對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量及可持續(xù)性的評(píng)估及預(yù)測(cè)

摘要：本文以美國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)周期為背景，通過(guò)選取宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體的相關(guān)指標(biāo)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量、可持續(xù)性及政策進(jìn)行了評(píng)估。結(jié)果顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量、可持續(xù)性自2010年底以來(lái)明顯改善，未來(lái)2-3年內(nèi)具有持續(xù)增長(zhǎng)的條件；從政策層面看，財(cái)政支出在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用下降，美聯(lián)儲(chǔ)很可能在未來(lái)幾年延續(xù)高度寬松的貨幣政策。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量 可持續(xù)性 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整 政策影響

目前全球衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的通用指標(biāo)是GDP。但GDP除了衡量經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出總量，無(wú)法說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和可持續(xù)性。市場(chǎng)需要一種能夠綜合反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和可持續(xù)性的指標(biāo)體系。本文以美國(guó)2012年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行為背景，結(jié)合美國(guó)經(jīng)濟(jì)所處經(jīng)濟(jì)周期，通過(guò)建立相關(guān)指標(biāo)體系，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量、可持續(xù)性及政策影響進(jìn)行評(píng)估。

建立指標(biāo)體系

本文在指標(biāo)體系選取上具有以下特征1：一是采用美國(guó)官方發(fā)布的原始數(shù)據(jù)，涵蓋經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體（工商企業(yè)、個(gè)人）、供給面及需求面，對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行組合、分解，挖掘其中最能反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量及可持續(xù)性的部分，組成新的指標(biāo)體系。二是這些指標(biāo)單獨(dú)出現(xiàn)時(shí)通常不具有先導(dǎo)性，經(jīng)適當(dāng)組合可具有先導(dǎo)性。三是指標(biāo)選擇注意對(duì)應(yīng)性、平衡性，避免單一、傾向性及可能產(chǎn)生的誤導(dǎo)。四是對(duì)每組指標(biāo)建立基準(zhǔn)，作為評(píng)估其狀態(tài)的標(biāo)桿。五是力求指標(biāo)體系簡(jiǎn)潔、直觀、實(shí)用，可為廣泛市場(chǎng)人士所理解和采用。六是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)是資源要素配置和使用的效率、合理性，生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可持續(xù)性的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)是未來(lái)2-3年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期性內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力和條件，同時(shí)也考慮長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素。

（一）美國(guó)GDP相關(guān)指標(biāo)

1.核心GDP

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，包括個(gè)人和工商企業(yè)的私有部門支出在GDP增長(zhǎng)中的占比和貢獻(xiàn)度越大，則GDP增長(zhǎng)率質(zhì)量和勞動(dòng)生產(chǎn)率越高，增長(zhǎng)也越具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性。據(jù)此，可將美國(guó)的GDP劃分為由三個(gè)板塊構(gòu)成的三個(gè)層次（采用2013年2月28日第二次修正數(shù)據(jù)，參見(jiàn)圖1-2）：

層次1：整體GDP；

層次2：全部私有部門GDP= {整體GDP-政府支出}；

層次3：核心GDP，即全部私有部門最終銷售GDP={整體GDP-（政府支出+私有部門新增庫(kù)存）}。

各GDP指標(biāo)與美國(guó)最近一輪經(jīng)濟(jì)周期的狀態(tài)做如下概述：

一是經(jīng)濟(jì)衰退之初，三大GDP指標(biāo)均大幅加速下降，其中核心GDP降幅領(lǐng)先；但自2008年底開(kāi)始，三大指標(biāo)均進(jìn)入減速下降，其中核心GDP降幅減小速度最快；自2009年第三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái)，核心GDP季度環(huán)比增速始終領(lǐng)先于其他指標(biāo)。核心GDP/整體GDP在2010年第三季度開(kāi)始回升，并在2011年第一季度超過(guò)歷史平均水平80%，在2012年第二季度回升到衰退前的水平。

二是2012年第四季度整體GDP增長(zhǎng)率為0.1%。但全部私有部門GDP增長(zhǎng)了1.5%，而核心GDP增長(zhǎng)了3%，并且核心GDP/整體GDP達(dá)到了經(jīng)濟(jì)衰退以來(lái)甚至是歷史最高位81.9%。

