從光大“烏龍指”事件看高頻交易監管

摘 要：隨著電子化交易的發展，高頻交易在證券市場中的運用越來越多。高頻交易在增加流動性的同時，也因技術故障等問題造成證券市場價格劇烈動蕩，這引發了人們的爭論，即是否需要對高頻交易進行限制。高頻交易雖然帶來了流動性，但是技術故障引發市場波動，量化交易的助漲助跌，更是會引發崩盤的系統性風險。因此，限制高頻交易具有正當性。光大“烏龍指”事件，是我國首例因為技術故障引發的極端事件，應該借此機會反思，建立熔斷機制、異常交易的處理規則和法律制度。

關鍵詞：高頻交易；技術故障；熔斷機制

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）10-0057-04

2013年8月16日，光大證券策略投資部使用的套利策略系統出現問題，訂單生成系統在11時05分08秒之后的2秒內，瞬間生成26082筆預期外的市價委托訂單，訂單執行系統未能對可用資金額度進行有效的校驗控制，使得這些巨量訂單被直接發送至交易所，A股被突然拉升。與此同時，這種異常交易數據觸發了其他券商和金融機構的高頻交易系統，展開追隨交易。短短幾分鐘內，上證指數上漲超過百點，從跌近1%拉升到漲近3.5%。石油、銀行、券商等藍籌股集體異動，總共71只個股瞬間觸及漲停，而后又集體回落，至收盤，上證指數收跌0.64%。光大“烏龍指”事件的本質來源于光大證券利用高頻交易機制進行短期套利，由此將高頻交易帶入國人的關注視野。

一、高頻交易及其問題

所謂“高頻交易”（High-Frequency Trading），是指證券機構借助強大的計算機系統和復雜的程序運算，在極短的時間內（毫秒、微妙甚至是納秒內）自動完成大量訂單，從極小的價格波動區間中獲得利潤。高頻交易的顯著特點就是“快”，它利用事先設定的計算機程序尋找套利交易的時差空間，在極短的時間內自動完成大量交易。

但當計算機出現錯誤，人為操作失誤時，高頻交易也會在短時間內給股市帶來巨大沖擊。因為高頻交易產生的技術性漏洞而引發證券市場動蕩的事件不在少數，除本次“8.16烏龍指”事件外，資本市場最為完善的美國近兩年就因為高頻交易系統的技術故障發生了“5.6閃電崩盤”和“騎士資本”事件，這些事件要么嚴重誤導市場主體對于交易走勢的判斷，要么導致金融機構瀕臨破產。

在高頻交易模式下，量化交易會加劇金融市場的擾動。參與交易的計算機都自動設置了程序，當市場上發生各種事情時，計算機會自動發出買入或者賣出的指令。當大盤指數波動達到一定程度，或者股票上漲或下跌達到一定比例，就會自動觸發這些指令。所以，市況發生異動時，數千個內在交易策略相似的量化交易模型就會做出相似的交易決策。當交易員們紛紛發現異動，開始介入自動交易程序，數以千計的電腦程序在市況穩定以后發現了自己不理性的買入價格，然后整個市場會接著開始一場轟轟烈烈的反向運動， 交易者大量開始拋售股票，造成整個股市全線的“自由落體”運動。所以，當高頻交易出現技術性故障，進而引發羊群效應的時候，對金融市場的擾動是巨大的。

