金融危機后貨幣政策傳導機制的失靈與重塑

摘 要：金融危機爆發后的貨幣政策調控受到了高度的重視，作為宏觀經濟調控的重要政策工具，它的作用效果并未受到任何的質疑，它對于貨幣信貸和投資消費以及物價通脹的影響和作用機制是理所當然的，但當宏觀調控的政策效果出現問題時，如何判斷貨幣政策的作用效率就缺少依據。據此，我們提出要從市場結構、貨幣政策傳導機制方面入手來觀察危機后貨幣政策作用的實際效果，提出對于貨幣政策傳導機制的調整與重塑。

關鍵詞：貨幣政策；市場結構；政策效果；傳導機制

作者簡介：王劍，蘇州大學東吳商學院金融學博士研究生，從事金融理論問題研究；萬解秋，蘇州大學東吳商學院教授、博士生導師，從事金融理論研究。

中圖分類號：F014.5 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）01-0068-05

自金融危機爆發以來，有關貨幣政策和宏觀經濟調控的問題受到了空前的重視，有關貨幣政策的重要性及其有效性似乎是不言而喻的，但問題真的那么簡單嗎？在我國應對金融危機的宏觀經濟調控政策手段中，貨幣政策究竟處在什么樣的地位？為何行政手段和直接干預往往在貨幣政策實施過程中扮演著關鍵性的角色？我國貨幣政策在宏觀經濟調控中究竟發揮了什么樣的作用？這些問題在今天是值得我們去研究探討的。因此，認識貨幣政策的傳導機制及其有效性對于提高貨幣政策效果具有重要的意義。

一、金融危機以來貨幣政策效果面臨考驗

長期以來，貨幣政策有效性問題一直是一個理論上極具爭議的問題，在政策實踐上也有不同的分析評價方法的問題，有關貨幣政策的實施方法和手段的爭論可以說是由來已久。[1]

今天我們從金融危機爆發后的政策實踐來看貨幣政策有效性問題， 則討論更具有現實意義。在金融危機爆發以來，國際金融市場出現了少見的動蕩危機，銀行體系出現了戰后最為嚴重的危機沖擊，大量證券化金融資產價格暴跌，一瞬間大量資產就化為烏有，大量金融機構由此陷入危機，銀行機構幾乎都跌入了深淵，收縮信用以求自保導致金融市場進入了更為嚴重的通貨緊縮，金融危機出現了全面擴散。美國和其他的發達經濟體先后進入了全面的經濟危機。金融危機引發了市場資產價格泡沫的破裂，銀行信貸機構出于危機應對實施信貸收縮，也在一定程度上加速了危機的形成。

在金融市場陷入危機的情況下，政府和貨幣當局也開始采取積極的行動，形成了積極的介入市場的政策調節和貨幣政策的反危機措施。這些行政性的政策工具和一些傳統的貨幣政策工具的應用，都成為了危機時期的反危機宏觀調控。然而，要對這些行政介入和貨幣政策作用效率進行即時的評估是十分困難的。大量的分析推論是一些自我肯定和邏輯的推導，并沒有實踐的證明意義。

從貨幣政策的形成及其作用方式看，它的作用及其有效性也是充滿著矛盾和對立的評價。在凱恩斯主義和貨幣政策出現之前，貨幣的作用存在著中性和非中性的爭論，對立的觀點主要集中在貨幣對于經濟增長有無實質性的作用，中性論者認為貨幣量變化只能對價格、商品和資產的價值衡量產生影響，但不會對經濟增長起到實質性的推動作用；那么，貨幣中性的話，貨幣政策能發揮什么樣的作用呢？我們看到，20世紀30年代中期以后，伴隨著凱恩斯主義興起的貨幣政策，被賦予了可以影響貨幣利率，進而影響投資和消費的工具變量，貨幣政策也就成為了影響投資和消費支出的重要宏觀政策變量。今天，繼續實施貨幣政策刺激投資和就業，其政策面臨著傳導機制和投資刺激方面的種種考驗。

