理財產品對推進存款利率市場化的影響分析

摘 要：近年來我國理財產品市場發展迅速。在我國存款利率尚未完全市場化的條件下，銀行理財產品成為我國利率市場化的重要推動力。本文分析了理財產品在推進存款利率市場化方面的優勢和有效性，探討了理財產品在發現和推動存款利率市場化方面的重要作用，并提出了相關建議。

關鍵詞：理財產品；利率市場化；影響分析

中圖分類號：F830.4 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）10-0034-04

近年來，我國理財產品市場發展迅速，逐漸成為居民資產保值增值的重要投資方式。在我國存款利率尚未完全市場化的條件下，銀行理財產品沖破存款利率限制，成為我國利率市場化的重要推動力。本文對理財產品在推進存款利率市場化方面的優勢和有效性進行分析，探討其在推動存款利率市場化方面的重要作用。

一、理財產品收益率的特點

理財產品對利率市場化的影響主要通過理財產品收益率發揮作用，因此本文首先對理財產品收益率的特點進行分析。理財產品收益率是指理財產品的投資回報率，包含預期收益率和實際兌付率兩種含義。預期收益率是銀行根據設定的投資方向、配置策略等計算出的投資收益，其反映市場報價水平，最終不一定實現。實際兌付率是理財產品到期實際兌付的收益率水平，反映市場實際交易價格。按照預期收益率發行是理財產品的重要特點，數據顯示2012年公布已實現實際收益率的理財產品中，符合預期或超預期的產品占比達到90%以上。可見，預期收益率體現了銀行及投資者對市場收益水平的合理預期，是對市場資金價格較為真實的反映。理財產品預期收益率具有以下幾個特點：

一是較好地反映了市場預期。從理財產品發行方看，隨著我國資本市場的發展，銀行理財產品可配置的資產類型日益豐富。從2010年開始，理財產品資金主要投向債券市場、利率市場和其他類資產市場。商業銀行在確定理財產品預期收益率時會綜合考慮市場收益、基準利率、同業等價，以及經濟走勢、通脹預期、市場資金充裕程度等因素。從理財產品投資方看，投資者在購買理財產品時會綜合考慮其安全性、收益性。由于理財產品的投資性質，投資者對理財產品收益率變動的敏感程度較高。因此，理財產品預期收益率不僅綜合反映各類市場利率，也是經過發行方與投資方博弈后最終確定的收益水平，市場普遍能較好地反映預期。

二是體現市場化的“準存款”收益水平。理財產品按照發行對象可分為面對個人客戶、機構客戶和高凈值客戶三種不同的客戶類，是目前金融市場中交易主體最為豐富的一類產品。根據華寶證券2012年年度理財產品報告，針對個人客戶發行的理財產品市場占比高達66%，可以說個人客戶是購買理財產品的主要力量。由于銀行理財產品大量采用結構化設計，將高風險的投資標的通過資產池打包與產品分級設計的方式合理分散到多個產品中，針對普通消費者所出售的理財產品資金投向主要為債券和利率等市場，因此屬于低風險、收益相對較高的類存款理財產品。現階段，理財產品已成為銀行存款的最大替代品，理財產品預期收益率也逐漸被理解為“準存款”收益水平。

三是具有較高的市場影響力。從理財產品的發行規模看，截至2012年底，全國共有233家銀行業金融機構開展了理財業務，共發行理財產品32152支、同比上漲67.67%；理財資金余額為7.6萬億元，占據同期人民幣存款余額的8%，且繼續保持加速態勢。從理財產品的投資者看，大多為企業和個人，我國已進入“全民理財”時代。市場投資者對理財產品的積極參與有效提高了理財產品的市場影響力，理財產品的預期收益率水平也極大影響了投資者對存款利率的心理預期。

二、理財產品對推動存款利率市場化的作用分析

（一）理財市場發展迅速，對利率市場化形成倒逼機制

目前我國對金融機構的人民幣存款利率依然實行上限管制，利率管制長期壓低資金價格，對真實市場利率形成壓抑，甚至產生“負利率”。如2010年和2011年1年期存款基準利率分別為2.25%和3.5%，而同期的CPI卻達到3.3%和5.4%。利率管制使得普通銀行存款在投資者投資組合中的優勢逐漸喪失，資金“脫媒”現象開始出現。

