我國(guó)貨幣政策對(duì)投資和消費(fèi)的影響

摘 要：本文運(yùn)用1996—2012年月度數(shù)據(jù)建立VECM模型，分析了貨幣政策對(duì)投資和消費(fèi)的影響，結(jié)果顯示：（1）貨幣政策對(duì)投資及消費(fèi)的刺激作用存在非對(duì)稱性，貨幣政策對(duì)投資的刺激作用比對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)作用強(qiáng)很多。（2）貨幣和信貸都可以對(duì)消費(fèi)發(fā)揮積極作用，信貸的作用稍強(qiáng)，貨幣對(duì)投資的刺激作用幾乎為零，而信貸對(duì)投資的拉動(dòng)作用很明顯。（3）利率對(duì)投資和消費(fèi)都有一定影響，但不顯著。分析表明，我國(guó)貨幣政策主要通過(guò)信貸渠道拉動(dòng)投資來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通過(guò)進(jìn)一步分析投資與消費(fèi)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前應(yīng)著力于擴(kuò)大消費(fèi)需求，而且目前財(cái)政政策對(duì)消費(fèi)的刺激作用比貨幣政策有效。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；投資；消費(fèi)；VECM

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）10-0011-05

一、引言

如何擴(kuò)大內(nèi)需是近幾年促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的焦點(diǎn)話題。2008年全球金融危機(jī)后外需受損，擴(kuò)大內(nèi)需對(duì)于保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定尤為重要，這也是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的必然要求。在世界經(jīng)濟(jì)低迷趨勢(shì)難以迅速扭轉(zhuǎn)的情況下，保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，擴(kuò)大內(nèi)需是最有效的手段。投資和消費(fèi)是擴(kuò)大總產(chǎn)出的兩大途徑，探討貨幣政策對(duì)投資和消費(fèi)的影響可以衡量貨幣政策在刺激內(nèi)需上的有效性，為政策提供指導(dǎo)。

對(duì)于貨幣政策對(duì)投資和消費(fèi)影響的研究，文獻(xiàn)大多是基于傳導(dǎo)渠道來(lái)進(jìn)行的。我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道是通過(guò)銀行信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)擴(kuò)大投資、刺激消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（熊鵬，2005）。楊子暉（2008）用DAG技術(shù)分析財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)私人投資的影響，研究結(jié)果表明我國(guó)貨幣政策以信貸傳導(dǎo)渠道為主，但是由于其自身局限性對(duì)私人投資的作用不明顯，而財(cái)政政策對(duì)私人投資的影響具有相對(duì)有效性。馬春雨（2012）以貨幣供應(yīng)量M1和M2為貨幣政策代表變量建立居民消費(fèi)的回歸方程，研究表明貨幣供應(yīng)量對(duì)刺激消費(fèi)有明顯的積極作用。張和萬(wàn)（Zhang和Wan，2002）通過(guò)利率渠道研究中國(guó)貨幣政策對(duì)消費(fèi)的影響，發(fā)現(xiàn)通脹率對(duì)消費(fèi)決策的影響比名義利率更大。科伊武（Koivu，2012）用SVAR模型通過(guò)財(cái)富效應(yīng)渠道研究了1998—2008年間中國(guó)貨幣政策對(duì)居民消費(fèi)的影響，結(jié)果顯示貨幣政策的放松能夠提高資產(chǎn)價(jià)格、提高消費(fèi)水平。嚴(yán)太華和黃華良（2005）從理論上分析了貨幣政策對(duì)消費(fèi)和投資非對(duì)稱影響的形成機(jī)理。梁云芳、劉金葉（2011）基于受約束的VECM模型研究了我國(guó)貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)需求的非對(duì)稱性影響，長(zhǎng)期貨幣政策正負(fù)沖擊對(duì)消費(fèi)和投資的影響存在顯著的非對(duì)稱性，且負(fù)向沖擊大于正向沖擊；短期不存在非對(duì)稱性。王文靜（2012）發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期內(nèi)貨幣沖擊對(duì)消費(fèi)和投資影響非對(duì)稱性均顯著，短期內(nèi)對(duì)投資影響的非對(duì)稱性顯著。