從貨幣政策傳導機制及其有效性看，貨幣政策工具及其作用過程一般被設定為貨幣流量變動影響市場利率，市場利率的變化會直接影響到投資和消費者的決策，最后影響市場的支出水平，這種傳導機制也就是一種貨幣傳導機制，銀行、企業和消費者都是受市場利率影響而作出及時反應的主體，它們的行為變化直接體現了貨幣政策的有效性。

這種假設的合理有效性是建立在一個完美的市場體系上的，利率信息的傳導沒有任何的阻礙因素，經濟主體的反應是及時而且理性的，那么，實際的運行狀況如何呢？我們知道，貨幣政策當局改變的只是基礎貨幣供應量，通過存款準備金率、再貼現率和公開市場債券買賣來改變貨幣流通量，通過貨幣流通量的改變來影響市場的利率水平，因為貨幣市場上的供求關系已經發生了改變，而市場利率水平的變化會影響到投資和消費的機會成本，這就可能改變當期的實際支出水平。這個完美的傳導作用過程及其影響能力在理論上有效，但始終沒有得到實際的檢驗。[2]早期的貨幣主義者和后來的理性預期學派從傳導機制和預期變化方面證實了這種假設的不合理性，貨幣政策的有效性也無法得到證明。

從金融危機后的政策調控實際過程看，貨幣政策調控效果面臨的挑戰主要源自于以下幾個方面：一是貨幣當局改變基礎貨幣流量，并不等于知道了貨幣供應量的變化，即M2的變化量；二是即使已知實際貨幣供應量的變化，也無法獲得市場利率變化的信息，難以控制利率水平，這是一個多變量影響因素；三是即使獲知了利率水平的變化幅度，也難以測算出投資和消費的可能變化幅度，因為投資消費主體調整支出受多重因素決定，利率是其中之一，而且可能是次要變量；因此，假定利率調整就會調整支出的結論并不能成立。可以說，即使是在一個完美的市場體系中，貨幣當局操控基礎貨幣量的供給機制，也無法獲知最終實際投資消費支出的變化量，這是很顯然的。在今天這樣一個不完善的市場體系中，這一政策調控的結果更是有限的而且效率不明。

這種政策無效性的假設也得到了實踐的證實。從貨幣政策的最終目標效果看，投資和消費的變動在市場體系中受到多種因素的影響，而貨幣政策的調整因素在多大程度上產生了作用，是一個難以分離和證明的問題。在實際的刺激過程中，激進的貨幣政策并不能形成投資支出的擴張，不管中間關節是否出現問題，基礎型貨幣量擴張松動無法實現投資和消費支出的推動，即使像美聯儲實施連續的貨幣量化寬松政策QE1、QE2、QE3，對于投資的增長和就業的增長效果十分有限，幾乎可以忽略不計。持續的貨幣擴張反而帶來了通貨膨脹的隱患，并導致政府的擴張性宏觀政策陷入了停滯和通貨膨脹的兩難境地。滯脹的出現將是擴張性貨幣政策的必然結果，歐美日各國目前都面臨著嚴峻的滯脹挑戰。[3]

