新資本管理辦法對債市估值影響的量化分析

摘要：本文基于合理的假設，對新資本管理辦法的長期約束和信用風險權重調整對債市的影響進行了量化分析，同時對杠桿率監管和鐵道債風險權重調整可能產生的影響也進行了探討和測算。

關鍵詞：新資本管理辦法 債券定價 信用風險權重

根據巴塞爾協議Ⅲ，我國建立了以資本充足率監管、流動性監管和貸款損失準備監管為核心的有機統一的審慎監管制度安排，增強了銀行機構抵御風險的能力。2012年6月銀監會頒布了《商業銀行資本管理辦法（試行）》，詳細規定了資本充足率監管的內容，作為審慎監管制度的重點，其又包括改進資本充足率計算（嚴格資本定義、調整信用風險權重、加入操作風險）、提高資本充足率監管要求等部分。

新資本管理辦法對銀行體系的長期約束測算

目前，商業銀行資本充足率高于監管要求，因此短期內并不會因新政限制貸款、信用債等風險資產的增長，但長期約束如何？這取決于商業銀行未來資本和風險資產的增速。

（一）商業銀行未來資本增速測算

商業銀行資本增長來自于內源性（利潤留存）和外源性（次級債、股權等）兩方面，其中：

內源性增速=股權收益率（ROE）×利潤留存比例

目前，大型、中小型銀行ROE在23%附近，而城商（農商）行ROE在19%附近。基于中國經濟去產能的大周期和銀行不良率提升的判斷，假設未來6年ROE以每年0.5%的速度遞減。同時，根據經驗數據，大型銀行、城商（農商）行利潤留存比例在60%左右，中小型銀行高一些，約70%。此外，筆者估算商業銀行外源性資本增速為0.5%左右。依此可以測算出大型銀行資本增速為14%，中小型銀行為16%，城商（農商）行為11%，且增速逐年下降（見表1）。

（二）長期內資本增速能否支撐風險資產的快速增長？

截至2012年三季度，商業銀行資產增速為20.5%（近幾年均維持在20%附近），其中，股份制銀行為31.9%，城商行為27.8%，農商行為57.1%。資產中貸款占50%，商業銀行整體貸款增速為16.7%；債券占16.5%，整體債券增速為12.7%，如果剔除掉“無風險”的利率債，信用債增速方面，全國性商業銀行為7.5%，城商行為20.2%，農商行為56.0%。

基于以上數據，筆者發現商業銀行尤其是股份制銀行、城商行、農商行，其資產增速均高于資本增速。因此，盡管短期內資本增速并不會限制風險資產的增長，但長期約束會越來越明顯。筆者預計，資本增速對資產增速產生壓力的時間點可能在2016年左右，而在該時點以后，信用債需求增速可能面臨下降的不利局面。

信用風險權重調整對債券市場的影響

新資本管理辦法提出了兩種處理信用風險的辦法——標準法和內部評級法。標準法中的信用風險權重調整對債券市場影響較大，主要體現在以下兩個方面：

一是上調“央企”風險權重，下調鐵道部權重：中央政府投資的公共企業（下簡稱央企）債權風險權重從50%提高至100%，鐵道部債權從50%下降至20%。

二是上調銀行同業風險權重：從之前“4個月以內（含）債權的風險權重0%，以上期限20%”調整為“3個月以內（含）債權的風險權重20%，以上期限25%”。

（一）央企債權風險權重上調的影響

1.涉及到的央企信用債規模測算

據筆者統計，“公共事業”央企共48家，累計信用債存量規模1.86萬億元。截至2012年11月，商業銀行持有的信用債占全市場的比重為43.2%。考慮到央企債券信用等級較高，筆者按照50%估算，則商業銀行持有央企債券存量規模約在9300億元。

如果央企債權風險權重從50%提高至100%，則相當于增加商業銀行體系風險資產4600億元，將影響核心資本充足率0.1%。盡管對資本充足率沖擊有限，但對高等級信用債的收益率中樞和未來供給量將產生較大影響，預計會帶來高等級信用債收益率中樞上升、供給壓力加大的新局面。

2.對高等級信用債收益率中樞的影響

本文使用的測算公式為：

收益率影響=過渡期資本充足率要求×ROE（或資本成本）×風險權重調整

其中，筆者使用ROE和資本成本分別測量收益率中樞影響的上界和下限。

目前，商業銀行資本成本在10%-15%之間，具體取決于外部融資成本與內部考核導向。筆者假設，大型銀行、中小型銀行、城商（農商）行資本成本分別為10%、13%和15%。由于存在利率市場化影響，假設未來6年每年上升20BP。此外，ROE假設同上。

由此可測算出：大型銀行對“央企”信用債定價將提高[48BP，107BP]，中小型銀行將提高[56BP，96BP]，城商（農商）行將提高[65BP，79BP]，至2018年逐步再提高10BP左右（見表2）。

根據筆者的調研，實際沖擊并不會如此大。原因有兩點：

第一，四大行和招行將使用內部評級法而非標準法，即它們對央企風險權重并不會直接提升至100%，但銀監會對內評法要求較嚴格，僅略低于標準法，筆者假設提升至90%，則其對央企信用債定價將提高[40BP，80BP]。

