就業增長導向的美聯儲復蘇政策

摘 要：本輪美國經濟衰退被認為是自20世紀“大蕭條”以來最嚴重的衰退，衰退后就業復蘇遲緩，就業遠未回到正常水平。建筑業就業改善遲緩拖累了整體就業復蘇。盡管美國就業市場面臨重大挑戰，但就業增長疲弱的主因是周期性的而不是結構性的，這意味著可以通過貨幣政策來解決就業問題。美聯儲的復蘇政策是以刺激就業增長為導向的，在中短期通貨膨脹預期低于長期目標值的情況下，美聯儲采取了較為激進的非常規政策以刺激就業增長。

關鍵詞：美聯儲；貨幣政策；失業率

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）12-0013-07

自2007年12月開始的，并以2008年秋季全球性金融危機方式表現的本輪衰退被認為是自20世紀30年代“大蕭條”以來最嚴重的，被稱為“大衰退”。由于衰退程度嚴重，衰退結束后的經濟復蘇比較緩慢，就業更是遠未回到危機前水平。

盡管就業嚴重偏離正常水平，但這主要是由周期性因素導致的，美聯儲有較大的改善就業的政策空間。美聯儲以價格穩定和最大就業為其政策目標，復蘇以來的短期通貨膨脹預期持續低于長期目標值而就業復蘇遲緩，在這種情況下，美聯儲的政策重點放在了刺激就業增長上。在“大衰退”的背景下，美聯儲的復蘇政策以刺激就業增長為政策重心，出臺了很多創新性舉措。

一、“大衰退”以來美國就業復蘇遲緩

與二戰后的歷次復蘇相比較，本次美國就業復蘇最為遲緩。

（一）就業市場各項指標均表現疲弱

根據美聯儲的研究，失業率可能是代表市場當時狀況的最好單一指標，同時也是未來勞動力市場演進較好的預測指標。

失業率由衰退開始時的5.0%上升到2009年10月的最高點10.0%，隨后，隨經濟復蘇而緩慢下降。但是，失業率的下降并不能完全代表勞動力市場的改善程度，比如，由于失望而放棄繼續尋找工作的人數增多，這也將導致失業率下降。另一個判斷勞動力市場演變狀況的重要指標是非農新增就業數據。這是凈值概念，它等于當月新雇傭人數減去離開崗位人數，而離開崗位人數包括臨時性解雇、停職及其他。在每個月都有幾十萬人被雇傭或離開當前崗位，兩者之間的差異就是新增就業。

對新增就業還要進一步分析其來源，可以發現，危機后相當長一段時期里，勞動力市場的改善是由于臨時性解雇的大幅下降而不是新雇傭人數的增加（見圖3）。這表明，總體而言，在危機后的相當長一段時間里，新雇傭勞動力狀況疲弱，就業市場遠未回到正常水平。

總體來說，相較于近期美國歷史上的各次衰退，在剔除人口結構等因素后，“大衰退”后的就業改善狀況確實比較遲緩，就業狀況遠未恢復到正常水平。

（二）建筑業就業改善遲緩拖累整體就業復蘇

自從2007年12月本次衰退開始，到2010年2月的就業谷底，非農就業人數減少870萬，其中建筑業就業減少近200萬，占總就業減少人數的22%。自“大衰退”以來，建筑業就業人數的下降在整體就業人數的下降中占比較大。

盡管如此，自衰退開始以來，建筑業就業人數下降對整體就業人數下降的影響還是被低估了。原因是：首先，建筑業就業人數的頂點是在2006年4月，大大超前于2007年12月開始的衰退，與2006年7月的房價頂點和2005年第4季度的住宅投資頂點接近。在衰退開始時，建筑業就業人數已經處于下降通道，比其頂點時少了近25萬，這25萬應該計入建筑業就業下降對整體就業下降的貢獻度中去。其次，上述數字僅僅反映了建筑業就業下降對整體就業下降的直接效應，而沒有包含由其導致的其他行業就業減少的間接效應。據勞工統計局的就業需求矩陣測算，在房地產泡沫破裂時，建筑業就業人數下降100萬，估計這將導致其他行業近80萬人失業。據此推算，從2007年12月的就業頂點到2010年2月的就業谷底，整體就業人數下降的近40%是由建筑業就業人數下降導致的（桑切斯和桑頓， 2011）。