如果從貨幣政策的中間環節看，其傳導效率也存在著嚴重的障礙。我們已經發現，在貨幣政策傳導過程中，基礎型貨幣的可控性不能解決市場實際流通中貨幣量（M2）的可控性，在實際貨幣流通量的形成過程中，各種市場經濟主體的行為反應產生了不同的預期和作用力，銀行和企業公眾作為交易者具有獨立決策的能力，它們的預期與行為最終可以改變貨幣實際的形成量，這已是為實際市場運行所證實了的。大量貨幣投放后并未形成貨幣實際供應量的增加，信貸流量和投資變動也不清晰，出現了所謂的“貨幣失蹤”，貨幣供應從源頭到實際流通市場的數量變化難以控制和測算。而貨幣供應量的變化對于實際利率的沖擊影響也存在著難以測算的問題，這其中涉及貨幣流通速度、貨幣超額儲存、貨幣溢出量等多重因素影響，導致市場利率的變化難以預測。那么，利率變化的實際程度有無把握的機制和方法呢？新凱恩斯主義者提出了一種新的認知方法，那就是根據市場利率的短期變化來判斷貨幣市場供求關系的實際狀態，再進一步參考市場就業率水平和通脹水平，來決定貨幣供應量的政策走向。[4]這種方法已經放棄了尋求利率與貨幣流通量變量關系的做法，確認利率的變化是由貨幣市場和商品流通市場供求關系決定的，轉而通過認識利率的變動來確認貨幣市場的實際供求關系變化水平，這就是貨幣政策調控中著名的“泰勒規則”。從金融危機爆發后的今天看，主要市場經濟國家的貨幣當局先后推出的貨幣數量寬松政策，都有著“泰勒規則”的影子，它們都盯著市場利率和就業率的實際變化，而并沒有在意一國當時流通中有多少貨幣。這一政策操作方式的轉變，改變了傳統貨幣政策作用的傳導要求，也擺脫了對流通貨幣量測算的困擾，直接面對利率、就業率、通脹率等市場要素，這對于貨幣政策傳導的有效性是一個重大的進步。當然，貨幣政策變化對于投資和經濟增長的實際作用仍然是一個懸而未決的問題，實際經濟增長水平和貨幣流通量之間的復雜關系給貨幣政策操作提出了難以解決的難題，形成了一段時間貨幣政策的盲目操控和效率黑箱。

二、貨幣政策操作的難題：有效性確認困難

今天，對于貨幣政策的最終目標體系仍然存在著不同的看法，對于實際的政策操作效果也有著不同的理解。這必然形成一種對于什么是貨幣政策有效性的不同解釋，也就是說，可以把貨幣政策的有效性解釋為實際經濟的增長和就業率的上升等指標；也可以把它解釋為通貨緊縮或通貨膨脹率的調整和貨幣信貸市場的穩定，當然，也有人認為可以將二者連在一起，形成一種多元的目標，但實際情況是穩定的結果可以理解為有利于就業和經濟的回升增長。

如果我們將二元目標結合在一起看，那么今天各國貨幣當局都是一個失敗的政策操作者，它們的貨幣政策也是難以收效的。美聯儲的量化寬松貨幣政策在經過了兩輪擴張調節后，實際的貨幣流通量是不得而知的，其信貸投放量自2008年以來一直在收縮，基礎貨幣投放量寬松后信貸量沒有積極反應，金融機構的信貸順周期行為十分明顯；利率的變化也不明顯，短期內幾乎沒有反應；市場的投資和消費量反應也十分冷淡，失業率一直維持在9%左右的高位上，而實際經濟增長率也處在1%的低位水平上，這究竟是傳導問題，還是政策本身的效能問題呢？貨幣政策難以解釋。[5]

其實，所謂的寬貨幣不等于寬信貸，低利率不等于高投資，說明的就是就業和經濟增長回升是一個獨立的市場調整過程，與貨幣政策刺激無關。今天，當我們回顧一下日本央行（日本銀行）的貨幣政策操作效果，就會發現這種貨幣刺激的無效性。為了應對日本國內長期的投資和經濟低迷，日本銀行采取了低利率直至零利率的貨幣寬松政策，但投資增長不明顯，通貨緊縮的局面一直在持續，也就是信貸收縮和投資消費的低迷一直無法改變，這已經不是貨幣政策效率的問題了，根本就是投資和就業的變化不受利率和貨幣政策調控的影響，因此，這說明投資消費和就業增長其實是貨幣流通量以外的獨立變量，不可從貨幣政策的效率角度來解釋市場變化。當然，合理的、獨立的貨幣信貸政策是重要的市場保證條件，混亂的、主觀隨意的政策操控必將破壞市場體系的穩定運行。

