖然法律無明文規定，但德國憲法法院曾裁定，各州應遵守“忠誠原則”（Loyalty Principle），即如果某州確實無法償付債務，聯邦政府及其他各州可施以援手。為此，惠譽曾給各州發行的債券AAA評級，認為其債務最終都能獲得償付。

.見Department for Communities and Local Government，Local Government Financial Statistics England No.21 2011， May 2011， Table 5.3b.

. Leigland，J.， Accelerating Municipal Bond Market Development in Emerging Economies： An Assessment of Strategies and Progress， Public Budgeting & Finance， 1997，Volume 17， Issue 2.