自經濟復蘇以來，盡管實際GDP、實際消費都已經高于危機前的頂點，但實際投資還是大幅低于2006年第1季度頂點時的水平。美國國內投資由政府投資和私人投資構成，私人投資占絕大部分，而私人投資主要由非住宅固定資產投資和住宅投資構成。從住宅投資變化的節點和幅度來看，其是引領私人投資變化的重要力量。美國投資增長的緩慢可以直接歸因于房地產投資的疲弱（見圖6）。因而，可以說，房地產投資的疲弱在很大程度上導致就業增長的緩慢。而房地產投資疲弱的根源在于房地產市場在2012年第3季度前一直處于下行、萎縮狀態，房價下跌，房地產市場處于去杠桿化狀態（見圖7），房地產市場的復蘇明顯滯后于整體經濟的復蘇。

二、美國就業市場面臨的挑戰

如前所述，本輪美國就業市場的復蘇是二戰后歷次衰退后復蘇最為緩慢的。就業狀況在復蘇開始后相當長一段時期遠離正常水平，且失業人口中長期失業占比大幅高于歷史水平，這表明，美國的就業復蘇是緩慢的。

（一）新增就業緩慢，就業水平遠未回到正常水平

當前，勞動力市場遠未從“大衰退”中恢復。盡管市場已經有所改善，就業仍遠比危機前的高點低，表明經濟仍遠在潛在水平下運行。盡管當前已經從2008年10月10%的失業率高點回落，但仍比美聯儲預測的5.2%—6%的長期失業率區間高很多。在2012年12月的議息會議上，美聯儲官員預測未來兩年失業率將緩慢下降，到2014年底降至約7%的水平。

在就業人口中，有大量想要全職工作但只能從事兼職工作的，另外還有少量的因就業困難而退出勞動力市場的，這些都沒有計入失業率。據美國勞工部統計，2013年8月，美國有791萬想要全職工作但只能從事兼職（part time）工作的人群，而在衰退開始時僅為462萬；失業人口沒有包含86萬因再就業困難而放棄尋找工作的人，而在衰退開始時僅為36萬，這部分人盡管想要工作但因失望而退出勞動力市場。總括計算，隱性失業率達到12.9%，而不是當前失業率所表示的7.3%。

如此巨大的失業人口表明巨大的社會資源的浪費，另外，失業時期過長可能影響未來幾年的經濟增長潛力。長期的失業導致失業人員的技能喪失，導致這些人難以再就業，可能導致自然失業率的上升。

（二）長期失業占比較高，再就業前景不容樂觀

在本輪周期中，失業人員的失業期限遠超此前的經濟周期，長期失業人員占總失業人數的占比也大幅上揚。這兩個指標均大幅高于歷史水平（見圖9、圖10）。

與短期失業人員相比，由于技能喪失、與勞動力圈子關系喪失等因素，長期失業人員更難重新找到工作（見圖11）。

由于長期失業人員通常需要更多的時間才能重新就業，高企的長期失業率表明需要更多的時間才能使失業率下降，這使經濟復蘇緩慢，需要更長時間才能完全恢復。

三、就業增長疲弱的主要原因

在這次復蘇中，長期失業率達到前所未有的高度且持久保持這種狀態，這或許表明失業人員所擁有的技能與雇主所要求的技能之間不匹配程度的增大。也就是說，本次失業中或許相當部分是結構性的而不僅僅是周期性的總需求疲弱。失業到底主要是結構性的還是周期性的？這個問題對貨幣政策操作極為重要。如果失業主要是由諸如技術、工作生活地點不匹配等結構性因素導致的，那么刺激總需求的貨幣政策可能效果較差，政策的主要效果是引發通貨膨脹，需要用貨幣政策之外的政策措施來降低失業率。如果高企的失業率主要是由總需求疲弱等周期性因素導致的，那么，美聯儲就可以通過放松貨幣政策來刺激總需求從而使失業率下降。

勞動力市場的演變可以用失業率與職位空缺率之間的經驗關系來解釋，這就是以英國經濟學家William Beveridge命名的Beveridge曲線。通常，在經濟繁榮時，失業率低，雇主難以找到工人，所以職位空缺率（Job Opening Rate）高。相反，在經濟不景氣時，失業率高，工人較難找到工作，職位空缺率低。如果將失業率和職位空缺率作為坐標構成圖形，這是一條向下傾斜的曲線。在經濟衰退時，失業率升高，職位空缺率走低，職位空缺率和失業率組合沿著曲線向右下行；反之，經濟復蘇時，該組合就沿著曲線向左上行。但是，當失業的結構性因素發生變化時，曲線就會向左下或右上移動。比如，當由于技術進步等結構性因素而導致失業工人的技能與雇主所要求的技能之間不匹配程度加大時，曲線向右上移動。