二、高頻交易監管的爭議

高頻交易對證券市場的影響和監管者加強監管的措施，引發了不少的爭議，即該不該對高頻交易進行限制，高頻交易是否能夠多途徑地提升市場流動性，或者確實擾亂了市場秩序？監管機構對此始終抱著“愛恨交加”的態度，在監管理念上不免出現“取活躍市場交易之優，避損害市場公平之劣”的趨勢。一種觀點認為，高頻交易者對市場的貢獻是正面的。高頻策略能夠提高市場流動性，增加市場深度，繁榮市場。因為高頻交易指令可以在微秒之間完成，所以能夠迅速釋放和回收交易商手中的流動性，起到被動做市的作用，這在一定程度上刺激了市場的活躍程度。艾特集團（Aite Group）分析師保羅·蘇布拉克（Paul Zubulake）是高頻交易策略的忠實捍衛者，他認為，高頻交易漸漸收縮的價格區間和更高的流動性將會使得巨倉頭寸的平倉變得更加方便。 高頻交易不斷拉高證券賣價，收窄了買賣價差，縮小了其他交易者賣出和買入證券中的損失，降低了交易成本，因此不應受到限制。但是另一種觀點認為，監管者和交易所應該做出更大努力，降低交易系統錯誤的發生機率，盡量控制錯誤交易發生后的影響范圍。雖然高頻交易能夠增加股票市場的流動性，但由于是程序控制的自動交易，一旦程序出錯或人為疏忽，瞬間會發出大量錯誤的交易指令，導致金融市場瞬間發生劇烈的異常波動，可能會對市場運行造成災難性的影響，極大地擾亂市場秩序。再加上參與高頻交易的多為機構投資者，多為大額交易，在頻繁的買盤與沽盤下，市場必然出現劇烈的起伏，從而扭曲市場的正常運行。

對高頻交易存在異議的本質在于高頻交易會激化不公平競爭。因為高頻交易者相比普通交易者，在資金和交易手段上有非常大的優勢，如果不對高頻交易進行控制，而是放任其利用速度、資金和信息優勢進行交易，那么可能會對其他類型交易者不公平。傳統投資者往往分析公司的基本面做出買賣決定，但在高頻交易者面前，他們迅速淪為了“弱勢群體”。高頻交易將沒有技術支持的普通投資者置于一種被動的狀態，如何保證投資者公平的投資機會，也是監管部門面臨的挑戰。

筆者同意上述第二種觀點，雖然高頻交易可以把交易效率最大化，克服人性的弱點，把握市場中極小的精細機會，活躍市場，但是高頻交易在增加流動性的同時，也增加了市場的波動。雖然目前高頻交易因為技術性錯誤造成的影響還是有限的，但是已經多次發生并且造成市場劇烈波動，我們應該深入思考高頻交易會帶來的系統性風險以及如何控制風險。

三、高頻交易監管的必要性

（一）高頻交易系統錯誤引發異常交易容易導致市場不穩定

近年來，因為計算機技術故障導致的異常交易情況，在全球證券市場上屢見不鮮，或大或小的事故經常有，只是引起人們關注的是少數大的異常交易事故。隨著證券交易電子化的深入發展，計算機系統出現故障的可能性也會進一步增加，給市場帶來沖擊和擾亂市場的次數也會增加。

高頻交易的運行程序由計算機執行，交易速度非常快，機器幾乎掌握著交易的決策權，因此一旦交易啟動，操作人員根本來不及控制，甚至出現了只能依靠切斷電源才能終止程序運行的情況。計算機交易系統發生錯誤，將會導致發出的指令得不到有效地執行，進而不斷重復發出指令，加上高頻交易的執行數量巨大、執行時間間隔非常短，在短時間內就會造成市場行情劇烈波動，不利于整個證券市場的穩定，對證券市場安全運行構成威脅。高頻交易往往以短期波動性為收益條件，當市場弱化的時候，大量資金撤出或者蒸發，也可能會傷及金融市場穩定性。

技術故障除了給金融市場帶來這種急速上升又迅速回落的過山車式行情外，也會給交易商帶來沖擊和巨大損失，交易商可能會面臨投資者索要的巨額賠償、企業自身的虧損甚至是瀕臨破產。

（二）量化交易存在誘發市場系統性風險的可能

程序化交易和特殊交易指令的大量使用，在一定情況下會加劇市場的波動。當市場上發生各種事情時，計算機會自動發出買入或者賣出的指令。當交易系統檢索到新聞中的敏感詞，大盤指數波動到一定程度或者是股票上漲或下跌達到一定比例，那么交易程序中的這些指令就會被自動觸發。這些自動設置的計算機程序引發的跟隨交易，導致市場進一步大幅上漲和下跌。由于計算機程序交易的使用越來越廣泛，在今后的交易占比也會進一步擴大，那么由此引發的市場風險也是不容忽視的。