2.政府支出/GDP

政府支出/GDP及其變動(dòng)趨勢(shì)是GDP質(zhì)量及可持續(xù)性的重要指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，政府支出，特別是消費(fèi)性支出、國(guó)防類支出在GDP中的占比增加存在著不可避免的擠出效應(yīng)，會(huì)擠占效率更高、更能帶來(lái)擴(kuò)大再生產(chǎn)的私人投資支出和資源配置。因此該占比上升往往預(yù)示失業(yè)率上升、GDP增長(zhǎng)減速、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降；反之則相反。自2009年第三季度復(fù)蘇以來(lái)，美國(guó)政府支出/GDP大幅下降，在2011年第四季度開(kāi)始降到長(zhǎng)期平均水平20.25%以下，而2012年第四季度則達(dá)到衰退以來(lái)最低點(diǎn)19.2%。國(guó)退民進(jìn)，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和可持續(xù)性在改善（見(jiàn)圖3）。

3.全部最終銷售

全部最終銷售=整體GDP（含私有部門和政府支出）-私有部門新增庫(kù)存，它是反映GDP中最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值的主要指標(biāo)。在本次周期中，最終銷售滯后于整體GDP復(fù)蘇，在2010年第一季度才開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，但隨后增長(zhǎng)穩(wěn)定，增幅波動(dòng)性小于整體GDP，并且在2012年第四季度實(shí)現(xiàn)了1.7%的增幅。但其增幅仍遠(yuǎn)低于歷史平均水平3.17%。

4.人均GDP

就業(yè)人口增長(zhǎng)本身可以帶來(lái)GDP總量增長(zhǎng)，所以GDP增長(zhǎng)幅度必須超過(guò)總?cè)丝诤途蜆I(yè)人口增長(zhǎng)。人均GDP、就業(yè)人均GDP持續(xù)增長(zhǎng)，比GDP總量更能衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和可持續(xù)性。美國(guó)的人均GDP和就業(yè)人均GDP增幅自上世紀(jì)90年代以來(lái)均滯后于GDP總量，其中就業(yè)人均GDP更加滯后。同期美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率，包括人均產(chǎn)出和時(shí)均產(chǎn)出都在持續(xù)增長(zhǎng)，而人均勞動(dòng)小時(shí)數(shù)卻在減少，這也許可以解釋人均GDP和就業(yè)人均GDP增長(zhǎng)滯后的原因。就本次周期看，人均GDP在衰退期降幅大于GDP總量，而在復(fù)蘇期增幅卻小于GDP總量；就業(yè)人均GDP在衰退期降幅沒(méi)有GDP總量大，但在復(fù)蘇期增幅卻滯后于GDP總量，主要原因可能是制造業(yè)勞動(dòng)時(shí)間減少導(dǎo)致了人均產(chǎn)出下降。但不論什么原因，人均GDP和就業(yè)人均GDP增長(zhǎng)滯后于GDP總量，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期可持續(xù)性應(yīng)該說(shuō)是負(fù)面因素（見(jiàn)圖4-5）。

5.潛在GDP及其缺口

潛在（或自然）GDP是在考慮了資源要素制約條件、生產(chǎn)可能性前沿等因素后，對(duì)GDP最大可持續(xù)增長(zhǎng)幅度的一種定量判斷。它由美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算署（CBO）階段性地評(píng)估和公布。美國(guó)的GDP在2007-2009年低于潛在水平，2010年以后超過(guò)潛在水平，并且預(yù)期在未來(lái)兩年內(nèi)會(huì)更大幅度地超過(guò)潛在水平。當(dāng)然，國(guó)會(huì)也可能隨后上調(diào)該潛在水平，但未來(lái)兩年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)趨勢(shì)水平的概率正在上升（見(jiàn)圖6）。

（二）美國(guó)工商企業(yè)及供給面相關(guān)指標(biāo)

1.非金融企業(yè)稅后利潤(rùn)

本次周期中，企業(yè)利潤(rùn)在經(jīng)濟(jì)衰退中降幅小于GDP，并且領(lǐng)先GDP復(fù)蘇增長(zhǎng)，處于相對(duì)健康狀態(tài)（見(jiàn)圖7）。

