國際金融論壇副秘書長王元龍：中國證券市場的制度創(chuàng)新與深化改革

20多年來，中國證券市場的發(fā)展成績斐然，為中國經(jīng)濟的改革與發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)。毫無疑問，在中國實施“十二五”發(fā)展規(guī)劃，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，證券市場仍將扮演極其重要的角色。

但迄今為止，中國證券市場仍存在著金融產(chǎn)品單一，證券機構(gòu)業(yè)務(wù)模式同質(zhì)化、財務(wù)欠穩(wěn)健，上市公司和發(fā)債企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不健全，投資者保護不足等制度層面的問題。

國際經(jīng)驗與中國的實踐表明，證券市場的健康發(fā)展，需要一個良好的制度框架與有效的監(jiān)管模式。如果協(xié)同性的制度建設(shè)不到位，而只是局部推進，就會是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，這種改革只會事倍功半。改變市場監(jiān)管的理念與制度，應(yīng)成為中國未來5至10年證券市場改革與發(fā)展的重頭戲。

中國證券市場的制度創(chuàng)新

（一）證券市場發(fā)展呼喚制度創(chuàng)新

中國證券市場存在的問題，在不同時期表現(xiàn)不同，其重要性也不同。當(dāng)前中國證券市場正處于低迷時期，其實這是進行證券市場制度創(chuàng)新的最佳時期。在這個時期，制度創(chuàng)新對市場波動性的影響最小。

證券市場是制度、信息和技術(shù)這三個要素的集合體，全球各國的證券市場也都如此。無論是美國、歐洲，還是其他國家或地區(qū)的證券市場，都處在不斷的制度創(chuàng)新和演化過程中，沒有一個證券市場的制度是十全十美的。所以，中國的證券市場也應(yīng)與時俱進，不斷完善。信息是證券市場的核心，也是在保護投資者過程中最關(guān)鍵的要素。現(xiàn)在已經(jīng)進入互聯(lián)網(wǎng)時代、云計算時代，這些技術(shù)的變化，對證券市場將產(chǎn)生根本性的改革。

金融市場的參與者進行創(chuàng)新，其價值在于使金融市場達(dá)到很好的平衡。這將使監(jiān)管者擁有工具、框架以及激勵措施，來更好地了解和管理風(fēng)險。

（二）證券市場制度創(chuàng)新的核心內(nèi)容

證券市場制度創(chuàng)新的核心內(nèi)容包括四個方面：

第一，保護投資者。如果證券市場的制度讓投資者感覺到不受保護，或者說保護的程度低，那么投資者肯定會有怨言。這一點與投資者在證券市場上賺多少錢，或者說盈利多少，并非正相關(guān)關(guān)系。證券市場不是為某一個投資者盈利服務(wù)，而是為保護投資者的公共利益服務(wù)。

第二，約束募資人。誰在證券市場上融資，誰就要受到最大的約束，而且這個約束有多嚴(yán)格都不過分。

第三，規(guī)范中介者。誰把這些募資的上市公司介紹給投資者，誰就應(yīng)該受到嚴(yán)格的規(guī)范，包括投資銀行、會計師和律師。

第四，公正的交易所。交易制度本身應(yīng)當(dāng)是公正的。這里之所以沒有提及監(jiān)管機構(gòu)，是因為未來監(jiān)管的改革是不斷市場化，將由行政監(jiān)管走向市場自律規(guī)范，這是一個必須進行的過程。值得注意的是，證券監(jiān)管機構(gòu)近期的改革，或者說制度創(chuàng)新，實際上都在加快走向市場化，或者說市場驅(qū)動。就像國有資產(chǎn)進入產(chǎn)權(quán)交易所交易一樣，最初人們覺得不方便，覺得有很多麻煩，但現(xiàn)在國有企業(yè)、國有資產(chǎn)不僅是在制度要求下進場交易，而且也更多的是自覺進場交易，因為這是最簡捷的方式。

深化中國證券市場改革

十八大報告提出，要深化金融體制改革，健全促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場。中國證券市場的改革，有兩個非常重要的方面：一是如何更好地發(fā)揮證券市場中市場主體的作用，這就牽涉到要處理好政府和市場之間的關(guān)系；二是如何解決當(dāng)前證券市場存在的問題，這就需要通過系統(tǒng)性的改革予以解決，而不是靠局部性的改革，不能通過頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳的方式。

（一）中國證券市場未來改革的重點

1.明確證券市場發(fā)展目標(biāo)

改革開放30多年來，中國經(jīng)濟發(fā)展方式的典型特征或經(jīng)濟發(fā)展的動力，包括四個方面：首先，由重化工業(yè)帶動工業(yè)化，工業(yè)化的基礎(chǔ)是重化工業(yè)；其次，由大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施投資帶動城鎮(zhèn)化；再次，靠吸引外資拉動現(xiàn)代化，在吸引外資的過程中借鑒外國的經(jīng)驗和先進技術(shù)；最后，中國加入世貿(mào)組織以后，以出口導(dǎo)向融入全球化。

