基于匯率目標區的有管理的離散浮動匯率制度構建

摘 要：在經濟發展歷程中，國家受經濟基本面的影響會采取不同的匯率制度，但是固定匯率制度和完全意義的浮動匯率制度存在固有的阻礙，所以匯率目標區制度應運而生。在我國資本項目未完全開放的前提下，為了避免匯率制度劇烈變動所引致的潛在風險，可實施有管理的離散浮動匯率制度，分別在短期和長期內根據經濟基本面的區制改變對匯率實施離散型調控。針對外匯市場壓力指數的變化趨勢進行實證檢驗表明，我國2005年匯改適應了現實經濟發展狀況，匯率波動幅度處于目標區內，體現了匯率的離散型變動。

關鍵詞：匯率目標區；離散浮動匯率制度；外匯市場壓力指數

作者簡介：劉柏，男，吉林大學商學院副教授，從事國際經濟問題研究；張艾蓮，女，吉林大學商學院副教授，從事金融問題研究。

基金項目：國家社會科學基金一般項目“完善人民幣匯率形成機制及應對升值壓力研究”，項目編號：11BJY141；教育部人文社會科學研究青年基金項目“匯率與國際收支協動變化的中國經濟發展模式研究”，項目編號：10YJC790164

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）04-0076-06

引 言

在全球經濟一體化的趨勢下，匯率作為不同國家或地區的貨幣購買力比值在對外經濟中的影響程度日益凸顯其重要性，國際間密集的貨幣兌換活動也體現了匯率的持續動態性。目前，國際外匯市場每日平均交易額大約達到了1.5萬億美元。在2011年，我國外匯市場交易量達到了14.2萬億美元，相當于每日平均成交581億美元。尤其是近些年來，我國逐步開放金融市場，拓寬程度和領域不斷加大，外匯市場的交易量日益增長，從2007年至2011年，我國外匯市場交易量年均增長40.3%。外匯市場規模的逐步擴大需要有效的匯率制度保障，才能使得對內和對外經濟穩定發展。

在傳統的匯率制度體系中，固定匯率和浮動匯率是最常見的制度。在固定匯率制度下，匯率水平保持穩定，保障了進出口貿易的順利進行，但是為了維持匯率的穩定，需要對匯率進行干預，從而導致內部經濟結構出現失調，繼而引起國際間匯率的劇烈變動，因此固定匯率制度對于中央銀行具有重大的壓力。在浮動匯率制度下，因為匯率水平更為有效地體現了市場的供需狀況，所以對國際收支的調控較為迅速，同時也相應降低了中央銀行為了維持固定匯率水平所承受的壓力，但是浮動匯率制度下較為頻繁的波動會誘發投機活動，在金融市場不完善的情況下會引發市場危機。在國際匯率制度發展歷程中，遵循嚴格意義上的浮動匯率制度的國家幾乎不存在。現在，大多數國家或地區都是在固定匯率制度和浮動匯率制度之間尋求恰當的過渡機制。

由于固定匯率制度和浮動匯率制度二者都存在不可避免的缺陷，所以Williamson提出了匯率目標區概念，這個概念融合了固定匯率制度和浮動匯率制度的特點。原意是指中央銀行干預外匯市場所遵循的法則，即中央銀行預先設定匯率水平浮動的上下空間，當匯率在浮動空間上下限范圍內波動時，中央銀行不進行干預，但是當匯率水平超出上下限時，中央銀行會采取措施干預外匯市場，以保持匯率6c00b791d2c5c2b43c470820ae4397be14ae9c8dc6ed305d920b160df6c15bfa在預定的空間內波動。Williamson（1985）[1]對匯率目標區進行了詳細闡述，并提出了市場干預計劃。對匯率目標區做出重要貢獻的是Krugman。Krugman（1991）[2]結合連續條件和平滑鏈接條件，將隨機微分方程應用于目標區與匯率動態分析中。在匯率目標模型中提出的前提假設條件是匯率目標區具有可信度；居民具有理性預期；貨幣需求隨機擾動項變動服從布朗運動；中央銀行在上限和下限進行持續性干預時，匯率水平越逼近上下限，干預力度愈強；國外產品與國內產品具有完全替代性。基于上述假設，設匯率模型為：