2.公司現(xiàn)金流及其與非居住類固定資產(chǎn)投資的關(guān)系

在本次衰退期間，公司為了避險(xiǎn)，普遍會(huì)減少固定資產(chǎn)投資，大量持有現(xiàn)金。在復(fù)蘇階段，這一狀態(tài)并未改善，現(xiàn)金余額增速仍高于固定資產(chǎn)投資，表明公司對(duì)固定投資前景依然心存疑慮。但值得慶幸的是，公司對(duì)固定資產(chǎn)投資中的軟件和設(shè)備類的投資明顯加速上升，增速超過(guò)固定資產(chǎn)投資整體，表明許多企業(yè)正在為擴(kuò)大再生產(chǎn)作準(zhǔn)備。

3.勞動(dòng)生產(chǎn)率

克魯格曼曾指出：生產(chǎn)率不能代表一切，但從長(zhǎng)期看它幾乎就是一切。美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率（小時(shí)產(chǎn)出）在本次衰退初期曾下滑。隨后隨著企業(yè)大量裁員，工時(shí)投入減少，小時(shí)產(chǎn)出隨之回升。但主要由裁員帶來(lái)的生產(chǎn)率提升不具有可持續(xù)性。2010以后美國(guó)就業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)勞動(dòng)生產(chǎn)率也繼續(xù)增長(zhǎng)，這種伴隨勞動(dòng)投入的生產(chǎn)率增長(zhǎng)更多是由于軟件、設(shè)備等技術(shù)類投資大幅增長(zhǎng)所致，具有更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和可持續(xù)性。

4.生產(chǎn)能量利用率

美國(guó)的生產(chǎn)能量利用率在衰退后曾大幅下滑。自2009年第三季度開(kāi)始，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，該指標(biāo)也穩(wěn)步回升，在2012年12月達(dá)到78.8%，但仍低于歷史平均水平80%，更低于飽和分界線84%，表明工業(yè)產(chǎn)出來(lái)自供給方面的制約較低，持續(xù)發(fā)展空間較大。

（三）美國(guó)個(gè)人和家庭及需求面相關(guān)指標(biāo)

本次經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)重要特征是個(gè)人和家庭資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化調(diào)整。以下指標(biāo)集中反映了美國(guó)個(gè)人和家庭資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整、整體財(cái)務(wù)狀況對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量及可持續(xù)性的影響。

1.個(gè)人可支配收入和儲(chǔ)蓄

對(duì)近40年的數(shù)據(jù)分析，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出和儲(chǔ)蓄率之間有0.62的正相關(guān)，二者之間的健康關(guān)系是儲(chǔ)蓄率隨收入和財(cái)富增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。如果儲(chǔ)蓄率上升的同時(shí)收入、支出下降，則是一種不健康的儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)，它往往表明個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表處于修復(fù)期，這種狀態(tài)不利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)。衰退初期出現(xiàn)的儲(chǔ)蓄率大幅上升但同時(shí)收入和支出大幅下降，是消費(fèi)者普遍修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、去杠桿化的反映。2009年第三季度以后，收入、支出和儲(chǔ)蓄率再次一道增長(zhǎng)，儲(chǔ)蓄和收入、支出的關(guān)系恢復(fù)了相對(duì)健康，開(kāi)始了良性循環(huán)，也表明美國(guó)個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)初見(jiàn)成效。

2.家庭凈資產(chǎn)/可支配收入

在該比值中，收入通常相對(duì)穩(wěn)定，凈資產(chǎn)波動(dòng)性更大。在這次衰退前，隨著美國(guó)家庭凈資產(chǎn)大幅升值，家庭凈資產(chǎn)（存量）/年可支配收入（流量）的值曾上升到6.7的高位，遠(yuǎn)超過(guò)歷史平均值4.5。該比值上升的一個(gè)重要影響是提升了財(cái)富效應(yīng)在家庭消費(fèi)支出決策中的作用。衰退發(fā)生后該比值隨著凈資產(chǎn)下降而大幅下降，在2009年第一季度降到4.6，處于1992年以來(lái)的最低水平。根據(jù)對(duì)歷史數(shù)據(jù)分析，當(dāng)該比值低于5.5時(shí)，家庭通常會(huì)減少支出和負(fù)債，同時(shí)增加儲(chǔ)蓄使該比值恢復(fù)到5.5以上。家庭修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的這一過(guò)程會(huì)導(dǎo)致財(cái)富負(fù)效應(yīng)，影響消費(fèi)支出。2009年第三季度以來(lái)，隨著家庭去杠桿化和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢回升，該比值也在2012年第三季度回升到5.4，超過(guò)歷史平均值5，接近財(cái)富效應(yīng)基準(zhǔn)5.5。這表明美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整效果良好，財(cái)富效應(yīng)正在重新發(fā)揮作用。