居民存款是銀行負債的重要來源。為防止存款流失，各商業銀行競相研發高收益理財產品，從而繞過存款利率上限管制，加強對存款的爭奪。2012年理財產品平均到期實際年化收益率為4.66%，遠高于同期3%的1年期銀行定期存款利率，這暗示著理財產品市場自發的利率市場化開始推進。從美國利率市場化的經驗看，20世紀70年代，美國商業銀行為突破Q條例的存款利率上限管制，通過金融創新產生了大額可轉讓存單、可轉讓提款通知單賬戶等存款利率市場化工具，大大擴展了美國商業銀行存款業務種類，突破了貨幣當局對于存款最高利率的限制，Q條例也從名存實亡走向正式廢除。對我國而言，理財產品的發展對存款利率市場化形成倒逼機制，加速我國的利率市場化進程。

（二）理財產品收益率可作為市場利率和存款利率的中介發揮利率傳導作用

銀行理財產品作為市場化定價產品，其對市場利率敏感性較高。理財產品資產配置標的超過50%的理財資金投資于債券市場、利率市場等對市場利率敏感性較高的產品，理財產品收益率受市場利率變化的影響非常直接。從理財產品期限看，1年期以下短期理財產品占據理財產品市場的99%以上、3個月期以下的占60%以上。可見，短期理財產品占據現階段我國市場的主流。本文將理財產品的平均收益率簡單替代短期理財產品的平均收益率進行分析。就目前而言，上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）是認可度較高的市場指標性利率。通過將3個月期SHIBOR與短期理財產品收益率進行相關性分析，可以分析理財產品收益率與市場化利率之間的關系。經過計算，3個月期SHIBOR與短期理財產品預期收益率之間的相關系數為0.9715，高度正相關。這顯示，理財產品收益率充分反映了市場利率水平，而市場利率對理財產品收益率也有重要影響。銀行理財產品從資金來源看，替代了大量銀行存款，從資金運用方面看則替代了部分銀行貸款。作為金融市場利率和存貸款利率之間的中介，理財產品預期收益率對存款利率預期會產生影響，這在一定程度上解決了我國當前利率傳導機制中金融市場利率不能有效引導存貸款利率的問題。

（三）理財產品差別定價現象明顯，預期收益率充分體現市場風險補償機制

我國理財產品市場上，各類發行主體差別定價現象明顯。其差異性部分可理解為信用溢價，信用溢價是對產品可能發生違約情況的風險補償。就理財產品而言，發行銀行自身的實力和風險管理能力為理財產品提供了信用背書，信用溢價是理財產品收益率市場化的重要表現。由表1可以看出，我國理財產品溢價情況與銀行自身規模成正比。國有銀行理財產品信用溢價最低，這與國有銀行自身良好的資產規模和綜合實力相對應。股份制銀行和城商行的理財產品平均收益率依次提高。與國有銀行相比，這兩類銀行在理財產品設計研發及市場認可度上相對較低，相對較高收益率是對其風險相對應的補償。同時，各發行主體收益率波動性高低與產品平均收益率恰好相反，城商行的收益率更為穩定。城商行資產規模及市場認可度相對較低，采用穩定收益率對于提高其市場認可度和挽留客戶具有重要作用，這也是市場機制下的必然選擇。信用溢價的存在，說明理財產品預期收益率不僅與理財產品投資標的密切相關，同時也受發行主體自身實力的影響，充分體現了市場化條件下的風險補償機制。

表1：各類發行主體銀行理財產品的平均收益率

和收益率波動性

[銀行類別＼國有銀行＼股份制銀行＼城商行＼其他類銀行＼產品平均收益率＼4.02%＼4.55%＼4.75%＼4.58%＼收益率波動性＼1.04＼0.72＼0.45＼0.42＼]

