對通脹周期的分析及近期走勢的判斷

摘要：本文通過分析CPI趨勢周期，得出新一輪通脹周期已經啟動的判斷。同時，通過對影響CPI的主要要素進行分析，本文預測今年通脹將呈現前低后高走勢。

關鍵詞：通脹周期 價格 大宗商品

國家統計局3月公布的數據顯示，2月我國CPI同比上漲3.2%，通脹水平創近10個月新高。自2012年四季度，隨著食品價格的快速回升，市場對通脹上行的預期即已開始重燃。未來中國通脹將如何演繹？以下，筆者將對通脹的周期性波動和短期的走勢進行分析，以全面把握未來通脹可能的變化路徑。

CPI趨勢周期分析：新一輪通脹周期啟動

自2003年以來，我國經歷了三輪比較明顯的通脹周期。第一輪是2003年1月至2006年3月，歷時39個月，期間CPI在2004年7-8月達到5.3%的高位。第二輪是2006年4月至2009年1月，歷時34個月，期間CPI在2008年2月達到8.7%的高點；從2009年2月開始，我國CPI同比增速轉為負值，進入通縮區間，直至2009年11月。自2009年11月開始至2012年10月，為第三輪通脹周期。自2012年11月開始，CPI開始回升，進入新一輪通脹周期。

（一）CPI：趨勢向下，周期向上

對CPI的歷史時間序列數據進行分析可以發現，CPI月度環比數據通常領先同比數據1-3個月，CPI月度環比季調趨勢項對CPI同比走勢有較好的領先指示作用，如圖1所示。2012年二季度以來，CPI環比趨勢項逐步上行，預示著CPI在10月份見底后，將進入新一輪的上行周期。

對CPI環比季調趨勢進行HP濾波，如圖2所示。對比自2003年以來的三輪通脹周期的趨勢和周期可以發現，趨勢項和周期項的方向基本是一致的。但2012年二季度以來，CPI的趨勢項和周期項方向出現了明顯背離，周期項明顯回升，但趨勢項仍向下。

截至2012年底，CPI趨勢項仍處于下行態勢，而周期項已經連續三個季度持續回升。短期內CPI仍將延續趨勢和周期方向背離的情況，使得CPI回升的力度將較為溫和。

（二）CPI食品：趨勢向下，周期向上

食品價格是影響我國CPI的主要因素，CPI食品與CPI走勢具有很強的同步性。同樣，CPI食品的環比也領先于同比走勢，對CPI食品的月度環比數據季調趨勢項與同比進行比較（見圖3），可以發現，CPI食品的環比季調趨勢對同比數據具有領先指示作用。2012年1月，CPI食品環比季調趨勢項再次見底，并在2012年持續回升，而CPI食品同比增速在2012年10月份達到1.8%的低點后回升。從時間上看，CPI食品后續回升的概率較大。

對CPI食品環比季調趨勢進行HP濾波（見圖4），可以發現，與CPI一樣，CPI食品目前周期和趨勢的方向同樣出現了背離。截至2012年底，CPI食品的趨勢項仍處于下降通道，而周期項則處于上升通道，兩者背離使得短期內CPI食品的回升幅度將較為溫和。

（三）CPI非食品：趨勢向上，周期向上

非食品在CPI籃子中的權重大約為70%。盡管權重很大，但由于非食品價格通常較為穩定，波動幅度相對較小，因此對CPI的影響反而較食品小，但對CPI的長期趨勢有重要影響。

從圖5可以看出，CPI非食品環比季調趨勢項對同比有領先指示作用，領先時間大致在半年左右。自2011年底以來，CPI非食品環比季調趨勢項進入上行區間，但上行的幅度較為溫和。CPI非食品同比則在2012年中見底后出現溫和回升，總體仍保持在較低水平。

對CPI非食品環比季調趨勢項進行HP濾波（見圖6），可以發現，CPI 非食品趨勢項仍處于上行趨勢，而周期項盡管短期有小幅調整，但同樣處于上行趨勢。周期和趨勢方向的共振使得CPI非食品具有很強的剛性。

今年通脹形勢展望：上行周期，前低后高

從周期上看，自2012年11月開始，新一輪的通脹周期已經啟動，2013年全年處于通脹上行周期是大概率事件。但是，2013年的通脹仍然是溫和的，尤其是上半年，CPI同比增速基本在2.5%以下，而下半年則可能升至3%以上。