3.家庭負(fù)債率

美國(guó)家庭每月總負(fù)債支出/可支配收入在衰退前大幅上升，達(dá)到歷史高位18.8%。從2009年第一季度開(kāi)始，隨著家庭削減負(fù)債，該比值持續(xù)大幅下降，在2012年第三季度降到15.7%，已經(jīng)低于歷史平均水平17.4%。這進(jìn)一步表明了美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)初見(jiàn)成效。

4.個(gè)人/家庭信貸類負(fù)債

隨著美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化初見(jiàn)成效，2010年第三季度以來(lái)，在儲(chǔ)蓄率繼續(xù)上升的同時(shí)，家庭除房貸以外的循環(huán)和非循環(huán)信貸類負(fù)債開(kāi)始回升，家庭去杠桿化步伐放緩，資產(chǎn)負(fù)債表再次出現(xiàn)負(fù)債敏感特征。在負(fù)債敏感出現(xiàn)后，低利率貨幣政策的作用也更容易通過(guò)增加家庭負(fù)債支出而傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

美國(guó)個(gè)人和家庭資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)健康，財(cái)務(wù)狀況改善，意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入相對(duì)健康和可持續(xù)的狀態(tài)。

美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整情況分析

在本次經(jīng)濟(jì)周期中，各國(guó)都認(rèn)知了全球經(jīng)濟(jì)失衡的存在，并開(kāi)始采取措施向再平衡回歸。對(duì)美國(guó)而言，其最大的失衡在于消費(fèi)者支出在GDP增量中占比及貢獻(xiàn)度過(guò)大，而投資和出口占比太小。相應(yīng)地，降低消費(fèi)占比，增加投資和出口占比，成為美國(guó)后危機(jī)時(shí)代長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向。但自復(fù)蘇以來(lái)3年多的表現(xiàn)卻不盡人意。

（一）消費(fèi)依然在GDP中獨(dú)占鰲頭，并且有上升趨勢(shì)

消費(fèi)支出/GDP在衰退初期曾下降，但在復(fù)蘇期回升并維持高位，在2012年第四季度達(dá)到71%的歷史高點(diǎn)，不僅高于歷史平均水平的65%，也超過(guò)了衰退前的69.3%。同期私有部門投資支出占比則下降到13.2%的歷史低位，不僅低于衰退前的17.8%，也低于歷史水平16%。

（二）出口增長(zhǎng)乏力，難以達(dá)到5年翻番目標(biāo)

2010年初，美國(guó)政府制定了在未來(lái)5年（2010-2015年初）出口額實(shí)現(xiàn)翻一番的計(jì)劃。然而時(shí)間已過(guò)半，美國(guó)實(shí)際出口增長(zhǎng)和目標(biāo)之間的缺口卻在擴(kuò)大。基于這一缺口以及2013-2014全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的前景，可以預(yù)見(jiàn)美國(guó)如期實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的難度相當(dāng)大。到2014年12月，實(shí)際出口額可能只有2474億美元，低于2874億美元的目標(biāo)。并且就在美國(guó)出口減弱的同時(shí)進(jìn)口卻未相應(yīng)減少，結(jié)果導(dǎo)致凈出口為負(fù)值，出口一項(xiàng)在GDP增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)度或者很小或?yàn)樨?fù)值。總之，美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整舉步維艱，長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)前景不如近期明朗。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量、可持續(xù)性及政策影響評(píng)估

（一）總體評(píng)估

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和可持續(xù)性自2010年底以來(lái)明顯改善，其標(biāo)志是：

1.核心GDP增長(zhǎng)領(lǐng)先于整體GDP，核心GDP占比持續(xù)上升，政府支出占比持續(xù)下降。國(guó)退民進(jìn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)能開(kāi)始累積。