第二，銀行通常通過內部轉移定價緩沖負面沖擊。比如如果提升50BP，銀行內部通過設定3-5年過渡期，內部轉移定價僅每年提高10-15BP，因此，負面沖擊將顯著減弱。

3.高等級信用債供給壓力加大

據筆者統計，截至2012年三季度，涉及的公共事業央企貸款余額合計5.64萬億元（包括短期貸款1.59萬億元、1年內到期非流動負債0.41萬億元、長期貸款3.64萬億元）。由于商業銀行對央企貸款很難提價，因此，預計貸款到期后部分貸款將被替代為債券，高等級信用債供給量將加大。

假設3.64萬億元的長期貸款按每年20%的比例“均勻”到期，貸款增速從20%逐步回落至10%附近。同時假設轉換率分別為10%、15%和20%這三種情景，即貸款到期后，10%、15%或20%的貸款將轉為高等級信用債，其余仍以貸款形式存在。

筆者測算出：在10%情景下，每年有2700億元的新增供給壓力；在15%情景下，每年有4000億元的新增供給壓力；在20%情景下，每年有5500億元的新增供給壓力（見表3）。即預計未來5年，每年將額外產生2700至5500億元的高等級信用債供給壓力。

（二）銀行同業債權風險權重上調的影響

1.對銀行同業債權定價的影響

測算公式以及關鍵假設與前文相同。

筆者測算出：大型銀行對銀行同業債權定價將提高[19BP，43BP]，中小型銀行將提高[22BP，38BP]，城商（農商）行將提高[26BP，31BP]（見表4）。考慮到資金面主要由大型銀行決定，預計實際影響可能提高20-40BP，估計這也是Shibor利率上升的幅度。

2.對信用債回購、杠桿操作的影響

在回購交易中，大行、股份制銀行通常要求對方使用利率債進行質押，而證券公司、基金等加杠桿機構通常與城商行、農商行等進行信用債回購交易，而這屬于銀行對非銀行機構同業債權。對此，原資本管理辦法沒有明確規定。實際操作中，有按0%計算的，也有按100%計算的，還有按期限與數額不同而計算不同的，因此，筆者采取折中辦法，假設原辦法按50%計算。新資本管理辦法中明確要求按100%計算，因此權重變化設為50%。

由于證券公司、基金等加杠桿機構回購凈額占全市場比重在20%左右，因此，如果考慮加杠桿機構的邊際影響，則信用債回購（杠桿操作）成本可能提高[13BP，16BP]（見表5）。

杠桿率監管與低風險業務擴張約束

杠桿率監管是我國審慎監管制度的重要內容，其源于國際社會對金融危機的全面反思。金融機構資產負債表過度擴張和杠桿化程度較高，被認為是危機發生的重要原因之一。但是后來人們發現“出問題”機構資本充足率均滿足監管要求，因此，在資本充足率基礎上加入杠桿率監管是必要的。我國在2011年6月頒布了《商業銀行杠桿率杠桿率管理辦法》，建立了杠桿率監管要求。

（一）杠桿率和資本充足率對比

杠桿率和資本充足率具有相似的數學結構。但資本充足率的分母基于“風險加權資產”，即不同資產乘以各自不同的信用風險權重；而杠桿率的分母基于“調整后的表內外資產余額”，不考慮不同資產間的風險差別，即資產“同100%權重”。 其含義是：相較資本充足率，杠桿率將限制低風險資產的擴張速度。比如，前文估算未來商業銀行資本增速在15%附近，由于資本充足率采用20%的風險權重，因此，可支持75%以上的同業資產擴張速度；但杠桿率具有100%的同權重要求，因此，15%的資本增速只能支持15%左右的同業資產增速，更高的同業資產增速將受到杠桿率的約束。

（二）杠桿率監管制約低風險資產擴張

低風險資產是指銀行同業資產（風險權重為20%-25%）、國債、政金債、央票（風險權重為0）、鐵道債（風險權重為20%）等。截至2012年三季度，商業銀行整體貸款增速16.7%，而大型銀行同業資產增速27.4%，中小型銀行同業資產增速60.3%；商業銀行國債托管量同比增長13.6%，政策性金融債同比增長21.3%。因此，杠桿率將主要限制的是增速較快的同業資產和政策性金融債投資，尤其是前期較熱的信貸轉同業（如銀行與農信社的票據買斷式回購以及同業代付業務等）。筆者的調研結果顯示，目前商業銀行普遍可以滿足4%的杠桿率監管要求。但是，杠桿率監管的實施將在長期內限制低風險資產的過快擴張。

鐵道債收益率影響測算

目前，鐵道債存量為7420億元。為了加強對鐵道債的支持，新資本管理辦法將其風險權重從50%下調至20%。筆者對其收益率可能受到的影響進行了測算，測算公式以及關鍵假設與前文相同。

根據測算，大型銀行對鐵道債定價將減少[29BP，64BP]，中小型銀行將減少[34BP，57BP]，城商（農商）行將減少[39BP，47BP]（見表6）。

作者單位：平安證券固定收益事業部

責任編輯：羅邦敏 劉穎