CRT市場信用風險傳染機制研究

摘 要：本文依據信用風險相關理論和信用風險轉移的已有研究成果，從CRT市場上信用風險本身和CRT交易過程中的潛在風險、信息不對稱下微觀銀行CRT行為中的道德風險和逆向選擇問題以及金融監管、貨幣政策和金融創新等宏觀因素波動3個方面對CRT市場上信用風險傳染的作用機理和生成機制進行了深入的理論探討，以期為我國CRT市場發展和理論研究的進一步深入提供新的思路。

關鍵詞：CRT市場；貸款銀行；借款者；信用風險保護者；信用風險傳染；作用機制

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）10-0028-06

近年來，隨著證券化工具和信用衍生品的出現，信用風險轉移（Credit Risk Transfer，簡稱CRT）市場得到了快速發展，CRT工具和技術也日趨復雜，已引起了各國金融監管當局、國際組織和學者們的廣泛關注，成為理論界和實務界研究的熱點。雖然CRT市場的迅速發展給全球金融體系帶來了實質性好處，但也帶來了新的風險，為信用風險在各市場和行業間傳染提供了新的渠道。許多看似不相關的行業也可能變成信用風險的攜帶者或傳播者。鮑爾和約森斯（Baur和Joossens，2006）指出，CRT行為提高了銀行間的聯系，也使得各市場和參與主體之間聯系更加緊密。在這種緊密聯系的情況下極易產生信用風險的連鎖反應，造成信用風險傳染，威脅整個金融體系的安全和穩定。然而，已有的信用風險傳染研究僅聚焦在金融系統很小的領域內，到目前為止對CRT市場信用風險傳染問題研究只是簡單的評述（艾倫和卡萊蒂，2006；桑托斯，2006；奈耶和海德，2010）。因此，對CRT市場信用風險傳染研究的深入無疑具有重要的理論和現實意義。

一、CRT市場信用風險傳染的潛在機制

在CRT過程中存在著許多不同類型的風險傳染問題。但最明顯的就是信用風險相互傳染，它主要表現為CRT交易各方在不能履行約定合同的情況下產生的潛在風險暴露引起大面積的信用違約或企業財務危機等，導致信用事件①被觸發，造成信用風險在整個CRT市場和參與者之間相互傳染。除此之外，CRT過程中產生的法律風險和操作風險也將會引起信用事件發生，導致信用風險惡化，造成信用風險傳染。這些潛在風險造成的信用風險傳染無疑將會對銀行業和金融系統的穩定性產生重要負面影響。

（一）交易風險

交易風險是指交易雙方私下按照交易雙方協定的定價方式進行衍生品交易過程中，交易一方發生信用違約甚至公司倒閉時，該衍生品價值可能大幅下降甚至降至為零的風險。交易風險的產生可能會導致交易另一方因信用資產大幅縮水或信用等級大幅下降而出現公司財務危機或信用危機甚至公司倒閉，引起信用事件發生，從而造成信用風險在CRT市場和參與者之間傳染。在CRT市場中，交易風險會頻頻出現，交易中任何一方的信用等級大幅下降、信用資產縮水或公司財務危機等都會引發一定程度和范圍上的信用風險傳染，2008年美國的次貸危機就是一個很典型的實例。在現實的CRT市場交易過程中，信用風險賣方往往通過CRT工具將其擁有的信用風險轉移給投資者（也就是信用風險買方），進而獲得一定程度的信用風險保護，實現規避信用風險損失的目的。然而，在CRT過程中也會面臨著信用保護賣方（即投資者）無法履約的風險，在信用違約事件發生后信用保護買方無法獲得信用保護賣方合同中約定的信用風險損失支付，導致信用保護買方信用資產縮水或財務危機甚至公司倒閉，同時也會導致信用保護賣方信用降級或公司財務惡化甚至公司倒閉，最終這種信用風險會傳染給與他們具有業務關聯的企業；而信用保護賣方也會面臨信用保護買方無法按合同要求支付固定費用的風險，導致信用保護買方信用降級和信用保護賣方的信用資產縮水，進而導致與信用保護買方有關聯的企業或其他信用保護賣方發生信用違約。這兩種情況均會使得信用風險轉移合約的價值大幅下降，造成信用違約或企業間財務狀況惡化等信用事件的連鎖反應，引發信用風險在CRT市場與參與主體和關聯企業之間彼此相互傳染，嚴重時會引發金融危機。

