沒有必要對中國的“高”債務水平擔憂

摘 要：本文針對中國的債務水平做出評價，認為目前中國的債務水平較之發達國家并不算高，在對中國政府債務水平進行測算后，通過對政府的償債能力、償債渠道、償債風險的分析表明，中國政府的債務水平仍在可控區間。

關鍵詞：負債；政府；政策

中圖分類號：F810.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）10-0047-04

中國在應對經濟大衰退的影響時，專注于將優良的資產負債表變為對未來預期的看好，這已經反映在大規模擴張的銀行貸款和政府資本支出計劃中。危機最嚴重的階段已經過去，中國也確實在2009年公布了令人滿意的損益表，這也被我們稱作“政策脫離”。但我們可以預期，經濟中的潛在“資產負債表”必將在某種程度上惡化。

在這種背景下，對于中國的高債務水平的關注不斷增加——這恰恰表明資產負債表的惡化——以及隨之而來的對經濟和金融市場的負面影響。例如，我們經常提及的一個例子就是，銀行貸款的總量增加了9.6萬億元人民幣，這相當于2008年GDP的30%。2009年底銀行信貸流通股占GDP的127%，是世界上該指標水平最高的國家之一。事實上，正是中國這些指標高速增長導致市場參與者的擔憂。

一、債務：銀行與非銀行、總和與外部

中國銀行信貸占國內生產總值的比例過高表明：相對于中國經濟中債務水平，金融中介的結構要簡單很多。在中國，大約85%的金融中介是通過銀行操作，而股票和債券市場分別只占約10%和5%。這與G3和其他新興市場經濟體形成鮮明對比，他們往往是債券和股票市場發揮更大的作用。

這個銀行主導型金融市場結構表明， 如果僅僅關注銀行貸款的金額，中國的總體債務水平在與其他經濟體相比時往往被夸大。事實上，中國的總體債務水平只有GDP的170%。這個比例遠遠低于發達國家的水平，后者的債務比率通常達到GDP的250%—500%。事實上， 金磚國家的平均總負債水平遠低于那些工業化國家，在我們看來這反映了金融市場和資本市場的不發達。

事實上， 經濟中總負債較高表明其金融市場和資本市場以及整體的債務水平都較為成熟。此外， 正如歷史上大衰退期間以及其他主要金融危機期間所展示的那樣，總負債在某種程度上是一個有助于評估宏觀經濟風險的指標，在資產價格嚴重通貨緊縮時并不能出售資產以償還債務。

然而，當不存在嚴重的資產價格下跌時，與一個國家負債水平更加相關的指標是其整體的外部債務水平，因為國內債務往往是被國內資產抵消。在同樣的債務水平下，外部債務往往導致一個國家的利率和匯率波動更加劇烈，甚至超越國家的可控范圍。國家需要產生可持續的外匯收入（如出口）用以償還外債。

中國是世界上外債水平較低的國家之一，這大大降低了由潛在的負外部沖擊所引發的“追加保證金”風險。世界上僅有少數經濟體（例如，G3經濟體）擁有特權可以發行以自己的貨幣計價的外債，這也將在某種程度上降低相關風險。

二、黑盒：地方政府債務

依據法律，中國的地方政府禁止使用財政赤字和借貸，但普遍認為地方政府運用了大量融資平臺以公開或隱性的方式向銀行貸款所形成的債務。由于缺乏可靠的數據，我們無法獲知中國政府準確的債務水平。雖然缺乏透明的數據卻產生了對龐大地方政府債務的廣泛估計。一些中國觀察家認為中國地方政府債務水平在2009年底高達11萬億元人民幣，2011年將達到20萬億元人民幣。

然而，我們相信這些估計夸大了真實的狀況。盡管缺乏可信的數據，但由于中國是銀行主導型金融中介，幾乎所有的地方政府債務都是直接或間接通過銀行貸款形成的，這使得估計地方政府融資平臺形成的債務并不像表面上看起來那么困難。特別是，只要能夠理解銀行貸款的結構，我們就可以摒棄自下而上收集相關信息的渠道，而直接大致確定地方政府債務水平。

具體來說， 2009年底人民幣貸款總額40萬億元。我們可以從中扣除并非地方政府融資平臺形成的項目——這包括家庭貸款、短期貸款、房地產開發商中期和長期貸款，以及其他類型的中期和長期貸款，剩余的部分便是由地方政府融資平臺借來的。通過這種方法，我們估計由地方政府融資平臺形成的貸款大約為6.1萬億元人民幣，或銀行貸款總額的15%、GDP的18%。

我們以過去的基礎設施投資總量，來粗略檢驗上述預測。這是因為地方政府融資平臺主要是通過銀行貸款融資進行基礎設施投資。具體來說，第一，基礎設施投資總額在過去6年（2004—2009年）達到19萬億元人民幣。之所以選擇6年的時間范圍，是因為這6年通過銀行貸款形成的政府融資平臺，應該已經償還或列為不良貸款。第二，我們假設以固定資產投資進行的政府預算直接融資都屬于基礎設施投資類別。第三，地方政府土地銷售收入獲得的全部資金都用于基礎設施建設項目。