其中， 表示經濟基本面；

變化。基本面包括兩個要素，其中m是中央銀行實施的政策工具，v包含其他影響匯率的因素。假設上述因素遵循布朗運動，并且匯率的預期變動為零。Krugman（1991）設定匯率波動存在目標區，即 ，當匯率水平逼近 或 時，中央銀行進行調控。在目標區具有可信度的條件下，政府的干預行為將改變經濟個體的預期行為。當匯率水平接近上限或下限時，匯率向中心線移動的概率高于從中心線向上限和下限移動的概率。同時，市場參與者能夠預期政府的干預行為，即：

所以目標區呈現非線性狀態，稱為“蜜月效應”（honeymoon effect）。匯率是基本面的函數，匯率與基本面的關系不是傳統的直線行為，而是平滑S曲線。大量實證研究針對此問題進行了分析。S曲線意味著匯率基本上處于接近上限和下限的區域而不是目標區的其他區域，所以匯率的邊際分布是U形的，條件方差是∩型。

Krugman模型的重要結果之一是S形曲線斜率在任何區域都小于1，即“蜜月效應”具有明確的政策含義。當匯率接近目標區的上限時，中央銀行將采取干預措施，降低貨幣供給量，提高通貨膨脹預期，促使外匯市場匯率升值，降低匯率。在基本面因素既定條件下，目標區匯率的波動弱于浮動匯率制度下的波動。“蜜月效應”體現了目標區的穩定性本質。模型的第二個結果是S形曲線斜率最終逼近目標區邊界的零斜率，說明在目標區的邊界處，匯率函數是邊界的水平切線，稱為“平滑接觸”。當匯率位于目標區的零斜率邊界上，意味著匯率對基本面的反應不敏感，因為在目標區邊界處，基本面預期存在不連續的狀況。Krugman認為匯率目標區是匯率目標趨勢受限的浮動匯率制度。

Krugman的研究引發了后期學者對匯率目標區的關注和研究，Frenkel和Goldstein（1986）[3]認為，匯率目標區是固定匯率制度和浮動匯率制度的結合體。以Krugman模型為基礎，學者對匯率目標區進行了大量研究。Bertola和Caballero（1992）[4]對Krugman的前提假設進行了修正，并認為存在兩種情況對匯率進行干預，第一種情況是在匯率水平逼近目標區的上限和下限時，中央銀行會遵循原有的設定，通過干預市場基本要素將匯率引至中心線；第二種情況是在不改變目標區上限和下限之間的幅度的條件下，建立新的目標區中心，借由市場基本要素干預匯率。在匯率與基本面變量關系的闡述方面，Lundbergh和Ter?svirta（2003）[5]采用S曲線表現二者之間的關系，當名義匯率接近目標區上限和下限時，相同程度的基本面經濟變量改變對于匯率的影響程度趨弱。

一、我國有管理的離散浮動匯率制度構建

自我國開始實施改革開放政策以來，經濟發展的不斷變化促使匯率制度處于不斷變革之中。1994年年初，我國對人民幣匯率制度進行了重大改革，改變了開放之初的固定匯率制度，實施了以市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制度。同年我國實現了經常項目下的有條件可兌換，1996年實現了經常項目的完全自由兌換。2005年7月，根據實際經濟運行狀況的需要，對匯率制度進行了新一輪改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，可以視為以BBC為基礎的有管理的浮動匯率制度，即以浮動幅度（band）、貨幣籃子（basket）、爬行（crawling）為特征，對匯率進行微調的有管理的浮動匯率制度。