從圖形來看，此次美國經濟衰退結束（2009年6月）后，Beveridge曲線外移，這似乎表明結構性失業增加。然而，從另一方面來看，相對于歷次衰退后的情形，本次復蘇中需要跨行業和地區的重新就業情況并沒有特別突出，這又表明經濟的結構性變化并不比以往大。從歷史來看，由于美國勞動力市場的靈活性，二戰后的歷次衰退都沒有導致更高的結構性失業。這種曲線外移在以往也曾經發生過，但不持久。比如在1973—1975年和1981—1982年的那兩次嚴重衰退及其后的一段時間里，該曲線都發生了外移，但在隨后的復蘇里又回到了原來位置。

由于美國經濟尚未完全復蘇，“大衰退”以來Beveridge曲線外移并非意味著結構性失業增加，這是基于以下原因：（1）在深度衰退過程中，該曲線暫時性的外移可能是由于臨時解雇（Layoff）大幅增加，這導致失業率快速上升，而崗位空缺（Job Vacancy）的變化是緩慢的。（2）經濟失業保險的延長使得原本要離開勞動力市場的失業人員繼續留下來尋找工作。（3）雇主在對雇員的需求不大緊迫時會花更多的時間來尋找特別合適的人來填補崗位空缺。總體來說，本輪衰退開始以來的曲線外移相對緩和，隨著經濟進一步復蘇，曲線很可能內移。伯南克認為，與歷史經驗相類似，“大衰退”以來Beveridge曲線外移并不能表明結構性因素是導致衰退期間失業率大幅走高的主要原因（Bernanke， 2012）。

“大衰退”以來，失業的上升伴隨著崗位空缺的大幅下降及失業在不同的產業和職位群體中廣泛存在。在本次衰退中，房地產業和金融業失業人員特別多，但制造業和其他對周期敏感的行業也同樣遭受重擊，這些行業的就業復蘇同樣也是緩慢的。

另外，理論上講，不同行業間崗位空缺和失業狀況不匹配將導致崗位空缺率高的行業工資上升較快，而勞動力過度供給的行業工資上升則相對較慢。經實證檢驗這種狀況并不存在（羅思坦，2012）。總的來說，本輪衰退以來失業的增加主要是周期性的而不是結構性的（耶倫， 2013b）。美聯儲也在2012年的貨幣政策會議上多次討論失業問題，認為本輪危機以來美國失業問題主要是周期性的，美聯儲的寬松政策可以通過刺激總需求來降低失業率。

這表明，總需求的周期性短缺是當今失業率高企的主要原因，高企的失業率可以通過刺激總需求擴張從而增強對勞動力的需求來大幅度地解決，這為貨幣政策提供了政策作用的空間。

四、以就業增長為導向的美聯儲貨幣政策

鑒于實際就業嚴重偏離最大就業目標且就業復蘇遲緩，美聯儲以促進就業增長為政策取向，采取了各種非常規的措施。

（一）明確最大就業目標的數值及其實現目標的政策策略

1. 明確就業目標的數值。在2012年1月的議息會議后，美聯儲發表了“長期目標和貨幣政策策略聲明”，這是美聯儲貨幣政策決策體系里所有中高層官員的“共識聲明”。在這一聲明中，美聯儲提出了長期通貨膨脹率為2%的目標，并提出了與這一長期目標相匹配的最大可持續就業的目標區間（2012、2013年度為5.2%—6%）。這是美聯儲首次明確雙重目標的具體數值。

從長期來看，通貨膨脹率是單一地由貨幣政策決定的，中央銀行可以決定長期通貨膨脹水平。而最大可持續就業水平是由經濟結構和勞動力市場變化等因素決定的，中央銀行對此基本沒有影響力。然而，聯邦公開市場委員會（FOMC）強烈地認為需要向公眾提供最大就業目標的數量解讀。如果不這么做，就可能誤向公眾傳達出美聯儲在其雙重使命中通貨膨脹目標高于就業目標的政策取向。當然，在有關這個最大就業目標的具體數值上，無論在學術界還是在美聯儲內部都存在較大爭議，且這一數值不是固定值，而是隨時間變化的。所以，這個數值將在每年1月份的貨幣政策例會上進行討論調整。