基于這些假設，我們估計2004—2009年除國家預算和土地銷售所獲取的資金外，國有企業和私人企業用于基礎設施投資總額達到9.8萬億元人民幣。一般來講，在融資方面國有企業投資通常占固定資產投資總額的45%，因此我們假設國有企業用于基礎設施投資的金額大約是9.8萬億元人民幣中的70%。這意味著19萬億元中的6.8萬億元人民幣是由國有企業融資而來。

雖然這個數字高于我們早期估計的6.1萬億元人民幣，但是這個結果已經十分接近我們最初估計。特別是，這種差異可以由以下兩個因素解釋：一是地方政府融資平臺通過發行“市政投資債券（MIBs）”籌集資金，它并不包含在銀行貸款數據里面。我們估計2009年底市政投資債券金額約4000億元人民幣。二是一小部分重大基礎設施投資項目是由中央而不是國有企業出資。

值得注意的是，事實上我們能夠使用一個更精確的方法來估計地方政府債務，而并不改變整體的總債務水平，它只是有助于界定政府和商業部門的債務責任條款。

三、財政檢查：資產負債表的前瞻性

雖然政府債務——包括所產生的地方政府債務和一些或有負債——確實在危機之后迅速上升，但它不會威脅到財政可持續性或造成系統風險，特別是當考慮資產負債表中的資產部分時。

當考慮或有財政負債因素后，我們估計2009年底中國政府總債務將達到16.8萬億元人民幣，約占國內生產總值的51%。除了地方政府通過政府融資平臺所形成的債務， 在中國還有其他兩個主要類型的潛在財政負擔：一是大型國有銀行重組和資本調整前形成的不良貸款；二是養老金改革轉換的成本。據國際貨幣基金組織的估計，處置不良貸款的成本大約3.6萬億元人民幣，養老金改革的成本大約是1.6萬億元人民幣。我們是否更應該關心中國的財政可持續性？

在我們看來，當考慮政府或有負債后，過高政府債務導致對于財政可持續性的威脅被夸大了，因為中國政府資產負債表的資產方是非常強大的。這是中國政府與其他許多國家政府的顯著區別。后者并不擁有如此之多的資產，它們的債務償還只取決于一個關鍵因素：收稅的能力。

首先，中國政府擁有大量的流動資產：現金。中央政府在銀行系統的財政存款在2009年底達到2.2萬億元人民幣，這相當于GDP的6.7%，這一數字在過去的5年已迅速增加。此外，其他政府和半官方機構在銀行體系存款達到3萬億元人民幣，2009年底占GDP的8.8%。同樣，這個數字在過去的5年一直在穩定增加。

其次，根據官方統計， 2008年中國的中央和地方政府共計擁有國有企業賬面價值為17萬億元人民幣的股票（而不是資產），這相當于2009年GDP的51%，約等于政府債務總量（包括或有負債）。

但是在多大程度上政府在國有企業的股權可以作為有價值的資產來承擔負債呢？是否和其他許多國家一樣存在國有企業經營不善或虧損？答案是否定的。30年的經濟改革開放已經從根本上改變了中國的國有企業，它們與計劃經濟體制下的國有企業存在根本差異。例如，在2003—2009年，中國的規模以上工業企業利潤總額為14萬億元人民幣，其中37%是由國有企業所生產的。另一個例子是，國家控股上市公司集中的3個行業——銀行業（即建行、中行、工行）、石油（即中石油、中石化、中海油）和電信（中國移動、中國聯通）——其價值約為8.8萬億元人民幣，相當于2009年GDP的26%。

第三，土地。在中國非農土地依法屬于國有。農業土地理論上歸農民集體所有，但政府可以以低于市場價值的成本接管土地。我們難以估計由政府控制的土地的市場價值，但在我們看來，國家所有的土地直接或間接地構成最有價值的資產。大致來看，官方統計數據顯示，2004—2009年國家預算中來自土地銷售的累計收入達到5.7萬億元人民幣，這相當于2009年GDP的17%。

四、財政檢查：債務可持續性的壓力測試

我們構建了一個壓力測試以證明：在目前的情形下中國的債務狀況在中期和長期中仍將持續，但如果情形變化將導致不同的增長軌跡。

我們在壓力測試中設置一些關鍵假設。首先，財政赤字（不包括利息支付）在2010—2011年占GDP的3%，在2012年占2%，在其后的幾年占1%。第二，政府在將來的5年內對其顯性債務支付5%的利息，盡管政府可用更低的成本舉債（低于3%）。第三，2010年地方政府融資平臺新增3.5萬億元人民幣貸款，在2011—2012年要減少為2萬億元人民幣，并在其后幾年的財政刺激計劃階段縮減為1萬億元人民幣，同時逐步實現地方政府融資平臺的私有化。

我們考察3種不同的情況：在一般狀況下，我們假設2009年GDP增長是11%、2010年是9%、2011—2015年為8%、2016—2020年為7%；在高增長時期，我們假設2011—2015年GDP增長10%、2016—2020年為9%；在低增長時期，我們假設2011—2015年GDP增長6%、2016—2020年為5%。國內生產總值平減指數在不同情況下都假定為3.5%。