高頻交易尋求快速、流動的市場，因此當市場出現波動的時候，更會加劇市場的波動。高頻交易帶有助漲助跌的投機性特點，這往往會加大市場的恐慌情緒，從而形成“羊群效應”。投資者在交易過程中學習與模仿，根據其他投資者的行為而改變自己的行為，做出不理性的交易。市場風險的傳遞速度加快，范圍擴大，當計算機化的交易程序為應對股價的下跌而大量拋售籌碼，進而引發其他交易程序的類似操作，從而進入一個完全失控的惡性循環，最終造成證券市場的崩盤。再加上跨市場之間的聯動，套利者買進賣出不同的金融工具，因而出現各種金融市場螺旋式下跌的現象。

四、我國高頻交易監管制度的確立和完善

高頻交易正成為我國金融市場上主流的交易形式，因此計算機故障帶來的極端事件和量化交易誘發系統性風險的可能性越來越大。但是不論是交易機構還是監管機構，都沒有預防極端事件和系統性風險的機制。對此，本文提出以下建議：

（一）完善券商交易和風控系統的建設

中國金融機構合規管理體系與風控管理體系普遍缺失。隨著證券市場的發展，各大機構引入國外先進的風控管理系統，但是在日常管理中，并沒有真正運用這些風控機制與系統，很多都是走過場。 機器也是會犯錯的，而且造成的災難甚至比人為的還嚴重，因此對高頻交易而言，對于風險管理的要求更高。高頻交易不同于傳統的證券交易，傳統的風險管理顯然跟不上高頻交易的速度，那么交易系統本身的風險控制模塊要承擔起風險控制的作用。對于這么快的交易系統，只有通過一種急速的風控模塊才能進行風險控制。

隨著程序化交易逐漸成為金融市場交易的主流模式，在程序化交易軟件設計上，應注意引入“防呆”機制，防止低級錯誤發生。程序中應預設更加嚴格的異常波動判斷與報警模塊，防范風險的釋放。交易系統應該做好嚴格測試，特別是做各種各樣的極端情況測試，測試好之后才能上線。高頻交易的風險管理端口應該前移，在交易指令送至市場之前應該有一個預檢機制，交易者的下單系統本身就能對異常下單行為進行連續性風險提示。監管機構要盡快提高高頻交易的規范度，監控和定時檢查企業的運營軟件，建立有效的機制，讓整個交易系統不斷完善，及時處理新問題、新信息與新投訴，不定期對高頻交易業務進行測試，檢驗公司在極端風險條件下的承受能力。券商和交易機構要不斷完善風險管理的手段，采用專門的技術和方法對風險點進行識別，評估其影響，制定相應的措施，通過監控檢查等活動確保措施的執行，實現事前、事中、事后的全程風險管理。

（二）制定和完善防止證券交易異常情況的制度

1. 熔斷機制。雖然滬深股市有10%的漲跌停板制度，但在10%幅度內瞬間的波動，還是會給投資者造成很大的損失，同時由于股指期貨市場的杠桿效應，股市10%的波動足以造成衍生市場巨大動蕩，不少投資者可能因此血本無歸。我國也應該學習美國，建立起類似的“熔斷機制”（circuit breaker），給交易設置一個范圍，超出界限就阻止交易或延遲交易，從而降低因烏龍指或烏龍指引發的系列頻繁交易導致市場崩潰的風險。當證券市場價格劇烈震蕩時， 一旦價格波動觸發熔斷機制，可以讓市場參與者獲得更多時間和機會來重新認識和評估市場， 以便更能夠準確、理性地認識市場，從而避免市場可能出現的過度恐慌以及投機反應，使市場價格異常變化的現象逐漸趨于平穩。