2. 實現最大就業目標的政策策略。美聯儲2012年1月發布的“長期目標和貨幣政策策略聲明”強調要以平衡方式實現其雙重使命。平衡方式有幾重重要含義，其中核心的是：最大就業目標和價格穩定目標是同等重要的，這兩個目標通常是互補的，但有時可能會發生沖突，美聯儲為減少一個目標的偏離必須要允許另一個目標偏離其目標值。比如，一個降低失業率的政策可能短暫地導致通貨膨脹率高于目標值（耶倫，2012a、b）。在本次經濟復蘇中，失業率遠離長期目標，美聯儲將政策重心放在降低失業率上，即便這些降低失業率的舉措導致短期通貨膨脹預期輕微、暫時地超過其長期目標值也在所不惜（耶倫，2013b）。

利用美聯儲內部經濟模型模擬的最優政策路徑顯示，在長期通貨膨脹預期穩定的情況下，聯邦基金目標利率的設定是基于失業率更快下降所獲得的利益與暫時、小幅的短期通貨膨脹預期超過2%的損失之間的平衡而確定的。相對于泰勒規則之類的簡單規則模型，最優政策路徑導致失業率更快地下降，這是由其更低的名義和實際利率、更高的資產價格和更快的就業、收入增長所導致的（耶倫，2012a、b）。

（二）較低的中短期通貨膨脹預期給美聯儲提供了就業刺激空間

由于貨幣政策發揮效用有時滯，故貨幣政策是基于中短期（一般為一到兩年）經濟金融狀況的預測而不是實際的經濟金融狀況做出決策的。美聯儲以每季度一次的頻率對美國未來一到兩年的經濟金融狀況做出預測。

美聯儲的價格目標是以個人消費者價格指數（PCEPI）的漲幅來衡量的。“大衰退”結束（2009年6月）以來，盡管實際的PCEPI有時超過2%的長期目標值，但從對未來兩年通貨膨脹預期值來看，隨著經濟的逐步改善，除了2010年6月的那次貨幣政策會議由于受歐債危機爆發而使通貨膨脹預期有較大幅度下降外，基本保持平穩向上、逐步向2%的長期目標值靠近的走勢，但始終低于2%。這給美聯儲出臺激進的貨幣政策提供了空間。

（三）美聯儲的就業刺激政策

自2008年底聯邦基金目標利率下降到接近于零的水平后，美聯儲就采取數量寬松政策和前瞻性政策指引等非常規政策手段來進一步刺激經濟。非常規政策手段的目的是為了壓低中長期利率水平，以此促進對比如住房、耐用消費品等利率敏感商品的消費，拉動經濟復蘇。

美聯儲共推出四輪量化寬松政策。推出QE1的目的是為了降低按揭貸款利率以緩解住房市場及整個信貸市場較緊的信用環境，以促進經濟復蘇。2010年11月推出QE2時盡管提到了就業是美聯儲的目標之一，但QE2的直接指向還是經濟復蘇。

自2012年4月以來，由于新增就業持續大幅低于經濟穩健復蘇所需的20萬人，美聯儲于2012年9月推出QE3，QE3是開放式地每月購買400億美元MBS，資產購買直至勞動力市場前景大幅改善。其直接指向勞動力市場的改善狀況，這使政策工具與政策目標直接掛鉤。QE4則僅僅是對扭轉操作的替代，以壓低國債的長期收益率。

QE3政策的推出顯然刺激了房市需求。從時間上來看，美房市出現顯著量價齊升的月份開始于2012年的7、8月份，當時正是市場對QE3預期不斷增強的時候。這種趨勢伴隨著9月份QE3的正式推出得以延續并且加強，表明直接針對MBS市場并以拉低抵押貸款長期利率為主要目的的QE3自其醞釀階段就已對拉升樓市起到了直接作用。

從上述政策來看，除了購買長期國債和扭轉操作以改善信用市場整體環境外，購買MBS是美聯儲的政策重點，這是與本輪衰退以來的建筑業就業復蘇疲弱拖累整體就業復蘇以及房地產業在歷次經濟復蘇中引領經濟復蘇的作用是分不開的。

（四）以失業率作為未來貨幣政策立場的指引

美聯儲在推出QE3時表示，資產購買將直至勞動力市場前景大幅改善。如何理解勞動力市場前景大幅改善？ 耶倫在2013年的一次講話中給出了她的看法（耶倫， 2013a）。