現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了一些研究，但是還沒(méi)有系統(tǒng)全面的分析，各研究成果間也存在一些分歧。本文將運(yùn)用VECM模型討論貨幣政策從不同的傳導(dǎo)渠道對(duì)投資和消費(fèi)的影響。基于實(shí)證分析的結(jié)果，本文還將進(jìn)一步在分析投資與消費(fèi)關(guān)系的基礎(chǔ)上討論當(dāng)前貨幣政策對(duì)擴(kuò)大內(nèi)需的有效性。

二、基于VECM的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明

擴(kuò)大內(nèi)需包括投資需求和消費(fèi)需求兩個(gè)方面，本文選取的變量如下：

1. 貨幣政策代表變量。我國(guó)自1996年明確宣布以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，M1可以較好地反映經(jīng)濟(jì)的周期運(yùn)行，所以選擇M1作為貨幣渠道代表變量。由于我國(guó)仍然是間接金融占主導(dǎo)，所以以金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額月末數(shù)作為信貸渠道的代表變量。由于存貸款基準(zhǔn)利率沒(méi)有完全市場(chǎng)化，本文選取銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率月度數(shù)據(jù)作為利率代表變量。

2. 內(nèi)需代表變量。本文選取固定資產(chǎn)投資完成額和全社會(huì)消費(fèi)品零售總額分別代表投資和消費(fèi)。居民消費(fèi)支出缺乏月度數(shù)據(jù)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額可近似代表居民消費(fèi)支出的變化。固定資產(chǎn)投資完成額缺乏1月份數(shù)據(jù)，為排除奇異值，本文參照許滌龍和李庭輝（2010）的方法將2月40%的數(shù)據(jù)分?jǐn)偟?月。

3. 貨幣政策目標(biāo)代理變量。本文選擇用工業(yè)增加值增速作為產(chǎn)出代表變量，用CPI同比指數(shù)反映物價(jià)水平。

表1：變量表示

[變量表示＼含義＼M1＼狹義貨幣供應(yīng)量＼CR＼金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額＼R＼銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率＼I＼固定資產(chǎn)投資完成額＼CS＼全社會(huì)消費(fèi)品零售總額＼CPI＼消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（上年同月=100）＼Y＼工業(yè)增加值增速（同比）＼]

本文的樣本期間為1996年1月—2012年12月，共204個(gè)觀測(cè)值。所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)之前，對(duì)原始數(shù)據(jù)做如下處理：（1）將M1、CR、I、CS換算成同比增長(zhǎng)率；（2）運(yùn)用X12方法對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。本文的實(shí)證檢驗(yàn)采用Eviews6.0為計(jì)量分析軟件。

（二）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用ADF方法對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)，所有變量皆為非平穩(wěn)序列，但一階差分均在5%的顯著性水平下拒絕單位根假設(shè)，所有變量均為一階單整。

（三）基于VECM的實(shí)證分析

1. 模型簡(jiǎn)介。VECM可以寫作：

LR檢驗(yàn)顯示χ2統(tǒng)計(jì)量為1.67，P值為0.196，表明施加約束是合理的。將b11、b21、b31設(shè)定為1，是對(duì)消費(fèi)進(jìn)行正規(guī)化約束；第一個(gè)方程是所有變量對(duì)消費(fèi)的混合影響，第二個(gè)方程是產(chǎn)出和通脹對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生的影響，第三個(gè)方程是貨幣供應(yīng)量、信貸余額和利率對(duì)消費(fèi)的影響。同理，對(duì)投資也進(jìn)行正規(guī)化，但是其余變量施加約束條件的LR檢驗(yàn)拒絕了約束的存在性，所以對(duì)于其余變量不施加約束條件。

2. 建立VECM。權(quán)衡不同滯后期長(zhǎng)度準(zhǔn)則對(duì)滯后階數(shù)的選擇，消費(fèi)的VECM模型選擇的滯后階數(shù)為2，投資的VECM滯后階數(shù)為1。表4和表5分別是滿足假設(shè)條件的消費(fèi)和投資的協(xié)整方程，CointEq1等是（2）式中的誤差修正項(xiàng)ECM。