（二）法律風險

法律風險是指，由于信用風險轉移合同在法律范圍內無效，或合約內容不符合法律規范，或由于稅制、破產制度、法律內容變更等法律方面的原因造成的風險。法律風險的產生可能會導致交易雙方信用違約或財務危機甚至公司倒閉等觸發信用事件，進而引發信用風險在CRT市場和參與者之間相互傳染。在CRT過程中，市場參與者的交易可能處于新舊法律變更時段，合同在舊法律范圍內制定，但執行時卻是在新法律框架下；市場參與者的交易也可能涉及到法律允許范圍之外的金融機構貸款、證券類風險資產等，甚至參與主體是法律范圍之外的非金融機構，這些使得CRT過程存在一定程度上的法律風險。同時，不同國家或地區對不同信用衍生品交易的法律規定存在差異，也會使得國際間或區域間企業的CRT行為面臨法律風險。一旦這些法律風險暴露，就可能會造成信用違約發生，觸發信用事件，致使CRT合約價值大幅下降，嚴重時引發信用風險在各市場和參與者之間相互傳染，引起金融市場動蕩甚至引發金融危機。

（三）操作風險

操作風險主要是指由于CRT過程中操作的不合理、不規范或失誤造成的風險。操作風險的產生也是觸發信用事件的一個主要因素，可能造成信用風險在各市場和參與者間相互傳染。CRT過程中的操作風險主要包括：信用風險轉移未得到原債務人的認同、轉讓合同頭寸未告知交易對手、交易雙方的信用和企業狀況未得到真實核查等。操作風險在信用衍生品市場表現最為突出。在CDS交易中，信用保護賣方往往在沒有及時告知信用保護買方的情況下將信用衍生品交易頭寸繼續轉讓給其他機構，甚至會將信用風險傳遞給非金融類機構或實體經濟體，進而增加了觸發信用事件的概率，加大了信用風險傳染范圍和破壞程度。

此外，當市場上信用衍生品的交易量超過了可交割的債務憑證總量時，在信用衍生品合約要求實物交割的情況下，如果大量合約需要同時交割，那么交易方可能難以獲得可交割的債券，就會引發系統性信用危機，造成信用風險大面積傳染。雖然國際掉期與衍生工具協會制定了現金交割條約，但是在市場流動性不足的情況下，依然會存在操作風險，嚴重時仍可能造成信用風險在CRT市場和參與者之間傳染，對金融系統的穩定性產生破壞性影響。

二、CRT市場信用風險傳染的微觀機制

CRT市場的快速發展改變了銀行“發放貸款并持有到期”的傳統信貸策略，銀行可以采取“發放貸款再銷售”的策略，銀行將以信貸發起人、分銷商和信用風險保護者的多重身份在CRT市場中出現，銀行將不再慎重考慮銀行和借款者之間的信息不對稱問題，而是將他們之間的信用風險連同信息不對稱問題引起的風險一起轉移給信用風險購買者，進而帶來了信用風險出售者和信用風險購買者之間的信息不對稱問題。斯蒂格利茨和韋斯（Stiglitz 和Weiss，1981）認為，由于金融信息的不完全及不對稱導致金融市場的逆向選擇和道德風險問題。而CRT市場快速發展和CRT工具日趨復雜化將可能使信息不對稱問題進一步惡化并產生新的信息不對稱問題，造成銀行CRT行為中的逆向選擇和道德風險，增加信用事件被觸發的可能性，加劇信用風險在CRT市場和參與者之間相互傳染。