中國經(jīng)濟發(fā)展的這四大動力，導(dǎo)致了兩個結(jié)果：一是重化工業(yè)必然是大企業(yè)、大項目、大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施，政府則竭盡全力扶持大企業(yè)、大項目。二是政府必然依靠壓抑消費來促進投資，這是傳統(tǒng)發(fā)展模式帶來的必然結(jié)果。表現(xiàn)在證券市場上，就是政府的價值取向是保護發(fā)行人、保護融資者，而不是保護投資者。這種價值取向體現(xiàn)在整個經(jīng)濟領(lǐng)域中，如在房地產(chǎn)市場的發(fā)展過程中，政府也是傾向于保護房地產(chǎn)企業(yè)，而不是保護購房者。購買大多數(shù)商品，都是看到生產(chǎn)出來的產(chǎn)品才買，而在中國買房子卻是買期房，房子還沒有蓋出來，企業(yè)在圖紙上就開始賣了，這是沒有道理的，是典型的不保護消費者。

這種情況正在改變，因為傳統(tǒng)的經(jīng)濟發(fā)展模式已難以持續(xù)。經(jīng)濟增長的動力、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都在發(fā)生變化，因此要求中國證券市場要適應(yīng)這種轉(zhuǎn)變，盡管這種轉(zhuǎn)變現(xiàn)還較為緩慢。

要總結(jié)中國證券市場發(fā)展的經(jīng)驗教訓(xùn)，明確證券市場發(fā)展的首要目標(biāo)就是創(chuàng)建為些國家利益服務(wù)的一個系統(tǒng)，并能夠確保經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展；要實現(xiàn)資本分配的效率，要確保金融市場服務(wù)實體經(jīng)濟。

2.重新界定政府與市場的邊界

重新界定政府與市場的邊界是中國證券市場未來改革的重點。政府監(jiān)管部門對于證券市場的微觀層面，一直進行著直接、廣泛、深入和具體的干預(yù)，如在證券機構(gòu)與基金公司的發(fā)起、市場準(zhǔn)入、高管人士任免、具體金融產(chǎn)品與業(yè)務(wù)許可等方面。政府既是金融監(jiān)管者，又是大型金融機構(gòu)的所有者，在很多時候還是直接的運營者。所以中國還沒有能夠從直接的行政監(jiān)管角色轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€真正超脫的、中立與專業(yè)的審慎監(jiān)管者。

金融穩(wěn)定是監(jiān)管的首要目標(biāo)。但中國證券市場是世界上波動性最高的市場之一，近五年的表現(xiàn)是最差的，不但沒有有效地保護普通投資者的利益，反而帶來了高昂的經(jīng)濟與社會成本。行政監(jiān)管妨礙了證券市場的正常運作與市場基本功能的充分發(fā)揮，扭曲了市場參與者的行為與動機，壓抑了金融創(chuàng)新，對于資本配置的效率產(chǎn)生了負(fù)面影響。

此外，在權(quán)力過大，又缺乏透明的行政監(jiān)管體系中，往往容易滋生尋租與腐敗，損害政府監(jiān)管機構(gòu)的聲譽、權(quán)威和公信力。

3.證券市場服務(wù)實體經(jīng)濟

中國證券市場建設(shè)應(yīng)服務(wù)實體經(jīng)濟，且需要長期堅持。具體來看需要注重三個方面的問題：

第一，要更多地服務(wù)于從計劃轉(zhuǎn)向市場，特別是服務(wù)于實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。從宏觀層面來看，要服務(wù)于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整以及提高效率，包括提高投資效率。所謂提高投資效率，就是投資者在證券市場上的投資要有回報，回報的效率要提高。目前證券市場波動較大，市場好的時候，回報比較高，市場不太好的時候，回報就比較低，甚至基本沒有回報。所以，結(jié)構(gòu)調(diào)整也包括給投資帶來更高的效率和更好的回報。

第二，要促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展。要讓發(fā)行人或者準(zhǔn)發(fā)行人發(fā)揮更好的作用。證券市場要考慮怎樣讓發(fā)行企業(yè)中產(chǎn)生一批真正的優(yōu)秀企業(yè)，如何幫助具有創(chuàng)新能力的企業(yè)發(fā)展起來，如何讓發(fā)行企業(yè)有更多的持續(xù)發(fā)展能力，持續(xù)給投資者提供回報。