影響匯率制度的因素各不相同，我國經濟歷經30多年的改革，在各方面都發生了質的改變。其一，最基本的影響要素是一國的經濟發展水平，我國國內生產總值從改革開放之初1980年的4545.6億元增長至2011年的471564億元，增幅約達10274.08%，并仍然處于持續增長狀態。總體而言，傳統理論表明經濟增長會引致本幣升值，但是影響效果是復雜的。我國經濟實力的持續提升也導致了人民幣的升值壓力。其二，影響匯率制度的直接因素是國際收支狀況，我國國際收支狀況和結構持續改善且規模不斷擴大，尤其是近10年來，我國貿易順差連續快速增長，外商直接投資也顯著增長，并為累積巨額外匯儲備奠定了基礎。出口競爭力的增強，使得對人民幣的國際需求增加，也對匯率升值造成了壓力。其三，利率水平之差也是重要的影響因素，雖然我國利率市場化進程還未完成，但是利率的市場化作用日益凸顯，利率的變動幅度比改革開放之初頻繁，且與國際金融市場的聯動性日趨增強，利率會通過套利資本流動對匯率產生影響。經濟各方面的發展使得匯率制度依賴的基本面發生了變化，匯率制度也要隨經濟轉換而改變。

在資本項目未完全放開的前提下，我國實施的有管理的浮動匯率制度體現了市場參與者對匯率水平無法形成完全精準的理性預期，因為中央銀行對市場的干預造成二者之間存在信息不對稱，而市場參與者的預期對匯率制度的形成具有重要的影響，幣值的上升或下降依賴于市場參與者的心理預期。隨著我國經濟開放程度不斷拓深放大，外匯市場所帶來的匯率波動風險對金融機構、進出口企業和外商直接投資者等經濟主體具有重大沖擊，而外匯風險防范和抵御能力成為微觀主體和宏觀載體持續發展的主要因素之一。我國經濟改革仍處于前行階段，貨幣市場和資本市場未能實現高效的融資，利率市場化進程還未完成，所以理論上有管理的浮動匯率制度并不完全適用于我國的現行經濟狀況，在有限的范疇內可以對匯率理論和框架進行相應的修正。

基于匯率目標區理論，為了避免匯率制度劇烈變動所引致的潛在風險，可實施有管理的離散浮動匯率制度，即在短期內維持參考一籃子貨幣的制度，在外匯儲備充足的條件下，通過調整國際收支的各項構成所涉及的經濟活動，對外匯市場的供給和需求力量進行頻繁的小型政策干預，抵補原有的過度依靠買賣美元的對沖機制，以維持匯率水平的小幅波動，降低外匯風險；在長期內，當經濟發展出現基礎性改變，導致實際匯率變動偏離原有經濟基礎面決定的匯率發展趨勢和區間時，應對匯率實施大幅度的離散浮動，使得匯率水平處于新的置信區間內，以適應經濟發展的新需要。在通過直接對外匯市場進行干預沖銷和間接調整國際收支結構兩種手段對匯率進行調整過程中，后者的間接手段更為有效（Zapatero和Reverter，2003）。[6]國際收支項目進行調整基于微觀層次，通過對對外經濟活動參與者間接作用于宏觀經濟，因此政府主管部門能夠借助緩解經常項目和資本項目的雙順差問題，延續匯率維持穩定的時限。并且，政策制定者基于目標實現，通過國際收支項目調整從而制定匯率浮動的區間是可行的（Cukierman，Spiegel和Leiderman，2004）。[7]

通過有管理的離散浮動匯率制度的調控，在短期內匯率水平小幅振蕩使得外匯風險處于窄幅空間，外匯市場的供需雙方能夠有效預期并防御風險，從而提升交易效益，提高經濟發展水平；在長期內，當外匯市場供給方和需求方的基本面發生實質性改變時，匯率會發生大幅變動，交易各方會采取規避風險的技術手段和措施，所以當離散性匯率變化發生時，仍然處于市場參與者的風險預期范圍內，可將風險損失控制在小范圍內。在設定有管理的離散浮動匯率制度的波動幅度時，在充分給予匯率浮動靈活性的同時，要體現匯率的價格機制和資源配置功能。既避免幅度過寬，使得目標區失去調控匯率的作用，又要避免幅度過窄，使得匯率彈性削弱，干預措施過于頻繁。波動幅度應根據現實的金融市場狀況、資本項目開放程度和外匯儲備情況進行設定，因為我國外匯儲備充足但資本項目未完全開放，所以波動幅度不宜過大，尤其是要視國際金融市場和波動狀況而定。