反映投資和消費(fèi)短期波動(dòng)的誤差修正模型為（3）式和（4）式，括號(hào)內(nèi)是t統(tǒng)計(jì)量。投資和消費(fèi)的短期波動(dòng)由兩個(gè)部分的因素組成：第一個(gè)方面是偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的影響；第二個(gè)方面是投資和消費(fèi)自身及其他變量短期波動(dòng)的影響。在兩個(gè)方程中，調(diào)整系數(shù)都是顯著的。消費(fèi)自身的短期波動(dòng)和貨幣供應(yīng)量M1對(duì)當(dāng)期消費(fèi)波動(dòng)的影響顯著，CR、R和Y的短期波動(dòng)對(duì)投資的影響相對(duì)顯著。

三、脈沖響應(yīng)分析

為了更好地反映貨幣政策對(duì)消費(fèi)和投資的影響，我們進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，著重分析貨幣政策代表變量M1、CR和R對(duì)消費(fèi)和投資的沖擊。圖1和圖2分別是消費(fèi)和投資的脈沖響應(yīng)圖。

從圖1可知，M1和CR對(duì)消費(fèi)的影響較大，R對(duì)消費(fèi)的影響較小，影響保持長(zhǎng)期不消失。利率R的影響明顯為負(fù)，頭幾個(gè)月稍有波動(dòng)以后基本穩(wěn)定在

-0.2%的水平；M1一開(kāi)始的影響高于CR，二者還表現(xiàn)出一定同步性，但是CR的影響從最開(kāi)始的負(fù)影響不斷上升，在15個(gè)月左右的時(shí)候，CR的影響超過(guò)M1，并保持這一關(guān)系。M1對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)率的影響大概穩(wěn)定在0.2%，CR是0.4%。

從圖2可以得到貨幣政策變量對(duì)投資的影響，與消費(fèi)不同的是，CR對(duì)投資的影響從一開(kāi)始就占據(jù)著絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，從大約7%的高位下降，隨后穩(wěn)定在略低于4%的水平。而M1只有很微弱的作用。利率R的影響同樣是負(fù)的，比M1的影響強(qiáng)度稍微大一些，但是與CR的影響相比也是很微弱的。投資的增長(zhǎng)主要是靠信貸來(lái)驅(qū)動(dòng)的。

從脈沖響應(yīng)的結(jié)果可以看出，貨幣政策對(duì)消費(fèi)和投資的作用并不相同，可以說(shuō)是貨幣政策對(duì)內(nèi)需作用的非對(duì)稱性。首先，從整體影響強(qiáng)度上來(lái)說(shuō)，貨幣政策對(duì)投資的影響明顯大于消費(fèi)，貨幣政策對(duì)消費(fèi)的影響最高位置大概在0.6%，但是對(duì)投資的最大影響大約在7%，說(shuō)明貨幣政策對(duì)投資的作用力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于消費(fèi)。其次，從貨幣政策不同渠道來(lái)看，利率渠道的差別不明顯，投資明顯是通過(guò)信貸渠道發(fā)揮作用的，消費(fèi)則同時(shí)受到了貨幣供應(yīng)量和信貸的影響。綜上，我國(guó)貨幣政策主要是通過(guò)銀行信貸傳導(dǎo)的，并且信貸主要是投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資。

貨幣政策拉動(dòng)消費(fèi)的效果并不明顯，與科伊武（2012）的分析結(jié)果類似，2012年前三季度消費(fèi)對(duì)內(nèi)需的巨大貢獻(xiàn)可歸因于積極的財(cái)政政策。貨幣政策對(duì)投資的拉動(dòng)作用是顯著的，但是貨幣政策不是通過(guò)貨幣供應(yīng)量發(fā)揮作用，而是通過(guò)銀行信貸，并且主要是政府帶動(dòng)的對(duì)固定資產(chǎn)的投資?？傊泿耪咧饕且揽啃刨J渠道刺激投資來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。

