全球市場二度調整

謝國忠個人簡介

財新網“名家/新秀”專欄作家。玫瑰石顧問公司董事。

1987年獲麻省理工學院土木工程學碩士學位，1990年獲麻省理工學院經濟學博士學位。1990年加入世界銀行，擔任經濟分析員。1995年，加入新加坡Macquane Bank，任企業財務部的聯席董事。1997年加入摩根士丹利，任亞太區經濟學家，2006年9月辭去該職務。

現任玫瑰石顧問公司董事、財新·新世紀·特約經濟學家。謝國忠

隨著貨幣供應減少，投入更多以支持泡沫將是一個錯誤的決定。沒有更多的錢可以被用來支持經濟結構調整或再平衡。這一矛盾將誘發經濟崩潰。

對美國利率恢復正常的預期下，全球金融市場再次開始進行調整。美聯儲6月發出縮減量化寬松的信號后，市場進行了第一輪下調。隨后美聯儲表示將謹慎采取退出措施，市場隨之出現了一定的緩和。近來美國強勁的就業數據又催生了市場的第二輪下調。調整幅度可以由美國國債收益率的上升幅度看出。在第一輪時，收益率上升了約100個基點，這一輪增長中的上調幅度將與第一輪類似。

新興市場受調整影響最大。它們正經歷貨幣貶值、利率上漲和國債收益率上升的三重打擊。一些新興市場在第一輪中遭受重創，其中一個或幾個崩盤的風險依然很大。在主要經濟體中，巴西和印度的處境最為危險。

大宗商品國的貨幣可能再次下跌。澳元、加元和巴西雷亞爾成為風險資產。第二輪與之前不一樣的地方在于美元走勢將保持平穩。美元在第一輪中的暴漲被證明為時過早。由于美聯儲通過各種信號及其債券購買壓制了利率的過快上漲，新興市場的資金已不再大幅回流美國。市場相信美債收益趨穩之后，美元才會再度走強。

目前的這一輪調整將很可能在美聯儲宣布其退出量寬的速率后結束。美聯儲的國債購買縮減幅度很可能將達到50億美元-100億美元每月。如果是這一區間的下限，風險資產將會出現反彈，反之則反。當然，如果新興市場爆發危機，美聯儲可能會推遲逐步退出的時間。

第二輪調整開始

美國國債再度下跌。近來強勁的就業數據似乎成了催化劑，讓人們相信美聯儲將會退出量寬。美聯儲6月發出縮減的信號后，十年期國債收益率激增了一個百分點。全世界的風險資產都出現了下挫，美聯儲官員很快跳了出來，調低對縮減速度的預期，維護了市場的穩定。

我認為美國正經歷又一次泡沫。美聯儲的量寬計劃人為地壓低了債券收益率。美國經濟名義增長率在4%—5%，因此十年期債券的收益率大概也應在這個水平，但實際卻被壓低到了接近15%。這鼓勵了債務融資的投機行為，也即是為什么美國家庭凈財富大大超過泡沫時期財富的原因。這種財富的快速增長是任何經濟基本面調整都無法解釋的。

泡沫財富效應給美國經濟發展注入了動力。如果沒有財政整固，美國經濟的增長速度應為現存的兩倍。財政收縮抑制了經濟增長。這就是為什么泡沫警鐘仍未解除的原因。我認為，美聯儲正在試圖放緩泡沫的增長，否則，1999年至2000年的悲劇就將重演：市場會在2013年下半年暴漲，并在2014年上半年崩盤。

試圖控制泡沫的發展存在很大難度。泡沫要么膨脹要么收縮。在美聯儲開始討論逐步縮減之后，市場就出現了大幅下跌。泡沫屆時可能會終結。美聯儲將會再次采取鴿派措施實施救助，導致美元回落，美股在高位實現穩定。美聯儲的信息很明確，就是希望市場能夠保持穩定。當所有人都意識到這一點之后，人們便會蜂擁入市。我預測，市場會在年底前大幅上漲，在明年出現大跌。

新興市場處于風暴中心

美聯儲逐步縮減量寬的預期正給新興市場造成重創。自2008年以來，已有上萬億的熱錢涌入新興市場，引發了當地信貸的快速擴張以及資產的通脹，這些經濟體被徹底泡沫化。其后，人們把經濟實力看作新興市場與發達市場脫鉤的標志，并把它當成了對與熱錢相伴而生的樂觀預期的合理解釋。金磚國家這個概念迅速被市場熱炒。這是新興市場泡沫的標志，而且很可能是史上最大的一個。

巴西和印度正處在熱錢逆轉這場風暴的中心。它們的貨幣在美聯儲宣布逐步縮減的可能性之后立即下跌了五分之一。它們如此脆弱的原因在于兩國存在巨大的經常賬戶赤字。一旦熱錢撤出，它們就必須迅速消除這一赤字。實現這一目標的惟一手段就是大幅度的貨幣貶值。但是，這會造成通脹上升，并使利率也隨之上漲。在多年的信貸快速增長之后，利率暴漲將可能引發債務危機。如果利率不上漲，通脹和貶值就會形成一個死亡漩渦。

無論如何，危機將難以避免。

印尼也正處于危機之中。盡管其經常賬戶赤字在近期才剛剛出現，其國內債務水平也很低，但是外國資金在其政府債券中所占比例過高，約為三分之一。隨著外資撤出，該國利率將會上漲，股市隨之下跌。但印尼的情況要比巴西和印度都好得多。它從15年前的危機中吸取了經驗，沒有過多的國外債務，其國內負債率也較低。