在一般情況下，政府的債務將在2012年達到峰值、占GDP的53%，然后開始逐步下降到2020年的50%。在高速增長的情形下，政府的債務在2012年達到峰值、占GDP的52%，然后開始逐步下降到2020年的45%。在低增長的情形下，政府債務將不斷上升，在2020年達到峰值并超過GDP的60%。依據國際標準這并不屬于異常高點，但也表明如果增長前景急劇惡化，對中國債務的擔憂并非完全無根據。

應該指出的是，在壓力測試中我們假設，盡管政府擁有規模可觀的現金存款和大量的其他資產，但不會撤資來償還債務。事實上，中央政府和地方政府擁有大量的資產（如現金儲備、國有企業、土地）只會使得中國依據國際標準——傳統負債指標——判斷已經達到較好的狀況變得更好。

五、財政檢查：現金流量

從長期來看，政府債務可持續性并不是一個問題，但另一個擔心是地方政府在償付債務時可能會導致現金不足。有幾種方法可以測量償還債務時的現金流狀況，我們選擇在此背景下最可信的指標：地方政府融資平臺利息支出占地方政府支出預算的比例。

地方政府融資平臺形成的債務并非常規預算，它主要是投資項目融資而不是當前的支出。在這些項目完成并開始產生現金流之前，當地政府必須用預算內收入繳納由地方政府融資平臺所形成債務的利息，而縮減其他預算內支出，或者找到其他預算外收入來源。由此，這個指標可以判斷由于需要支出這部分利息而擠占預算內支出的份額，或量化政府尋求預算外收入來源的壓力。

在這個分析中不包括貸款本金的攤銷，這是因為：第一，大部分地方政府融資平臺債務是分期付息貸款；第二，只要利息支出可以滿足，那么債務狀況將比較穩定，這樣將有時間通過相關資產的私有化或銷售其他國有資產來解決債務支付。在我們看來，這可以在地方政府融資平臺債務發生違約的情況下解決問題。

一般情況下，地方政府為了支付利息費（在峰值時）需削減預算內支出的8.3%。在高速增長的情況下，削減的幅度最大約為8%；在低增長的情況下， 削減的幅度最大約為9%。另外，如果常規的預算內支出沒有縮減，地方政府需要尋求等量預算外收入。

關鍵問題是地方政府是否能夠找到可持續的收入。我們相信可以通過土地銷售獲得大量收入，如2004—2009年，政府通過土地銷售獲得的預算外收入達到5.7萬億元人民幣，超過同期地方政府預算內支出總額的25%。

六、商業銀行的風險：透明是關鍵

假設政府將擔保所有的政府融資平臺債務，就可以把地方政府融資平臺債務作為政府的債務。中國的總體債務狀況和政府債務是可持續的，這并不構成系統性風險，我們能夠證明中國政府如果有意愿就能夠保證地方政府融資平臺債務的償付，并不會危及財政可持續性。

然而，在實踐中，在某種程度上地方政府不能完全擔保地方政府融資平臺債務，因此銀行存在信用風險。政策性銀行（如國家開發銀行、中國農業發展銀行）是由政府全資擁有，在2009年商業銀行參與前，一直積極地對地方政府融資平臺提供金融支持。我們估計截至2009年，地方政府融資平臺借的6.1萬億元人民幣貸款，約1/3來自政策性銀行，因此商業銀行提供的地方政府融資平臺貸款約4萬億元人民幣。

盡管目前尚不清楚在這個階段有多少個銀行與地方政府融資平臺有關，但我們相信，大型國有銀行比中、小型商業銀行（如城市商業銀行）承擔的更多。大型國有商業銀行的貸款決策往往深受當地政府的影響。此外， 在我們看來，大型銀行承擔的地方政府融資平臺債務更多可能是由政府擔保的。這是因為只有大銀行有能力來為大型投資項目融資，這將涉及更高層次的地方政府并因此更有可能收到正式的承諾。

然而，因這方面缺乏透明度，一直打壓市場情緒。這也部分解釋了最近幾個月公開上市銀行的股票為何表現不佳。隨著時間的推移，我們將獲得更多的相關信息。我們不可能期待迅速解決問題，這是因為整體財政狀況的改善是一個漸進過程而非質變的過程。

七、未來將如何

中國當局被寄希望于短期內有明確的政策導向來規范地方政府融資平臺債務的借貸，特別是要控制地方政府融資平臺債務的快速擴張。這一政策的主要目的是將地方政府融資平臺債務的借貸推向透明和規范。具體來說，地方政府融資平臺可能根據其性質著眼于三大類業務：純公共服務、商業行為和其他業務。第一類將預算外轉為預算內。第二類將公司化或私有化。第三類將通過私有化、證券化和強制退出等方式松綁。其政策導向將主要針對調控新的地方政府融資平臺或新地方政府融資平臺活動，而現有的地方政府融資平臺及其之前操作則均成為歷史。這些政策的變化有助于實現地方政府融資平臺債務的有序退出，并將在中國合理的環境中得到批準。

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）