為什么貨幣政策對(duì)投資和消費(fèi)的影響會(huì)存在這種不對(duì)稱呢？單獨(dú)研究貨幣政策對(duì)消費(fèi)的作用會(huì)發(fā)現(xiàn)有積極作用，但是從相對(duì)量來(lái)看，相較于投資的差距還是很大的。我國(guó)現(xiàn)階段還處于銀行主導(dǎo)的融資模式，在這種模式下，貨幣政策主要通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)；由于銀行貸款在企業(yè)融資中占有絕對(duì)比重，當(dāng)貨幣當(dāng)局實(shí)施緊縮或?qū)捤傻呢泿耪邥r(shí)，影響銀行的可貸資金，從而使借款人減少或增加投資支出，這種影響是相當(dāng)直接的。所以，貨幣政策對(duì)投資的影響力度較大。另一方面，貨幣政策對(duì)消費(fèi)的作用主要是通過(guò)財(cái)富效應(yīng)，貨幣政策通過(guò)改變資產(chǎn)價(jià)格使居民的財(cái)富發(fā)生變化，影響具有間接性，居民持有的資產(chǎn)包括實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格作用主要是房地產(chǎn)價(jià)格的作用，但作用有限，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，財(cái)富效應(yīng)渠道的作用十分微弱，所以貨幣政策在拉動(dòng)消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需上的作用很弱。

四、投資與消費(fèi)的關(guān)系及政策效果

擴(kuò)大內(nèi)需包括投資需求和消費(fèi)需求兩個(gè)方面，二者之間其實(shí)存在一定合理關(guān)系。從資本的黃金律水平來(lái)看，由于資本邊際報(bào)酬率遞減，經(jīng)濟(jì)體中通過(guò)過(guò)度積累資本、壓低消費(fèi)來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。偏離資本黃金律水平會(huì)出現(xiàn)兩種情形：一是儲(chǔ)蓄率和投資水平較高，資本存量大于黃金律水平，人均消費(fèi)低；二是儲(chǔ)蓄率和投資率較低，資本存量小于黃金律水平，人均消費(fèi)在短期內(nèi)會(huì)較高。這兩種情形都不利于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的人均消費(fèi)最大化。國(guó)內(nèi)已經(jīng)有相當(dāng)一部分的研究表明我國(guó)處于投資過(guò)度、消費(fèi)不足的狀態(tài)（鄒衛(wèi)星和房林，2008；袁樂(lè)平，2008；吳先滿等，2006），我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離了黃金律水平，所以現(xiàn)階段需要保持合理的投資水平，努力刺激消費(fèi)，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸到黃金律水平。

消費(fèi)和投資可以相互促進(jìn)，但是消費(fèi)最終起著決定性的作用。因?yàn)橥顿Y需求是中間需求，消費(fèi)需求才是最終需求；投資所帶來(lái)的產(chǎn)品增加和GDP增長(zhǎng)可能轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，但也可能沒(méi)有轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，沒(méi)有消費(fèi)支撐的投資會(huì)成為無(wú)效投資，無(wú)效投資往往造成產(chǎn)能過(guò)剩、效率低下、資源浪費(fèi)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加等，不利于經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。所以從長(zhǎng)期來(lái)看，投資必須依賴于消費(fèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)多年來(lái)一直是靠投資和出口來(lái)拉動(dòng)的，所以在啟動(dòng)內(nèi)需的時(shí)候必須以消費(fèi)為落腳點(diǎn)，在制度安排上要多向消費(fèi)傾斜。