在金融危機影響市場實際需求的情況下，各國的貨幣當局都采取了不同的政策應對措施，政策的效果不一樣。一種情況是量化寬松政策導致流動性增加，但信貸和實際投資量并未增加，實際支出和就業量也就不會有影響，如果要評價它的效果，對于流動性增加和通貨緊縮的遏制或許是有效的，它促進了金融危機狀態下經濟和投資的低水平均衡，它的本來面目就應該是這樣的。而如果對于貨幣政策認定了促增長、拉就業的目標，那么，貨幣政策的無效性就是一目了然的。當前一個非常值得注意的變化是，當貨幣當局極力擴張基礎型貨幣供應量和增加流動性投入量時，在很長的時間里，一年或一年以上，實際的信貸投放量不能有效增加，我們在2008年至2009年的美國和日本，都看到了這種情況。美聯儲或日本的貨幣當局實施貨幣供應擴張的量化寬松政策，市場的流動性增加了，但信貸流量并未增加，投資和消費也沒有增加，經濟增長率和就業率也難以上升；而物價和通貨膨脹也沒有出現。這是貨幣政策目標無效，還是傳導機制出了問題？我們經過分析可以知道，這些目標本身就不在可能的政策效果之內，因而就難以收到效果。如果實際市場運行也沒有出現明顯的通貨緊縮趨勢，那么，低水平的均衡實際上已經實現了，經濟的復蘇和增長率的上升是另一個目標了。[6]

因此，我們不能把低增長率和低就業率的均衡維持歸結為貨幣政策的無效，這本身已經超出了貨幣政策本身的作用范圍了。

三、我國貨幣政策的低效性與機制重塑

面對今天的金融危機影響，我國也實施了擴張性的貨幣政策，試圖形成對于市場支出的積極干預。從貨幣政策的運作機制看，我國目前一方面在利用貨幣支出工具調控基礎貨幣供應量，但被認為效果較差；另一方面不得不使用傳統的行政操控手段，如信貸指標、信貸配額等直接調節決定貨幣流通量（M2），甚至直接干預決定市場的投資和消費支出，形成了一種復合的貨幣政策調控方式。那么，如何看待它的政策效果和傳導效率呢？總體上說，貨幣政策擴張的效果具有低效性和行政操控的高成本特征。

我國的貨幣政策操作運用開始于20世紀80年代末期，在市場體系和企業制度市場化初步形成之后，宏觀經濟調控包括對貨幣信貸量的調節也就具有必要性了。90年代中期，投資消費的支出決定受市場體系的影響越來越大，經濟增長及其波動也形成日益明顯的周期性。貨幣當局也就面臨著調節經濟增長周期和維持貨幣物價穩定的問題，積極的貨幣政策正式走到前臺。反周期的積極的貨幣政策體現的原則就是直接控制或干預貨幣流通量和支出水平，其目標當然是經濟的增長率和就業率等指標，而在經濟過熱和通貨膨脹的條件下，貨幣政策的調節趨向于緊縮貨幣信貸，實現調控支出水平的目的。從以往的政策效果看，緊縮性貨幣政策的有效性比較明顯，復合性的緊縮政策對于貨幣流通量、信貸量和投資支出規模都有快速的影響，沒有貨幣支持的投資支出是難以維持的，緊縮性貨幣政策的行政性越強，貨幣政策的傳導效果就越好。[7]但對于擴張性的刺激政策而言，其政策效果就很不明顯了，因為市場機制的作用，企業和消費者的獨立決策地位上升，對于市場周期變動的預期強烈，貨幣當局要改變這種預期是不可能的，要勸告或誘導企業、消費者改變行為也是不可能的，這必然導致反周期的擴張政策失效，政策的傳導效果也就不明顯，這是必然的結果。要改變企業和消費者的市場行為，在現實的市場經濟體制下是難以奏效的，這就產生了一種可能性，就是應用行政性的政策工具直接干預市場的支出，從而能快速收到擴張的效果。這種假設在近年來金融危機爆發后的宏觀經濟調控過程中獲得了實踐驗證，它的政策效果值得我們分析研究。