資料來源：華寶證券研究所。

（四）監管政策的不斷完善推動理財市場日趨規范，理財產品收益率對市場利率的反映程度將不斷提高

理財產品最初是銀行為應對存貸比壓力而創新的一種變相吸收存款的方式。在實際操作過程中，理財產品普遍存在資金投向不明、期限錯配等問題，由此引發的風險日益引起監管層重視。針對理財產品在發展中暴露出的問題，監管層陸續出臺監管措施，以規范理財市場的發展。如2010年銀監會發布《關于進一步規范銀信理財合作業務的通知》，對銀行通過銀信合作方式調整資產負債表、規避貸款額度管理進行了規范。2011年9月30日，銀監局發布《關于進一步加強商業銀行理財業務風險管理有關問題的通知》，對商業銀行理財風險進行警示。近期，銀監會下發《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，對銀行理財資金直接或間接投向“非標準化債券資產”進行嚴格規范，對非標準化債券產品的“資金—資產池”模糊運作模式進行了厘清，規范了資產池模式中理財資金嚴重的期限錯配問題，提高了資金投向的透明度。監管政策的日益完善，有助于理財產品市場的健康發展。對理財資金投向進行規范，有助于理財產品真正實現代客理財，其收益也將更加體現真實市場收益。

三、目前銀行理財產品助推利率市場化進程中存在的問題

（一）信息披露不透明，理財產品收益率真實性存疑

從各銀行公布的理財產品信息看，大多數銀行理財資金投向標的表述模糊，僅公布資金投向的金融市場類型和大致比例，對具體投資品種、投資比例、風險情況、存續期盈虧情況以及最終實際收益率等信息披露不足。如2012年到期的銀行理財產品共20901款，僅10215款產品公布到期實際收益率，占比不足50%。在公布到期實際收益率的理財產品中，也僅限于公布最終收益率數據，對于理財資金的具體投向及在各個市場的盈虧狀況并無披露。信息的不透明為銀行內部操作創造了空間，而理財產品到期收益率是否真正為其實際投資收益率便值得懷疑。作為利率市場化的有效突破口，理財產品到期收益率若不能保證為真實市場收益率，則理財產品收益率與市場化利率的聯結紐帶將被切斷，該收益率水平便不能真實地反映市場利率水平。

（二）理財產品以短期為主，收益率期限結構較為單一

由于短期理財產品對銀行可形成存款沉淀，各銀行通過發行短期高收益理財產品爭搶資金，減輕存貸比考核壓力。監管層為有效控制銀行通過發行超短期理財產品變相高息攬儲、規避監管要求，自2011年底，禁止銀行發行1個月及以下期限的理財產品。由此帶來2012年1個月以下超短期理財產品的驟減和1—3個月理財產品暴增。理財產品期限以短期為主的格局并沒有改變。期限結構的單一性反映出我國理財產品市場發展尚不成熟，其在很大程度上依然是為了配合傳統存貸業務、規避政策監管而產生。由此帶來的理財產品收益率期限結構的單一性使其在推動多種期限存款利率市場化改革方面的作用有限，難以作為存款利率市場化的有效突破口發揮過渡作用。如圖2所示，自2010年以來，期限6個月以下的理財產品一直占據理財產品總數的80%以上，其中1個月以內的超短期理財產品發展迅速。

圖2：銀行理財產品期限（2005—2012年）

資料來源：華寶證券研究所。

（三）目前的理財產品發行機制難以形成有效的收益率曲線

從理財產品的發行日期看，大部分銀行理財產品的發行日期是不連續的。從理財產品的流動性看，各銀行理財產品銷售合同均規定在理財產品存續期內，投資者不可提前終止理財產品。同時理財產品目前還沒有形成可供交易的二級市場，因此理財產品收益率的日波動性難以體現出來。當理財產品形成完整的收益率曲線時，該收益率曲線可以作為市場化存款利率的重要參考，但由于理財產品發行的不連續性及其不可流動性，較難繪制出精確的、具有較強代表性的收益率曲線。