二、外匯市場壓力指數實證分析

有管理的離散浮動匯率制度的基礎是匯率目標區理論，而對于基準值和置信區間的確定諸多學者已經給出了明確的界定，但是離散浮動的基礎條件和標準將成為管理當局研究的重點。外匯市場壓力指數恰恰是解決問題的關鍵，更是政策制定者確定離散浮動的風向標。有了外匯市場壓力指數的度量，就可以根據經濟目標的需要確定未來外匯市場的走向。

在外匯市場上，匯率水平體現了供給和需求雙方力量的改變和制衡，但是由于匯率形成機制的特殊性，傳統的名義匯率水平不能有效地體現這種力量的改變，因此Girton和Roper（1977）[8]提出了外匯市場壓力概念，基于這個概念產生的外匯市場壓力指數（exchange market pressure index，簡稱EMP）能夠較全面地度量和昭示外匯市場供需力量的核心變動。外匯市場壓力指數適用的范圍較為廣泛，從固定匯率制度到浮動匯率制度都可以有效地度量。一國對外經濟活動通過國際收支狀況的變化體現外匯儲備規模的升降，并且國際經濟學中利率平價理論說明了利率在匯率形成機制中的重要地位，所以在有管理的浮動匯率制度下，外匯儲備和利率的變動情況是影響匯率波動的主要因素。鑒于此，采用名義匯率、中美利率差額和外匯儲備構建外匯市場壓力指數。

從1994年1月至2012年6月的我國名義匯率的走勢圖可見，匯率水平受到匯率制度改革的影響呈現了階段式的變化，處于持續下降的趨勢，尤其是在2005年匯改之后，人民幣的升值幅度迅速攀升，這體現了我國經濟基礎面在近20年間發生了根本性改變。

進入21世紀，我國外匯儲備呈現持續上升的態勢，雖然從2011年下半年開始，外匯儲備出現了短期的增長放緩，幾近水平狀態，但是總體而言，外匯儲備斜率較高，這也是推動人民幣升值的要素之一。

在外匯市場壓力指數中，采用人民幣兌美元名義匯率以及美國利率是因為在我國的進出口貿易和金融項目投資活動中，美國占有較大比重，如2012年6月對美國出口占總體出口總額的20%左右，進口所占比重達10%以上。我國外匯儲備近些年有了騰飛式增長，超過3萬億美元，其中也以美元為主。外匯市場壓力指數的模型為：

其中，EMP是外匯市場壓力指數，ER是名義匯率，i是本國名義利率，i*是外國利率，FR是外匯儲備，t是時間。 是 的標準差， 是 的標準差， 是 的標準差，b是各變量標準差的倒數之和，即：

在我國外匯市場壓力指數的計算中，匯率變量采用的是人民幣兌美元匯率；利率變量采用的是市場化程度較高的美國聯邦資金市場利率和我國銀行間同業拆借隔夜加權平均利率。因為我國在2005年7月進行了匯改，樣本區間為2005年8月至2012年6月。構建后的外匯市場壓力指數走勢如圖3所示。

由圖3外匯市場壓力指數走勢可見，在2005年我國匯率制度改革后，外匯市場壓力指數變化基本在兩倍標準差的狹窄通道內上下波動，整體趨勢圍繞零界值，波動幅度不大，標準差僅為0.005。外匯市場壓力指數的趨勢波動幅度更為狹窄，說明根據我國經濟發展狀況，匯率制度進行的改革使得外匯市場風險度有所收斂，處于目標區間范圍內。

三、我國當前應堅持有管理的離散浮動匯率

20世紀70年代之后，發展中國家進行了不同程度的經濟改革，在市場開放的進程中經歷了經濟困境和市場沖擊，這些經歷說明在經濟結構不盡合理、市場發展不盡完善的基礎上進行的經濟開放需要恰當匯率制度的有效保障，尤其是面臨資本項目開放，作為發展中國家，匯率制度安排應更為靈活。加入WTO之后，我國步入逐步開放金融市場的階段，資本項目也不再處于封閉狀態，在市場化程度不斷增強的條件下，匯率彈性的自由度應漸進放大，才能適應日益頻繁的市場沖擊，采取更為靈活的措施平抑市場波動。從長期看，由于中國的宏觀經濟運行對貨幣政策調控有著高度的依賴性，而在固定匯率制度下，不可逆轉的金融全球化浪潮又勢必對貨幣政策的效力產生重大干擾，因此，人民幣匯率機制向更富彈性的方向轉換，應當成為我們的戰略選擇。[9]