（一）逆向選擇

信貸市場上的逆向選擇會導致劣質貸款人驅逐優質貸款人而擠占信貸市場或銀行實行信貸配給，進而出現信貸市場信用貸款平均質量下降，信用風險總體上升。在銀行能夠利用CRT市場和CRT工具規避信用風險后，因為貸款銀行②不需承擔借款人引起的信用風險，進而加劇銀行的逆向選擇問題，大幅提升銀行信用風險水平。然而，銀行可以根據信用保護買賣雙方的信息不對稱性，利用CRT工具將劣質信用貸款轉移給信用風險購買者（即信用保護賣方），進而實現風險水平較高的信用資產從銀行轉移給信用風險購買者，甚至信用風險購買者進一步依據信息不對稱性發生道德風險和逆向選擇問題，將其購買到的全部或部分信用風險以衍生品的形式傳遞給其他投資者。 達菲和周（Duffee和Zhou，2001）對CRT市場上使用信用衍生品的銀行與信用風險接受者間的逆向選擇問題進行了研究，他們認為，在存在逆向選擇的CRT市場上，銀行會根據自己知道的信息把質量較低的信用資產轉移給信用風險接受者。這樣便加劇了風險水平較高的信用資產在CRT市場和參與者之間不斷轉移，更多的參與者會因此而成為信用風險的攜帶者或傳播者，嚴重時會造成信用風險傳染，引發金融危機，破壞金融系統穩定性。同時，在CRT市場中，由于貸款銀行不需要承擔或很少承擔借款人方面引發的信用風險，貸款銀行會弱化對借款人的審查意愿，這可能會進一步惡化借款人的逆向選擇問題，借款人會通過作假、行賄、變更財務信息等違規行為獲得信用貸款，進而造成信用風險水平上升。而且，劣質借款者也會利用銀行的逆向選擇行為，不斷擠占信貸市場，產生更多的劣質信用貸款。這將會導致銀行的信用風險增加，而銀行可以通過CRT市場將信用風險傳染給信用風險購買者，雖然這樣可以讓單個銀行的信用風險得到分散和控制，但是增加了整個金融系統的系統性風險和信用風險總體水平，而且更多的CRT市場參與主體可能會成為信用風險的攜帶者和傳播者。一旦發生信用事件，將會引發更廣范圍的信用風險傳染，產生更強的破壞性影響。

（二）道德風險

在CRT市場和CRT工具引入后，銀行可以通過CRT工具進行信用風險管理，銀行購買信用保護后就會弱化對借款人貸款后監督管理的意愿（韓琳和胡海鷗，2005），導致借款人經營努力水平下降或不按貸款合同進行投資的可能性增加，或獲得貸款后不按要求償還信用貸款，產生借款人的道德風險問題，增加銀行信用資產的風險水平和信用事件被觸發的可能性。而銀行會通過CRT工具將產生的信用風險傳遞給信用風險購買者和其他投資者，使得信用風險購買者承擔更高水平的信用風險。一旦信用事件被觸發，就可能會造成信用風險傳染，嚴重時引發信用危機甚至金融危機，破壞金融系統的穩定性。在貸款銷售市場上，銀行可能會在不通知借款人的情況下，利用對借款人擁有的信息優勢將貸款銷售出去，對借款人的形象、聲譽和市場發展產生一定的負面影響。情況嚴重時，會影響借款人的投資收益和企業財務狀況，惡化借款人的還貸能力，觸發信用事件，造成信用風險在CRT市場和參與者之間傳染。

銀行與信用風險購買者之間也會產生道德風險問題，并將道德風險隱藏于信用風險資產中，在CRT市場和參與者之間傳遞。對于銀行來說，銀行會利用自身擁有的信息優勢將劣質貸款轉移給信用風險購買者，增加信用風險購買者的信用風險暴露，特別是在銀行保留部分風險頭寸的情況下更為明顯，此時銀行會利用對借款人擁有的信息優勢和銀行“認證效應”來進行CRT行為，產生嚴重的道德風險問題。同時，貸款銀行在購買信用風險保護后也可能會產生提前觸發信用事件的動機，實現從信用風險保護者那里獲得補償的目的。而對信用風險購買者來說，為了實現自己的利益和不影響與信用風險轉出者之間的關系，也會在不知道信用風險轉出者的情況下繼續把購買到的信用風險傳遞給其他信用風險保護者和投資者，產生信用保護者的道德風險。無論是銀行產生道德風險，還是信用風險購買者產生道德風險，都會加劇信用風險在CRT市場和參與者甚至各個市場和行業之間的傳染，嚴重時引發金融危機，沖擊實體經濟。

三、CRT市場信用風險傳染的宏觀機制

（一）信用風險傳染與金融監管

在引入CRT市場后，CRT行為在很大程度上增加了金融監管的難度。如果CRT市場未能得到金融監管部門的有效監管，那么在金融監管缺位的情況下CRT行為很可能會被金融機構濫用，導致虛擬經濟規模和發展速度嚴重背離實體經濟規模和發展速度，進而基礎資產價格的變動、銀行利率的變動、金融機構和銀行的信用等級變化等就可能觸發信用事件，造成信用風險傳染，甚至可能會造成席卷整個金融市場的信用危機或金融危機。