四、結論與建議

理財產品興起的根本原因是我國現階段實行存款利率管制政策，銀行為應對資金脫媒、突破利率上限而采取的一種金融創新。理財產品實質上反映了由市場力量自下而上推動的存款利率市場化，是對我國存款利率市場化的有益探索。理財產品可以作為我國存款利率市場化的突破口是因為其有獨特的優勢。從理財產品收益率的特點看，理財產品預期收益率是在綜合反映各類市場利率基礎上，經過發行方與投資方博弈后最終確定的收益水平，較好地反映了市場預期收益率。與其他市場利率相比（如Shibor），理財產品資金主要來源于實體經濟，其收益率較好地體現了金融機構從實體經濟融入資金的真實利率水平。由于理財產品在人們投資組合中的比例不斷提高，理財產品的預期收益率水平極大影響了個人投資者對存款收益水平的心理預期，具有較大的市場影響力。

從理財產品對推進我國存款利率市場化的有效性看，理財產品收益率普遍突破了存款利率上限，加速存款“脫媒”，對存款利率市場化形成倒逼機制。銀行理財產品收益率與市場指標性利率Shibor呈現高度正相關關系，說明其對市場利率的敏感性較高。作為金融市場利率與存貸款利率的中介，理財產品收益率有助于推動形成存款利率市場定價機制。作為一種市場化的“準存款”收益水平，其走勢在一定程度上對存款利率未來市場化后的走勢有較強的指示作用，尤其是現階段豐富的短期理財產品對3個月以下的短期存款利率市場化有較強的指導意義。另外，監管政策的不斷完善也推動理財市場日趨規范，理財產品收益率對市場利率的反映程度將不斷提高，為其作為存款利率市場化的突破口提供了保證。

由于現階段我國理財產品市場發展尚不成熟，理財產品收益率作為存款利率市場化突破口還存在諸多難點。如理財產品信息披露不透明，為銀行內部操作創造了空間，理財產品到期收益率是否真正為其實際投資收益率值得懷疑。現階段理財產品多為短期性產品，期限結構單一，使其作為多種期限存款利率參照作用有限。由于目前理財產品流動性較差，難以根據其收益率的波動性繪制出連續的具有較強代表性的收益率曲線，因此根據理財產品收益率精確分析存款利率走勢還有較大難度。

針對現階段理財產品在推進存款利率市場化方面存在的不足，建議采取以下措施。

一是加強理財產品信息披露，確保理財產品收益率真實反映實際投資收益率。商業銀行應建立事前、事中、事后多層次的信息披露機制，保證所披露信息的真實性、準確性和完整性，保護理財產品客戶的金融信息知情權。在理財產品存續期間，對理財產品的后續風險狀況進行持續監控，并及時公布理財計劃執行情況，以便投資者及時掌握資金動向及資產變動情況。投資期結束時應詳細公布實際收益率，包括各個投資標的的實際盈虧情況。公正透明的信息披露有利于投資者及監管者對理財產品運營情況進行監督，確保理財產品實際收益率真正為代客理財的市場收益率，從而保證理財產品收益率的可參考性。

二是促進理財產品創新，豐富產品種類，提高理財產品收益率曲線的有效性。銀行應加強理財產品創新意識，重視理財產品研發，理財產品設計要以客戶需求為導向，注重產品細分和客戶分級管理，豐富理財產品類型。針對風險偏好不同的客戶設計不同期限、不同投資標的的理財方案，在滿足客戶需求的同時豐富理財產品收益率期限結構。針對目前理財產品不能提前兌付的缺點，商業銀行可進一步探索理財產品的二級市場交易機制，提高理財產品的流動性，推動形成有效的理財產品收益率曲線。

三是監管層應注重培育理財產品市場，發揮其市場利率發現功能。監管層應重視理財產品在突破利率管制、促進利率市場化方面發揮的重要作用，同時進一步規范理財產品市場的發展。應在理財產品的研發設計、投資管理、產品運作、風險防控等方面加強監管，同時制定相應的監管辦法和規章，在制度層面保證銀行理財業務有法可依，推動理財產品市場持續健康發展。可考慮將理財產品收益率納入利率決策調整的參考體系，讓其在發現真實存款收益率水平上發揮重要作用，為存款利率市場化的穩步推進打下堅實基礎。

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（責任編輯 孫 軍；校對 YT，SJ）