2.工商企業(yè)非居住類固定資產(chǎn)投資，特別是軟件和設(shè)備類投資回升速度明顯領(lǐng)先于其他部分，企業(yè)正在為擴(kuò)大再生產(chǎn)做準(zhǔn)備，這有可能通過(guò)投資乘數(shù)效應(yīng)來(lái)增加就業(yè)和個(gè)人收入及支出。

3.個(gè)人和家庭資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整初見(jiàn)成效，去杠桿化減速，負(fù)債率下降，財(cái)富正效應(yīng)開(kāi)始發(fā)揮作用，信貸類負(fù)債開(kāi)始增長(zhǎng)，負(fù)債敏感重現(xiàn)，這些對(duì)消費(fèi)支出具有直接促進(jìn)作用。

美國(guó)整體GDP在2012年第四季度僅增長(zhǎng)0.13%，但就上述各項(xiàng)指標(biāo)看，該季度是復(fù)蘇以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量最好的季度，甚至在某些方面是歷史上最好的季度。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)2-3年內(nèi)具有持續(xù)增長(zhǎng)的條件。但由于長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性調(diào)整難度較大，所以目前看來(lái)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)的根據(jù)似乎尚不充足。

（二）政策影響

1.財(cái)政政策

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)能正在累積，企業(yè)現(xiàn)金和利潤(rùn)狀態(tài)良好，擴(kuò)大再生產(chǎn)蓄勢(shì)待發(fā)。而最大的障礙和不確定因素已經(jīng)從私有部門轉(zhuǎn)向政府部門。關(guān)于財(cái)政支出對(duì)美國(guó)2013年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：一是由于個(gè)人稅率上升，可能影響消費(fèi)者支出。但由于個(gè)人和家庭負(fù)債支出增長(zhǎng)，財(cái)富效應(yīng)開(kāi)始發(fā)揮作用，支出的內(nèi)在動(dòng)能累積，則又可能在很大程度上抵消這種負(fù)面影響。二是政府開(kāi)支縮減，特別是國(guó)防開(kāi)支縮減。從近期看會(huì)對(duì)整體GDP造成負(fù)面沖擊，但由于個(gè)人及企業(yè)財(cái)務(wù)狀態(tài)好轉(zhuǎn)，這種沖擊相對(duì)有限；從中長(zhǎng)期看，由于此舉讓出了經(jīng)濟(jì)資源，有助于提高核心GDP增速及占比，并提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，從而會(huì)提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和可持續(xù)性。

2.貨幣政策

2011年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政支出在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用下降，直至成為負(fù)值，而這一狀態(tài)在2013及未來(lái)幾年內(nèi)可能延續(xù)，因此美聯(lián)儲(chǔ)將盡量長(zhǎng)時(shí)間地維持高度寬松貨幣政策。

（1）利率政策

美聯(lián)儲(chǔ)在2012年12月決定將零利率維持的時(shí)間與失業(yè)率6.5%及通貨膨脹率預(yù)期2.5%的域值掛鉤。這意味著零利率至少將維持到2015年中旬。評(píng)估低利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用需要基于工商業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表所處的周期狀態(tài)。從衰退到2010年底的這段時(shí)期，是美國(guó)工商企業(yè)特別是家庭大幅去杠桿化的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整期。其表現(xiàn)為：增加儲(chǔ)蓄同時(shí)縮減負(fù)債。這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整使得資產(chǎn)和負(fù)債對(duì)利率十分不敏感：低存款利率無(wú)法阻止儲(chǔ)蓄增加，低貸款利率難以促使負(fù)債增加。在這種情況下維持低利率，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用非常有限，反而使個(gè)人和企業(yè)在銀行的利息收入減少，導(dǎo)致實(shí)際利率為負(fù)值。2011年以來(lái)，工商企業(yè)和家庭的信貸負(fù)債需求明顯增長(zhǎng)，同時(shí)銀行惜貸狀況改善，放貸標(biāo)準(zhǔn)松動(dòng)，低利率對(duì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用也相應(yīng)凸顯。美聯(lián)儲(chǔ)在通貨膨脹率低于2.5%的條件下，盡量長(zhǎng)時(shí)間地維持零利率既有了可能性，也更具必要性。