新巴塞爾資本協議規定，一家商業銀行的資本金與風險資產之比不能低于8%，核心資本與風險資產之比不得低于4%。然而，引入CRT市場后，商業銀行可以通過購買CDS和利用信用衍生品等CRT工具來轉移信用風險，提高資本流動性，規避金融部門的監管，致使銀行和整個銀行體系信用風險敞口評估難度增大，部分信用風險可能會被轉移到沒有被嚴格監管的金融機構甚至一些非金融機構。CRT行為使得銀行在既定風險敞口和監管要求的情況下，不斷提高財務杠桿，將信用風險從表內交易轉向表外交易。同時，銀行利用CRT行為提高信貸市場的總體規模，導致金融市場整體信用風險水平和系統性風險增加。薩比尼安和斯特拉恩（Cebenoyan和Strahan，2001）的研究結果表明，參與貸款買賣進行信用風險管理的銀行可以用較少的資本金發放更多的貸款。趙俊強等（2007）研究認為，CRT交易實現了信用風險在金融機構之間或者金融機構與其他經濟主體之間的重新配置，提高了適度參與型銀行承擔風險的意愿，顯著放大了銀行系統的放貸規模。國際貨幣基金組織（IMF，2002）研究發現，CRT市場使得各種非銀行金融機構進入信貸市場，進而擴大了信貸市場和信貸資金的規模。因此，在金融監管缺位的情況下，CRT行為會導致信貸總體規模擴張，實體經濟總體的資本充足率下降，而金融市場的整體風險水平增加，使得降低后的資本充足率不足以應對相應增加的信用風險，一旦出現部分信用違約或部分參與者出現財務問題等將可能會造成信用風險傳染，最終導致金融危機甚至經濟危機。

信用衍生品和CRT市場的復雜性降低了金融監管的有效性。日益復雜的信用衍生品結構往往隱藏了信用資產的風險暴露，讓交易過程中信用風險缺乏有效的風險揭示和管理，從而衍生出新的信用風險，使得信用風險在CRT市場交易過程中逐級被放大，并在整個市場和參與者之間迅速擴散和傳遞，一旦信用風險損失超過了某一個或部分參與者的承受能力，就會導致他們的財務危機甚至公司倒閉，極易造成信用風險在CRT市場和參與者之間傳染，甚至會造成信用風險在整個金融市場和實體經濟之間傳染，醞釀席卷整個市場的信用危機或金融危機。

（二）信用風險傳染與貨幣政策

貨幣政策是影響金融市場波動和信用風險傳染的一個重要因素，貨幣政策往往通過利率及匯率路徑、信用創造能力和貸出路徑、信用管制路徑等影響和調控市場，實現經濟增長、充分就業、穩定物價和國際收支平衡的終極目標。然而，CRT行為會弱化貨幣政策的實際調控效果，但反過來貨幣政策會加劇CRT市場信用風險傳染和破壞程度。一方面，CRT市場出現后，特別是各類信用衍生品的快速發展，使得信用風險占有的貨幣在貨幣總量中所占的比例逐步提高。這些貨幣受貨幣供給的約束力度較小，但對社會信用創造能力的影響較大，會促進銀行產生更多的信用貸款，增加銀行系統乃至整個金融市場的信用風險水平，讓更多的CRT市場參與主體成為信用風險的攜帶者。另一方面，CRT行為的最終結果會導致信貸快速擴張，銀行可以通過CRT市場更容易地將信用風險轉移出去，滿足資本監管要求，進而銀行的貸款意愿增強。同時，保險公司、證券公司等非銀行金融機構可以通過購買信用風險的手段進入本身無法直接進入的信貸市場。這兩方面最終形成信用資產規模快速膨脹，信用風險水平增加，整個銀行系統乃至整個金融系統的系統性風險增加。在CRT市場參與者規模不變的情況下，參與者擁有的信用資產總量增加，他們的信用風險承受壓力增加。然而，貨幣政策作為影響信用資產價值的主要方面之一，其波動會導致信用資產價值與購買價格背離，可能會造成信用資產縮水等，引發參與者財務危機，觸發信用事件，嚴重時會導致信用風險在CRT市場和參與者之間相互傳染，造成金融市場動蕩甚至金融體系崩潰。因此，貨幣政策的變化能夠通過影響信用資產和實體經濟的價值來影響信用風險在CRT市場上的傳染。