2008年金融危機爆發后，利率貨幣的松動和基礎貨幣量的擴張對于市場流動性有積極的反應，出現了貨幣在金融體系內部高速流動，短期資金泛濫，但同期的實際信貸投放量并未見到有效增長，貨幣政策的支出效應不明顯。[8]在歐美國家出現的貨幣堆積于央行的現象，也出現于我國的貨幣供給體系。

進入2009年以后，貨幣信貸投放的松動擴張實施了更多的行政指令手段，行政系統甚至直接規劃實施投資項目，財政也積極地配合，出臺了4萬億的投資項目計劃，銀行信貸系統在行政指令下于當年增發了8.5萬億人民幣信貸流量，支出的擴張在行政性投資立項規劃下得到了實現。我們看到，貨幣擴張的有效性是財政支出擴張的影子而已，貨幣政策的傳導效率也是行政命令的效率而已。因此，貨幣政策在現實的情況下充其量只是財政政策和行政性支出計劃的從屬措施罷了，貨幣供應量的增加也具有行政強制的特色，因此，在非市場預期條件下，企業和消費者的預期作用也就不那么重要了，行政性投資拉動市場的結果是經濟增長率快速回升，甚至出現了過熱和投資過度的問題。這個顯然不是貨幣政策在當前過度有效了，利率、準備率、匯率等工具的作用效率也需要考慮在特殊結構條件下的形成的問題。我們近年來大量的實證分析和檢驗也已經充分證明了這一點，行政性的投資支出擴張并非貨幣政策調節的效果。[9]

機制重塑，我們今天面臨著市場經濟體系的不斷完善和企業預期影響日益強化，這一行為反應與貨幣政策的行政性調控的沖突日益明顯，會嚴重削弱宏觀貨幣政策的效率。我們面臨的選擇就是要么強化政府的直接投融資和行政性的投資體制，弱化市場體系和企業的自主投資決策影響；要么調整貨幣政策的操作方式和目標，重新構造一個新的貨幣政策傳導作用機制，形成一種市場體系之上的經濟性杠桿體系，提升貨幣政策的操作有效性[10]。

依托于現實的經濟結構與市場基礎之上的貨幣政策調控的有效性需要利用利率、準備率和公開市場操作等經濟手段進行操作，在操作目標方向上引入物價和通貨膨脹率、就業指數等中間變量作為參數，這樣的傳導機制依存于金融市場體系，操作上可以放棄直接安排投資項目和信貸配額等可能引發嚴重弊端的手段，形成一種適應于我國市場經濟體系和金融市場作用條件的貨幣政策操作模式，真正地提升我國貨幣政策調控的有效性。

參 考 文 獻

[1] 謝平. 新世紀中國貨幣政策的挑戰[J]. 金融研究，2000，（1）.

[2] 中國人民銀行研究局課題組. 中國股票市場發展與貨幣政策完善[J]. 金融研究，2004，（4）.

[3] 趙振全，于震，劉淼. 金融加速器效應在中國存在嗎？ [J]. 經濟研究，2007，（6）.

[4] 陸前進，盧慶杰. 我國利率調控面臨的困境及政策含義[J]. 上海財經大學學報，2008，（5）.

[5] 中國人民銀行杭州中心支行課題組.商業銀行順周期性與金融宏觀調控研究[J]. 浙江金融， 2009，（4）.

[6] 黃武俊，燕安. 中國貨幣政策信貸渠道有效性和可控性研究[J]. 上海經濟研究， 2010，（3）.

[7] 范從來. 論通貨緊縮時期貨幣政策的有效性[J]. 經濟研究，2000，（7）.

[8] 萬解秋，徐濤. 匯率變動對中國就業的影響[J]. 經濟研究，2004，（2）.

[9] 陳曉君. 貨幣供給量對我國經濟增長調控的有效性研究——基于VEC模型的實證分析[J]. 哈爾濱商業大學學報（社會科學版），2012，（5）

[10] 邱啟東. 美元做市商制度對中國貨幣政策的影響[J]. 蘇州大學學報（哲學社會科學版），2007，（1）.

[責任編輯 國勝鐵]