我認為巴西和印度將受到這場風暴最大的沖擊。如果類似1997年的新興市場危機重演，它將肯定在這兩個地方爆發。如果其貨幣繼續下跌20%，危機就可能爆發。而其傳染效應會把其他很多經濟體也拖下水。

大宗商品國貨幣持續下跌

澳元和加元等大宗商品國貨幣將繼續下跌。即使美元保持穩定，這一趨勢也將不可避免。這并不會導致美元升值，因為新興經濟體的美元儲備隨著熱錢撤離新興經濟體將有所減少。這只會是伴隨全球美元資產負債表萎縮的去杠桿化。如果美國利率上漲，在新興市場的資金將會流向美國國債，從而導致美元升值。但在投入之前，人們希望看到美國利率的正常化。六七兩月間，投機性的熱錢推動美元快速增值，然而由于沒有資金跟進，這一趨勢很快便停止。預計2014年美元將強勢回歸。大宗商品國貨幣的持續下跌是由于其與新興市場的聯系。對工業用大宗商品的需求主要來自新興經濟體。中國是首當其沖的買家。由于全球熱錢潮消退，中國對大宗商品的需求已急速下降。我認為在美國國債收益達到頂峰之前，大宗商品國貨幣不會探底回升。

安倍經濟學泡沫將破

安倍經濟學的好戲似乎已落幕。近期針對安倍經濟學的交易是做空日元，做多日經指數。其根據是日本央行的政策會削弱日元，而日元的進一步弱化以及安倍經濟學的其它支柱將會使經濟恢復增長。安倍經濟學的交易中，大多數資金來自于外圍投機商。事實上它只是美聯儲量寬泡沫政策的一部分。投機性資金借助安倍經濟學這一概念獲得短期收益。但伴隨著美聯儲退出量寬的預期漸漲，安倍經濟學交易正在土崩瓦解。日元將走強，日經指數將下挫。

在過去的兩個季度中，日本GDP實現了正增長。安倍經濟學的粉絲們認為該政策正在發揮作用，其實發揮作用的是毫無新意的財政刺激政策。日本已沿襲了這一手段20多年，一直只能取得短期效果，而無法獲得持久收益。長期后果則是國家債務超過GDP的200%。安倍經濟學只是新瓶裝舊酒。

市場將需要很快直面財政整頓的現實。不少人希望延遲消費稅率的上漲。一旦如此，日本的債務將會繼續快速攀升，使日本接近崩潰邊緣。并且，該舉措并不會使經濟獲得可持續的增長。日本的勞動人口已大幅下降，必須通過創新實現經濟增長。財政或貨幣刺激不會產生長期效應。因此，延遲消費稅率增長只會是延遲之后將愈發嚴重的痛苦。

中國房市泡沫必須破裂

近來，認為在結構調整之前必須先穩住增長的論調越來越流行。這事實上是一切照舊的托詞，意味著不會破釜沉舟來吹破房市泡沫，而實際上將加大貨幣供應以維持房市泡沫。中國的資產泡沫可能是人類歷史上最大的，因為過去幾年全球流動性空前寬松，中國已成為全球熱錢的集中地，并且地方政府一直在從泡沫中榨取收入。

今年貨幣供應的增長速度已經與去年持平。去年的環境對于泡沫增長并不有利。為何今年“地王”會突然同歸？原因存于資金集中存一線城市。中國在城市化戰略方而犯了一個大錯：限制一線城市的土地供應，大幅增加二線三線四線城市的土地供應。這導致一線城市的價格泡沫首先被催生，大多數開發商涌向小城市以獲取廉價上地，又在這些城市吹起了巨大的數量性泡沫。中國很少有城市具有內在的競爭力或增長的人口。大興土木刺激了短暫繁榮，事后被證明只是暫時的樂觀。一旦借款放緩，市場就會崩潰。這已經發生了。存活下來的開發商紛紛涌入一線城市，因為那里的價格泡沫依然存在。這就是為何一線城市的土地市場過熱的原因。

在可以預見的未來，中國的出口額增長將很可能低于10%。這意味著貨幣供應增長將會逐漸回落到10%以下。隨著貨幣供應減少，投入更多以支持泡沫將是一個錯誤的決定。沒有更多的錢可以被用來支持經濟結構調整或再平衡。這一矛盾將誘發經濟崩潰。

支持維持泡沫的人認為，疲軟的經濟需要泡沫來助力發展。這種觀點從兩個角度來看都是錯誤的：第一，中國勞動力正面臨短缺，疲軟的經濟不會危及社會穩定；第二，經濟強勁時，人們會試圖刺破泡沫嗎？投機者會聲稱泡沫是對于更美好未來的合理定價，因此不該被刺破。在這兩者之間首鼠兩端使得泡沫越來越大。這就是中國的泡沫經濟如此之大的原因。行動遲緩只會使經濟越來越接近崩潰。

我不確定對房地產泡沫的政策支持這次是否能奏效。在全球流動性已由松變緊的大環境下，任何新興市場都無法讓泡沫經濟持續。而且，與大多數新興經濟體相比，中國國內儲蓄的本土偏向較低。一旦出現風吹草動，不只是境外熱錢，就連本地貨幣也會流入外幣市場。境外高利率的拉出效應會異常強勁，讓國內政策無以抵消。現在放手總比坐等崩盤好。中國政府應盡快提高利率。在當今全球環境下，應該維持人民幣的穩定。而另一個選擇——貨幣貶值——則可能引發恐慌性資金外流，那將是一個更為糟糕的選擇。

摘自：財新《新世紀》