（一）CPI趨勢值仍處于下降通道

2013年上半年將處于新一輪通脹周期的前段。從當前CPI的趨勢和周期情況來看，CPI趨勢向下的情形有望在2013年上半年延續，而CPI周期則處于上升通道，周期向上處于主導地位，使得CPI總體處于上行階段，但趨勢項和周期項走勢相反，使得CPI上行仍較為溫和。

2013年下半年，CPI趨勢項將反轉向上，與周期項同時向上。周期項和趨勢項的共振會使得下半年的通脹壓力顯著增大，增大的程度則取決于總需求的情況。

（二）豬肉價格難大漲，蔬菜價格下半年進入上行周期

食品價格仍將主導2013年的CPI走勢，在其中最關鍵的仍是豬肉價格和蔬菜價格。

1.豬肉價格趨勢分析

從歷史數據看，豬肉價格周期與CPI周期基本同步。從豬肉價格走勢看，自2012年8月起，豬肉價格逐步上升，22省市豬肉均價從21元/千克附近升至2012年底的25.5元/千克附近。從CPI豬肉價格同比看，自2012年7月達到-18.70%的周期低點后，在2012年底回升至-6.2%。無論是豬肉絕對價格，還是CPI豬肉同比增速，均在2012年下半年進入新一輪的上升周期。根據對歷史上豬肉價格走勢的研究，豬肉價格走勢大體以3年為一個周期，其中上行周期大約為2年，下行周期大致為1年，因此，筆者估計豬肉價格在2013年均為上行周期，在2014年二季度轉入下行周期。

盡管2013年豬肉價格是上行周期，但并不意味著豬肉價格將大幅上漲，筆者認為，在不出現極端情況（如嚴重的疫病）下，豬肉價格在2013年將溫和上漲，幅度和力度將不及上一輪周期。主要是因為：第一，當前糧食價格較為穩定，豬肉價格的上行使得豬糧比價快速上升，截至2013年1月中旬，已經升至7.33附近，遠高于6的盈虧平衡點，養豬盈利大幅上升將刺激養豬戶增加生豬養殖；第二，目前無論是生豬存欄量還是能繁母豬數量，均處于較高的水平，生豬供給量充足，將抑制價格快速上漲。

2.蔬菜價格走勢分析

蔬菜生長周期較短，且受到季節及天氣因素影響很大，因此價格波動很大，較難把握。筆者對2002年以來的CPI鮮菜同比數據進行6個月移動平均平滑處理后發現，CPI鮮菜盡管單月數據波動較大，但周期也較為明顯。自2002年以來，蔬菜價格大致經歷了4個半周期，每個周期大致為2-2.5年，其中上行周期大致在1-1.5年，而下行周期在1年左右。最近的蔬菜價格周期自2012年下半年開始，為下行周期。從時間上看，2013年上半年蔬菜仍將處于下行周期，下半年將轉入上行周期。

綜合豬肉價格和蔬菜價格的周期來判斷，2013年上半年將處于豬肉價格的上行周期和蔬菜價格的下行周期，二者互補使得上半年通脹壓力不大，但下半年豬肉價格和蔬菜價格將均處于上行周期，二者共振使得下半年通脹壓力將明顯上升。

（三）大宗商品價格上行空間不大

在美聯儲推出QE3、QE4之后，大宗商品價格表現較為穩定，美元指數波動幅度也不大?？紤]到美國目前的政策涵蓋了2013年，且全球制造業復蘇，美國經濟仍處于緩慢復蘇進程中，因此2013年美聯儲繼續出臺新的量化寬松政策的可能性不大。從需求來看，由于歐洲經濟疲弱，美國復蘇進程緩慢，中國正處于經濟結構調整的關鍵時期，因此，大宗商品需求難以顯著上升，其價格也就難以出現明顯上漲。

（四）2013年CPI將呈現“前低后高”走勢，年度均值在2.6%附近

2013年CPI的翹尾因素呈現“兩頭低、中間高”的形態，從歷年的情況看，CPI走勢與翹尾因素走勢并無必然聯系。根據前述對CPI趨勢和周期的判斷，2013年CPI將呈現“前低后高”的走勢。

通過分別預測食品價格和非食品價格的走勢來預測2013年CPI走勢，結果如圖7所示。上半年CPI將在1.9%-2.6%之間波動，均值在2.3%附近；下半年CPI逐步走高，年底高點在3.4%-3.6%附近，下半年均值在2.9%附近。從全年來看，CPI均值在2.6%附近。上半年通脹壓力不大，而下半年通脹壓力則顯著增大。

作者單位： 平安證券固定收益事業部

責任編輯： 羅邦敏