（三）信用風險傳染與金融創新

金融創新是指金融內部通過各種要素的重新組合和創造性變革所創造或引進的新金融體制、業務、工具等，以獲取現有的金融體制和金融工具所無法取得的潛在利潤。金融創新讓金融市場結構和金融工具更加復雜，對貨幣流通速度產生了較大的影響，加大了金融監管的難度。因斯特菲尤爾（Instefjord，2005）認為，信用衍生品等金融創新工具會擾動銀行業，成為增加風險的新因素，會提高銀行承擔風險的傾向。如果后者更強的話，就會提高銀行業的信用風險水平。從2007年次貸危機的監管實踐來看，抵押債務憑證（CDO）、信用違約互換（CDS）等金融創新產品由于產品流程的復雜性及相應監管的缺乏，導致事實上的監管真空，以至于金融創新產品所引發的金融風險不斷積累并最終引發危機（余海斌和王慧琴，2011）。金融創新步伐的加速，讓CRT市場參與者越來越多樣化，CRT工具也越來越復雜化，促進了CRT市場的快速發展。瓦格納和馬什（Wagner 和Marsh，2004）認為，CRT工具和所有的金融創新一樣，會導致個體金融機構出現問題后將信用風險迅速傳染給其他金融機構。這說明，金融創新也會造成信用事件出現后信用風險在市場和參與者之間傳染。而CRT市場的快速發展在一定程度上影響了信貸市場的規模，影響了銀行的風險管理能力。銀行可以利用更多的CRT工具，把更多的信用風險轉移出去，因而可能會產生更大規模的信用風險，導致金融系統更高的系統性風險。陳秀花（2006）認為，信用衍生品市場使得金融機構的信息披露更不透明，而且信用衍生品本身的集中所帶來的金融穩定性下降。而日益復雜的金融創新工具的使用往往讓CRT市場交易者無法有效揭示和管理信用資產背后的風險，還可能會產生新的信用風險。這樣逐級積累或產生新的信用風險將會加劇初始信用風險的傳染。

四、結論

本文在信用風險相關理論和信用風險轉移已有研究成果的基礎上，首先對CRT市場存在的潛在風險引起的信用風險傳染機制進行了分析，然后從微觀和宏觀兩個層面深入探討了CRT市場信用風險傳染對金融穩定的影響機制。但本文作為一個初步探索性研究，所闡述的問題仍然有進一步深入研究的需要：CRT市場上信用風險傳染的作用因素中，每個作用因素是否合適及作用的顯著程度究竟如何；CRT市場上信用風險傳染的作用機制是否如文章闡述所示；CRT市場上信用風險傳染在多大程度上能影響金融市場穩定及造成危機爆發。這些問題不僅需要理論上定性和定量研究的進一步深入，還需要采集相關的海量數據進行實證檢驗。

2008年美國次貸危機顯示，CRT市場中的信用風險傳染問題會影響該市場本身和整個金融市場的效率和穩定。所以，在發展我國CRT市場過程中，金融監管當局應該重視CRT市場信用風險傳染問題，提升銀行、保險公司、投資銀行等市場參與者的風險計量、揭露和管理能力，制定有效的法律法規和監管政策對CRT市場及CRT行為進行有效監管，抑制CRT市場中信用風險傳染及其破壞性，促進CRT市場更好更快發展，從本質上提升銀行風險管理能力和抗風險能力，增強金融系統的效率和穩定性。

注：

①根據2003年ISDA（國際掉期與衍生產品協會）對信用事件定義的修訂，信用事件主要包括破產、重組、不履行支付義務、債務違約、債務加速、拒絕或延期償付等。

②在CRT市場上，貸款銀行就是信用風險轉出者或信用風險保護購買者或信用風險賣出者，同時也是銀行系統內部主要的信用保護提供者或信用風險購買者或信用風險轉入者，保險公司則是銀行系統外部最主要的信用風險提供者或信用風險購買者或信用風險轉入者。隨著CRT工具的不斷創新和使用，證券公司、擔保公司等許多非銀行金融機構也開始成為主要的信用風險提供者或信用風險購買者或信用風險轉入者。

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（責任編輯 耿 欣；校對 YJ，GX）