美國目前的熔斷機制有3個級別并有時間限制。一旦下跌觸發了第一級別7%和第二級別13%，所有股票停止交易15分鐘，如果市場下跌20%，觸發了第三級別，則當日余下時間中市場全部暫停交易。第一級和第二級別交易每日只能使用一次，一級暫停使用一次后，除非股市再次降低到二級標準，否則不能使用。同樣二級暫停使用一次后，除非達到三級標準，否則不能再次使用。而且SEC被賦予采取跨市場停市的權力，熔斷制度既適用于證券市場，同樣適用于期貨市場。同樣地，對于我國來說，高頻交易在股票市場和期貨市場的運用都越來越多，交易機構利用高頻交易跨市場進行快速的套利行為。基于目前證券市場和期貨市場的聯動效應，熔斷機制將是股票和股指期貨市場跨市場穩定機制的核心部分。

如果我國證券市場能再加上一道防火墻，對短時間內的突然巨量交易等異常情況設置一個紅線，越界就暫停或延緩交易，不僅能降低烏龍指的危害，也能防止量化交易引發市場劇烈波動帶來的意外損失。

2. 錯誤交易處置制度。對錯誤交易的處置，有一個爭論點，就是是否要取消錯誤交易。有觀點認為為了維護交易規則的權威性和穩定性，一旦交易指令已經得到執行，輕易撤銷這些交易不是明智之舉，應盡量維護已經成交的交易。也有觀點認為基于公平原則，既然交易不是出于原始目的，那么這種非基于交易本意的結果應該被取消而還原為未發生錯誤交易的狀態，對于取消交易后交易對手方的影響由雙方協商或通過法律途徑解決。

事實上，在美國、德國，只要符合了錯誤交易的條件，按照撤銷申請程序提起，交易可以被申請撤銷。雖然對錯誤交易的構成要件、申請撤銷錯誤交易的處理程序和法律后果的規定不一樣，但是兩國都已經在交易條件中規定了對錯誤交易的處理規則。為了保障公平、公正的市場環境，保障投資者及其他市場參與主體的利益，我國的監管部門應當制定明確的錯誤交易處理規則。錯單認定可以保護市場異常波動下投資者的利益，設定一個合理的認定標準將是全球證券監管部門的重大課題。

中國作為傳統的大陸法系國家，按照“意思表示真實”規則，應該給予錯誤表示方基于意思表示錯誤而享有的撤銷權。但是從整個市場交易的整體秩序而言，為了約束錯誤交易方作為單個個體的錯誤行為，不輕易改變交易結果，保護商事交易的流轉和流動性，交易所根據錯誤交易處理規則排除民法上的撤銷制度。我國到底是依照傳統大陸法系的規則，撤銷錯誤交易，亦或是學習英美法系盡量維護商事交易的穩定性，有條件地撤銷交易，成為監管者需要思考的問題。

（三）完善高頻交易的相關法律、規則

監管者應該真正擔當起監管責任，切實保護好普通投資者的利益，顯示出市場的有效性和秩序性，才能恢復市場信心。過去幾年，多國監管者制定了一系列法規對電子交易進行監管。

光大“8.16”事件，是我國資本市場上首例因為交易系統故障而引發的極端事件。我國并沒有針對高頻交易的監管制度和法規，也沒有針對金融機構異常交易事件的相關制度安排。美國在1929年華爾街崩潰后，促成了《1933年證券法》的頒布施行。SEC在1987年計算機交易造成的股市崩盤之后，出臺了大量針對計算機交易的監管規定。“5.6”事件之后，美國修訂熔斷機制等一系列監管制度，推動了美國證券監管市場的良性發展。同樣，我國目前正像曾經的美國一樣，面對首次發生的市場極端事件，缺乏相應的制度、規則和法律的約束。 而光大“烏龍指”事件，正是這樣一個契機，面對我國越來越多的高頻交易，在未來還可能出現類似光大“烏龍指”事件的情形之下，很有必要出臺相關的監管規定。

光大“烏龍指”事件，不僅僅要成為同行的前車之鑒，更要成為引發高頻交易監管制度改革的動因，最終促成金融機構異常交易事件相關法制的完善。對于高頻交易的準入、交易模型的要求、交易者風險管理的能力、異常交易后錯誤交易的處置、錯誤交易的緊急應對措施等，監管部門都應該出臺相應的法律和規則，規范我國高頻交易的發展。

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（責任編輯 孫 軍；校對 XY，SJ）