第三，要更多地考慮社會責(zé)任問題。發(fā)行企業(yè)在承擔(dān)經(jīng)濟發(fā)展責(zé)任，為投資者提供回報的同時，還要考慮到其所承擔(dān)的社會責(zé)任，未來在這方面還需要做更多的工作。

為真正地、更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，證券市場須進行系統(tǒng)性改革。以前的改革都是摸著石頭過河，而現(xiàn)在到了通過頂層設(shè)計來推進改革的時候了，需要預(yù)先進行綜合且詳細(xì)的安排。例如，如何發(fā)揮市場經(jīng)濟主體的重要作用，通過完善的交易制度來提高交易效率，還包括完善在融資方面的制度安排、兼并重組方面的制度安排、分紅方面的制度安排和退市方面的制度安排等。監(jiān)管部門的改革，應(yīng)從中國證券市場健康發(fā)展的角度來考慮，做出綜合的、基礎(chǔ)性的整體制度安排。

另外，除了上述涉及證券市場的核心制度之外，外圍的制度也不可忽視，如涉及證券市場的稅收制度依然存在調(diào)整空間；還有國際收支中的資本項目，以及外匯管理制度等也需進行相應(yīng)的調(diào)整，從而使中國證券市場更具開放性和國際性。所有這些都需要頂層的綜合設(shè)計，而遠(yuǎn)非單獨地做一個改革計劃就能解決，只有通過系統(tǒng)性改革才能完成。

（二）加強對投資者的保護

1.重塑投資者的信心與理念

中國證券市場制度改革的核心是要重塑投資者的信心，這是問題的關(guān)鍵。在證券市場上，重點應(yīng)是保護投資者的利益，而不是保護融資者的利益。因為與融資者相比，投資者是弱者，政府的天職應(yīng)該是保護弱者，而不是保護強者。

此外，投資者的投資理念或心態(tài)問題也很重要。在中國證券市場的早期階段，投資者對于風(fēng)險的承受度較低，賠錢后就去找政府。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，投資者對風(fēng)險的承受能力和心態(tài)都有了明顯改變。

2.信息與投資者保護

信息對于保護投資者具有極其重要的作用，其核心內(nèi)容是注重信息的三個重要特征。

一是信息要充分。現(xiàn)在為投資者提供的信息確實較為充分，但是信息充分，絕不等于信息過濫。實際上，任何一個投資者都不可能把每個發(fā)行企業(yè)或者他所投資的發(fā)行企業(yè)的年報、季報甚至是所有的披露全部看完。

二是信息要便捷。如果投資者要了解某家企業(yè)的情況，就應(yīng)當(dāng)能迅速地查到有關(guān)的表述，而不是自己拿一份報紙去翻看。美國的上市公司數(shù)據(jù)庫是很有價值的，中國證券市場的信息披露也應(yīng)建立類似的數(shù)據(jù)庫，以利于投資者能夠便捷地查到各方面的信息。

三是信息要真實。虛假的信息會誤導(dǎo)投資者的投資決策，因此必須保證信息真實。

3.重視對投資者的教育

對于投資者的保護，應(yīng)該是一個保護、教育和違規(guī)懲戒并重的三位一體的體系。政府及其相關(guān)機構(gòu)、相關(guān)協(xié)會要加大對投資者的教育。繼證監(jiān)會設(shè)立投資者保護局之后，人民銀行、銀監(jiān)會也成立了金融消費者保護局，其承擔(dān)的重要職責(zé)就是建立金融消費者權(quán)益保護的申訴處理和處罰機制，加強金融消費者權(quán)益保護教育和咨詢系統(tǒng)建設(shè)等。

專家建議，國民的金融教育應(yīng)該上升為國家教育戰(zhàn)略的一個重要方面。未來中國經(jīng)濟發(fā)展，金融是重要方面，投資者如果缺乏對金融的了解，就無法更好地運用證券市場和金融市場。國民受到的金融教育的素質(zhì)和水平，直接影響著市場經(jīng)濟的素質(zhì)和水平。

建立投資者教育體系，通過證券交易所、行業(yè)協(xié)會、非政府組織等來開展對投資者的教育。能否做好對投資者的教育和保護，這也事關(guān)能否在中國建立一個真正高效的證券市場。

4.保護投資者的措施

為使中國證券市場不斷地健康發(fā)展，應(yīng)采取的相應(yīng)措施有：一是應(yīng)從國家層面加大對投資者的保護，發(fā)揮相關(guān)投資者保護機構(gòu)的作用。例如，加拿大金融監(jiān)管者要推出某一項金融產(chǎn)品，未經(jīng)加拿大金融消費者保護局同意就不能推出。投資者的利益一定有第三方中介機構(gòu)對其進行保護。二是各省市金融局、金融辦也應(yīng)負(fù)起保護金融消費者的職能，至少應(yīng)協(xié)同地方有關(guān)部門來推動對投資者的保護。三是應(yīng)建立投資者保護協(xié)會或相關(guān)協(xié)會組織，以保護投資者利益。