（2）量化寬松政策（QE）

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的時(shí)機(jī)則是一個(gè)更加不確定和有爭(zhēng)議的問(wèn)題。從退出順序看，QE退出必定在利率上調(diào)之前。因?yàn)镼E計(jì)劃將長(zhǎng)期利率維持在超低水平，提升短期利率會(huì)進(jìn)一步壓縮銀行息差，甚至造成倒掛。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)必定會(huì)在2013-2015年中旬的某一時(shí)段開(kāi)始退出QE計(jì)劃，但具體時(shí)機(jī)和程序則是未知因素。美聯(lián)儲(chǔ)只指出了退出時(shí)機(jī)的定性標(biāo)準(zhǔn)：就業(yè)增長(zhǎng)，但從未給出任何定量指標(biāo)域值。就2013年來(lái)看，關(guān)于QE退出時(shí)機(jī)的分歧較大。而從最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)的財(cái)政支出縮減，稅收增加，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增幅過(guò)慢，以至于無(wú)法使仍高達(dá)7.9%的失業(yè)率大幅降低，這些因素都為美聯(lián)儲(chǔ)提供了延續(xù)QE的根據(jù)；而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和可持續(xù)性改善，財(cái)政懸崖等不確定性影響下降，金融市場(chǎng)漸趨穩(wěn)定等正面因素，為縮短或結(jié)束QE提供了根據(jù)，并使得這一政策的走勢(shì)更具有戲劇性和不確定性。

從理論根據(jù)看，美聯(lián)儲(chǔ)之所以采用QE，是為了延展已觸及零底線的利率工具：通過(guò)大量購(gòu)買中長(zhǎng)期資產(chǎn)，強(qiáng)壓中長(zhǎng)期利率下降，直至成為負(fù)值；同時(shí)采用貨幣供給工具配合利率手段，加大貨幣寬松的劑量。在此過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸認(rèn)識(shí)到貨幣供給以及名義GDP作為貨幣政策松緊基準(zhǔn)的作用。根據(jù)這種認(rèn)識(shí)，判斷貨幣政策松緊的不僅是利率政策，還有名義GDP水平。在名義GDP低于基準(zhǔn)水平5%時(shí)，意味著貨幣政策仍不夠?qū)捤?。而在利率觸及零底線的條件下，進(jìn)一步放松貨幣政策的渠道是增加貨幣供給。QE正是這一思路的具體應(yīng)用。而自復(fù)蘇以來(lái)的2010-2012年，美國(guó)名義GDP都不到4%。這意味著貨幣政策還有寬松空間，或者說(shuō)QE還有繼續(xù)實(shí)施的必要。從貨幣供給看，2012年M2增幅上升到8.6%，超過(guò)了名義GDP；但其流通速度卻下降到1.57%，低于歷史水平1.8%，同時(shí)通貨膨脹壓力并未隨流動(dòng)性增加而上升，這些則在很大程度上從正面支持了美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)QE計(jì)劃。

然而隨著市場(chǎng)關(guān)于通貨膨脹以及經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)的預(yù)期上升，長(zhǎng)期利率也出現(xiàn)了上升趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大規(guī)模購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)反而可能導(dǎo)致長(zhǎng)期利率繼續(xù)上升。綜合這些因素考慮，美聯(lián)儲(chǔ)從2013年下半年開(kāi)始終止或減少Q(mào)E資產(chǎn)購(gòu)買的可能性較大，具體時(shí)間則取決于未來(lái)季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；但在2013年中旬以前即終止該計(jì)劃的可能性則較低。并且在QE計(jì)劃終止之后，為了避免對(duì)市場(chǎng)造成巨大沖擊，很可能主要采取繼續(xù)持有到期而非市場(chǎng)出售的方式逐漸縮減其資產(chǎn)負(fù)債表。

注：

1.報(bào)告數(shù)據(jù)全部來(lái)自美國(guó)商務(wù)部、勞工部、聯(lián)儲(chǔ)等官方原始數(shù)據(jù)；除專門說(shuō)明外本報(bào)告采用不含通貨膨脹率的實(shí)際指標(biāo)。

作者單位：中國(guó)銀行紐約分行

責(zé)任編輯：劉穎 印穎