我國經濟雖然有了騰飛式增長，但是我國金融市場還未達到高效的融資配置，金融機構的風險防范系統還未完善，利率還未實現充分反映市場供需變化的目標，市場參與者的經濟理念和行為還有待于提升，在現階段人民幣還不具備實行完全浮動匯率制度的基礎。因此，在短期內，給予人民幣匯率靈活性，實行有限制的匯率目標區式的浮動，在長期實行有管理的離散浮動是適應我國經濟階梯式增長和變革的需要。

有效的匯率制度對于一國國內經濟運行和對外經濟往來具有重要的保障作用，能夠在維持經濟穩定的同時提高應對國際經濟形勢變化的靈活性，降低風險。在我國進入“十二五”期間，保持匯率的相對穩定并采取必要的匯率調控措施具有重要的作用，有管理的離散浮動匯率制度能夠適應我國在經濟轉軌期間階段性經濟增長特質。有管理的離散浮動匯率制度能夠在短期內頻繁小幅釋放經濟基本面變化和市場供需雙方力量改變導致的幣值浮動壓力，在長期內經濟發展導致的區制變化累積引發的實際匯率與均衡匯率水平的偏離一次性釋放對于經濟造成的較大沖擊，也會促使匯率水平再度從偏離修正為符合經濟基本面。

我國匯率制度的改革進程體現了階段性的匯率制度離散調整，彰顯了外匯市場壓力所致的匯率區制性改變。2005年匯改后，外匯市場壓力指數變動處于狹窄通道內且趨勢波幅更接近零線，體現了匯制改革符合經濟基礎面決定的匯率變動，為國內經濟運行和對外經濟往來提供了有利保障。

適應經濟基本面發展狀況的匯率制度是經濟增長和抵御外部風險的前提，為了保持經濟的穩定增長和增強對抗外部危機的能力，應采取如下措施：首先，隨著我國金融市場的逐步開放，資金往來日益頻繁，在增加資本項目規模的同時，提高金融機構自身的競爭實力，增強抵御外部風險的能力。其次，隨著我國開放程度的加深，與其他國家的聯動性越強，越需增強外匯市場的靈活變動性以應對國際市場的無窮變化。再次，外匯儲備的增強是外匯市場壓力的主要因素，在累積外匯儲備的同時，應擴大國內企業在國外的投資并拓寬資本的外部流向，以避免人民幣升值吸引的外商直接投資短期內利用升值預期套取資金并外逃，抵御潛在的國際資金流動風險。最后，應多元化外匯市場的金融產品和種類，避免單一地依賴特定金融產品，無法實現預期的無風險收益率。

參 考 文 獻

[1] Williamson， J. The Exchange Rate System[M]. Washington D.C.： Institute for International Economics， 1985.

[2] Krugman， P. Target Zones，Exchange Rate Dynamics[J]. Quarterly Journal of Economics， 1991， （3），

[3] Frenkel， J. A.，Goldstein， M. A Guide to Target Zones[J]. IMF staff papers，1986，（33）.

[4] Bertola， G.，Caballero， R. Target Zones and Realignments[J]. The American Economic Review， 1992， （3）.

[5] Lundbergh， S.，Ter?svirta， T. A Time Series Model for an Exchange Rate in a Target Zone with Application. Working Paper Series in Economics and Finance， 2003， SSE/EFI.

[6] Fernando Zapatero， Luis F. Reverter. Exchange Rate Intervention with Options[J]. Journal of International Money and Finance，2003，（22）

[7] Cukierman， Alex，Spiegel， Yossi and Leiderman， Leonardo. The Choice of Exchange Rate Bands： Balancing Credibility and Flexibility[J]. Journal of International Economics， Elsevier， 2004， （2）.

[8] Girton， L.，D. Roper， A Monetary Model of Exchange Market Pressure Applied to the Postwar Canadian Experience[J]. American Economic Review， 1977，（67）.

[9] 李揚，余維彬. 人民幣匯率制度改革：回歸有管理的浮動[J]. 經濟研究，2005，（8）.

[責任編輯 國勝鐵]