（三）完善證券市場的監(jiān)管

1.完善監(jiān)管制度與治理

國際金融危機，尤其是主要西方國家金融危機的爆發(fā)，都與監(jiān)管不足或是監(jiān)管質(zhì)量不高有關(guān)。所以，在中國證券市場的發(fā)展過程中，要吸取教訓(xùn)、總結(jié)經(jīng)驗，審視未來可能會出現(xiàn)的問題。

中國證券市場實行的是行政監(jiān)管方式，政府對于證券市場的監(jiān)管過重，這無形中增加了很多成本，如行政監(jiān)管中蘊涵道德風(fēng)險。因此，完善內(nèi)部治理和控制同樣很重要，要限制和避免內(nèi)部交易的出現(xiàn)；需健全有效的破產(chǎn)法律和退市機制，一旦公司經(jīng)營失敗，便可按照這一機制來退出市場；要完善核算體制和會計體制，這是高效的證券市場框架的基礎(chǔ)。

2.明確監(jiān)管者的職能

在傳統(tǒng)監(jiān)管模式下，監(jiān)管者實際上肩負(fù)著多種職能：一方面要監(jiān)管市場的風(fēng)險，另一方面又要承擔(dān)行業(yè)與市場發(fā)展的責(zé)任。這兩種職能在很多時候存在利益沖突。另外，對監(jiān)管部門在風(fēng)險管控方面的要求過高，一旦發(fā)生問題，所有的風(fēng)險都要由監(jiān)管部門來負(fù)責(zé)。對監(jiān)管部門來說，這無疑是承擔(dān)了格外沉重的責(zé)任。由于不能出問題，所以監(jiān)管部門就需要采取非常嚴(yán)格的行政監(jiān)管方式。

有專家認(rèn)為，現(xiàn)在中國證券市場似乎已經(jīng)出現(xiàn)了惡性循環(huán)：政府與市場界限不清，導(dǎo)致市場扭曲，出現(xiàn)各種問題，然后又使得監(jiān)管部門用行政手段來治理這些問題；用行政手段治理的結(jié)果，就使得這個市場更加扭曲，問題更加突出，界限更加不清。

3.提高信息透明度

提高信息披露程度是完善治理機制的題中應(yīng)有之義，尤其是在規(guī)范監(jiān)管者權(quán)力方面。

4.改革發(fā)行上市制度

發(fā)行上市制度改革，是中國證券市場制度改革的重要組成部分。除證券發(fā)行方面的改革，在證券公司準(zhǔn)入、服務(wù)機構(gòu)準(zhǔn)入等方面也要推進市場化改革，準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)進一步放寬；還要完善披露制度，進一步完善定價約束機制，加強對發(fā)行定價的監(jiān)管等。

5.改革退市制度

長期以來，中國證券市場退市制度缺失，“有進無出”成為市場的常態(tài)，導(dǎo)致證券市場資源配置功能嚴(yán)重扭曲。盡管當(dāng)前退出問題正在解決，但是制度建設(shè)相對較為薄弱。完善退市方案，可更好地清理市場中的垃圾產(chǎn)品，為投資者提供更為健康的投資環(huán)境，有利于提振市場信心；推進退市制度改革有利于培育市場化的交易秩序和制度規(guī)范，構(gòu)建優(yōu)勝劣汰的市場機制，促進中國證券市場與成熟市場的接軌。

6.加大對違規(guī)行為的處罰力度

市場監(jiān)督的重點應(yīng)在違規(guī)處罰方面。現(xiàn)在的中國證券市場是一個魚龍混雜的市場，一些上市公司經(jīng)營績效不高，常年沒有分紅。盡管監(jiān)管機構(gòu)已進行了多項制度改革，但效果并不顯著。

在違規(guī)處罰方面，要更多地使用市場的力量而不是用行政力量，可借鑒發(fā)達(dá)國家比較成功的經(jīng)驗。對違規(guī)處罰存在兩種情況：一是主動懲戒，二是被動懲戒。前者是指要主動地懲戒那些市場擾亂者，或內(nèi)幕交易者；后者是指在證券市場之外，整體金融市場之內(nèi)，有一些人受到了非法集資的傷害，這些人由于對金融產(chǎn)品不了解，不會運用正規(guī)市場，被動地受到懲戒。

總之，中國證券市場的建設(shè)還需要一個過程，盡管現(xiàn)在還存在著這樣那樣的問題，但只要沿著正確的方向發(fā)展，進一步理清政府和市場的關(guān)系，完善相關(guān)制度，積極創(chuàng)新，向更加市場化的方向發(fā)展，中國的證券市場是大有希望的。