從對本次復蘇的勞動力市場變化的研究來看，由于勞動參與率迅速下降，勞動力市場實際改善程度要小于失業率下降幅度。這表明，失業率的下降幅度并不能代表勞動力市場的改善程度，對勞動力市場前景的判斷需要結合其他一系列的勞動力市場指標以及總體的經濟增長前景才能作綜合判斷。勞動力市場指標包含薪資就業增長、崗位流動等。另外，經濟增長指標也很重要，如果失業率的下降并沒有伴隨足夠強勁的經濟增長，這并不能表明勞動力市場前景大幅改善；反之，即便在某個時點失業率沒有大幅下降，但如果預期經濟增速上升是可持續的，那么，可以判斷勞動力市場將大幅改善。

在2012年12月的貨幣政策會議上，美聯儲表態將保持聯邦基金利率處于極低水平“至少要失業率高于6.5%”。也就是說，只要失業率高于6.5%，美聯儲將維持零利率水平不變。在隨后的議息會議上，進一步強調6.5%的失業率是門檻而不是觸發加息的因素，也就是說，即便失業率跌至6.5%，也不一定會引發加息。

這進一步強化了更長時期保持低利率承諾的策略。在正常時期，美聯儲將在失業率降至6.5%前就開始收緊貨幣政策。而在當前，美聯儲承諾，只要失業率處于6.5%上方、中期通貨膨脹預期不超過2.5%，貨幣政策就不會收緊。比如，當中期通貨膨脹預期明顯低于2%的政策目標時，即便失業率降至6.5%以下，美聯儲仍可能推遲加息行動。另外，當失業率的下降主要是由于失業人員對再就業失望而放棄尋找工作時，FOMC認為失業率顯著低估勞動力市場的實際疲弱程度，這種情況也會導致美聯儲推遲加息行動。這給市場發出了強烈的美聯儲支持經濟復蘇的信號（耶倫， 2013a）。

自2013年3月以來，美國就業狀況好轉，新增就業維持在近20萬人。在美聯儲6月議息會議上，美聯儲預計未來經濟增長和就業改善將加速，而通貨膨脹仍較溫和。面對如此樂觀的經濟前景，放緩購債步伐進入了美聯儲的政策視野。在貨幣政策會議結束后的新聞發布會上，伯南克透露了寬松步伐放緩的時點及策略，美聯儲有可能在2013年晚些時候放緩購債步伐。如果經濟持續改善，那么2014年上半年將繼續縮減購債規模，至年中前后終止購債。預計失業率在2014年年中將降至7%附近，2014年第4季度將降至6.5%—6.8%，2015年上半年的某個時點將降至6.5%。

五、簡要結論

本輪美國經濟復蘇以來，就業增長遲緩，實際就業狀況仍遠未回到正常水平，在中短期通貨膨脹預期低于長期目標值的情況下，美聯儲在政策利率降為零后進一步以刺激就業增長為政策重心，明確了最大就業目標數值及實現目標的方式，采取了激進的數量寬松和前瞻性指引等非常規政策。

本輪美國就業復蘇遲緩的主要原因是周期性的而不是結構性的，貨幣政策在解決就業問題上是有效的。而長期通貨膨脹預期穩定和中短期通貨膨脹預期低于長期目標值為美聯儲持續進行大規模的非常規政策提供了政策空間。

美聯儲于2012年9月推出的購買MBS的QE3是開放式的資產購買計劃，資產購買直至勞動力市場大幅改善，這就將數量寬松這一非常規貨幣政策工具與勞動力市場的改善狀況直接掛鉤。這種直接針對MBS市場以拉低抵押貸款長期利率來刺激房地產市場，增加建筑業就業，以帶動整體就業的增長。這表明刺激房地產業復蘇是美聯儲就業復蘇政策的重點。

數量寬松除了通過市場供求關系影響相應資產及通過溢出效應影響其他資產的收益率外，也通過溝通來影響資產的長期收益率。在2012年12月和2013年6月，美聯儲又將包括利率提升、放緩購債進度等未來貨幣政策立場與失業率、通貨膨脹預期等聯系在一起。將政策工具的使用與失業率等指標直接掛鉤，增強了公眾對美聯儲未來政策路徑的理解，有利于增強貨幣政策效用。

總體來看，自復蘇以來，美聯儲采取的一系列政策措施都是以刺激就業增長為導向的。這也可以給我國貨幣政策的制定提供啟示，即貨幣政策目標未必是單一制，也不一定保持不變，可以根據宏觀經濟形勢和調控需要進行調整。

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（責任編輯 耿 欣；校對 XQ，GX）