基于實(shí)證分析可以看出，貨幣政策對(duì)消費(fèi)的影響很弱，所以我們可推測(cè)對(duì)消費(fèi)擴(kuò)大起主要作用的是財(cái)政政策，這和我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及收入分配失衡的現(xiàn)狀有較大關(guān)系。擴(kuò)大消費(fèi)需求可以采用貨幣政策和財(cái)政政策兩類政策工具，財(cái)政政策側(cè)重于調(diào)控國(guó)民收入的分配和再分配，比較直接，偏重于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而貨幣政策則是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量的間接調(diào)控。影響居民消費(fèi)的重要因素是居民的可支配收入，擴(kuò)大內(nèi)需也屬于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因此財(cái)政政策更加直接有效。擴(kuò)張性的貨幣政策主要是通過(guò)低利率以及創(chuàng)造寬松的金融環(huán)境來(lái)影響經(jīng)濟(jì)，但是如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有足夠的盈利能力，居民的可支配收入也沒(méi)有提高，貨幣政策不能刺激消費(fèi)增長(zhǎng)。財(cái)政政策行政性指導(dǎo)色彩很強(qiáng)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的加深，市場(chǎng)性更強(qiáng)的貨幣政策發(fā)揮的作用會(huì)越來(lái)越大，所以我們不能僅僅依靠財(cái)政政策的作用，而應(yīng)該是兩者相互協(xié)調(diào)?，F(xiàn)階段由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，貨幣政策對(duì)消費(fèi)的作用也比較弱，財(cái)政政策在擴(kuò)大消費(fèi)上的責(zé)任會(huì)多一些。

五、結(jié)論及建議

基于1996—2012年的月度數(shù)據(jù)，本文通過(guò)建立VECM模型從實(shí)證上分析了貨幣政策對(duì)消費(fèi)和投資的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)投資和消費(fèi)的影響并不對(duì)稱，貨幣政策對(duì)投資的促進(jìn)作用明顯高于消費(fèi)，而且差距比較大。貨幣供應(yīng)量對(duì)投資幾乎沒(méi)有影響，利率稍強(qiáng)，信貸的作用相當(dāng)顯著，并保持長(zhǎng)期影響，反映出貨幣政策主要通過(guò)信貸渠道刺激投資以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣政策對(duì)投資作用明顯，但沒(méi)有有效拉動(dòng)消費(fèi)，消費(fèi)的擴(kuò)大主要是積極的財(cái)政政策作用的結(jié)果，這也反映了貨幣政策沒(méi)有通過(guò)財(cái)富效應(yīng)渠道有效作用于居民消費(fèi)。通過(guò)進(jìn)一步分析消費(fèi)和投資的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)主要通過(guò)刺激消費(fèi)來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需；而且現(xiàn)階段財(cái)政政策在擴(kuò)大消費(fèi)需求上的效果比貨幣政策更有效更直接，所以目前對(duì)消費(fèi)的刺激主要依靠財(cái)政政策，但貨幣政策也需積極配合。

基于上述結(jié)論，可以提出以下建議：

第一，完善資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)，以提高財(cái)富效應(yīng)渠道對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)作用，提高貨幣政策對(duì)消費(fèi)的刺激作用，這樣可以與財(cái)政政策相配合。

第二，基于當(dāng)前消費(fèi)主要依靠財(cái)政政策，農(nóng)村居民的消費(fèi)需求尚未得到很好的開(kāi)發(fā)，財(cái)政政策應(yīng)注重提高農(nóng)村居民的可支配收入，刺激農(nóng)村居民消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)需。

第三，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然主要依靠信貸支持的固定資產(chǎn)投資，為了轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，信貸支持方向和投資結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化提升。

第四，利率在刺激投資和消費(fèi)中有一定作用，但并不顯著，因此應(yīng)該加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，提升利率在貨幣政策傳導(dǎo)渠道中的作用。

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[11]王文靜.貨幣政策傳導(dǎo)的非對(duì)稱研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2012，（14）.

[12]袁樂(lè)平.消費(fèi)與投資關(guān)系的理論模型的整合[J].消費(fèi)經(jīng)濟(jì)，2008，24（4）.

[13]鄒衛(wèi)星，房林.為什么中國(guó)會(huì)發(fā)生投資消費(fèi)失衡？[J].管理世界，2008，（12）.

[14]吳先滿等.中外投資、消費(fèi)關(guān)系的比較研究[J].世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇，2006，1.

（特約編輯 齊稚平；校對(duì) YT，GX）