中國(guó)能源期貨的對(duì)沖模型比較研究

摘 要：本文以中國(guó)燃料油期貨及現(xiàn)貨數(shù)據(jù)為例，介紹了中國(guó)能源市場(chǎng)中對(duì)沖實(shí)踐的一系列流程：從理論框架、模型選擇、數(shù)據(jù)檢驗(yàn)、對(duì)沖期限到對(duì)沖有效性檢驗(yàn)。本文遵循該流程，對(duì)比了基于最小方差和效用最大化兩類(lèi)理論框架下的四類(lèi)模型（OLS、VAR和兩類(lèi)不同的誤差修正向量GARCH模型）。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）對(duì)沖效果與對(duì)沖期限呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系；（2）在效用最大化理論框架下，采用基于向量的GARCH模型和15天動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略的投資組合對(duì)沖后修正夏普比率高達(dá)2.95，提升風(fēng)險(xiǎn)收益比的效果十分顯著。

關(guān)鍵詞：對(duì)沖；能源期貨；動(dòng)態(tài)模型；效用最大化

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.93 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）12-0025-05

一、引言

約翰遜（Johnson，1960）、斯坦因（Stein，1961）和埃德林頓（Ederington，1979）基于投資組合理論（Portfolio Theory），提出了對(duì)沖理論的經(jīng)典方法—JSE方法。然而時(shí)變的價(jià)格波動(dòng)使得實(shí)踐中的最優(yōu)對(duì)沖比率也是動(dòng)態(tài)的，于是在經(jīng)典理論框架下使用動(dòng)態(tài)模型尋找最優(yōu)對(duì)沖比例成為新的研究熱點(diǎn)。在恩格爾和格蘭杰的研究基礎(chǔ)上，高希（Ghosh，1993）及周、丹尼斯和李（Chou、Denis和Lee，1996）進(jìn)一步指出動(dòng)態(tài)模型中加入?yún)f(xié)整項(xiàng)能夠提高對(duì)沖效果。馬諾利斯和尼科斯（Manolis和Nikos，2000），戴、李和約德（Hsiang Tai、Lee 和Jonathan K Yoder，2007）等人在美國(guó)、日本和中國(guó)臺(tái)灣等期貨市場(chǎng)的實(shí)證研究中驗(yàn)證了這一改進(jìn)。本文在中國(guó)能源期貨市場(chǎng)展開(kāi)類(lèi)似的實(shí)證研究，并在系統(tǒng)整理對(duì)沖實(shí)踐流程的過(guò)程中尋找中國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)中的最優(yōu)對(duì)沖比率。

按照對(duì)沖實(shí)踐流程，本文對(duì)比了基于最小方差和效用最大化兩類(lèi)理論框架下的四類(lèi)模型（OLS、VAR和兩類(lèi)不同的誤差修正向量GARCH模型）的對(duì)沖效果，并在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)：在效用最大化理論框架下，采用基于向量GARCH模型和15天動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略的投資組合對(duì)沖后修正夏普比率高達(dá)2.95，提升風(fēng)險(xiǎn)收益比的效果十分顯著。

二、投資組合對(duì)沖理論

埃德林頓（1972）依據(jù)對(duì)沖理論的發(fā)展，將期貨的對(duì)沖策略分為三種：（1）預(yù)期利潤(rùn)極大化理論，屬于選擇性對(duì)沖；（2）最小方差或稱之為風(fēng)險(xiǎn)最小化對(duì)沖理論；（3）投資組合的效用最大化對(duì)沖理論。本文討論和對(duì)比對(duì)沖實(shí)踐中最為流行的第二種和第三種范式。

（一）最小方差對(duì)沖

（二）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)與協(xié)整性檢驗(yàn)

由于各時(shí)間序列的平穩(wěn)性將直接關(guān)系到模型的有效性，如果以非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行回歸，模型的殘差也是單整的，即使得到的t、F、R2等統(tǒng)計(jì)量指標(biāo)正常，模型系數(shù)顯著、擬和較好，由于違反了回歸模型的基本假設(shè)，也不能保證分析、檢驗(yàn)和預(yù)測(cè)結(jié)果是有效的，屬于偽回歸。因此對(duì)于非平穩(wěn)序列，檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性是建模前的必要步驟。

ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示在表2中，其中，期、現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格均為不平穩(wěn)序列，而它們的收益率序列則都是平穩(wěn)的。在傳統(tǒng)的對(duì)沖比率估計(jì)模型中，通常都是直接對(duì)期現(xiàn)貨的收益率序列建模，然而，周、丹尼斯和李（1996）指出，由于期貨與其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而以往傳統(tǒng)僅利用收益率序列進(jìn)行回歸的模型無(wú)法表達(dá)時(shí)間序列中的長(zhǎng)期信息，可在上述模型中加入?yún)f(xié)整性誤差修正項(xiàng)以建立誤差修正模型，因此需要檢驗(yàn)期現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格的協(xié)整關(guān)系。

七、結(jié)論

本文的主要工作和貢獻(xiàn)為：（1）對(duì)比了方差最小化和效用最大化對(duì)沖理論的實(shí)際對(duì)沖效果。實(shí)證結(jié)果表明，具體哪一個(gè)理論在實(shí)踐中最優(yōu)要取決于所使用的動(dòng)態(tài)估計(jì)模型。（2）對(duì)沖策略的有效性與對(duì)沖期限大致呈倒U型關(guān)系，這意味著隨著對(duì)沖期限的增加，對(duì)沖效果先是逐漸增強(qiáng)，再逐步減弱。實(shí)證表明10個(gè)工作日（雙周）的對(duì)沖期限為最優(yōu)，這主要是因?yàn)閯?dòng)態(tài)對(duì)沖技術(shù)要比靜態(tài)對(duì)沖模型好，但是過(guò)短的對(duì)沖期限又會(huì)導(dǎo)致噪音交易無(wú)法最大化收益。（3）實(shí)證結(jié)果表明VECM-GARCH（2）模型表現(xiàn)最好，能使得策略組合收益的夏普比率高達(dá)2.96，提升風(fēng)險(xiǎn)收益比效果顯著，也證明我國(guó)能源期貨市場(chǎng)的基差風(fēng)險(xiǎn)具有波動(dòng)性群聚現(xiàn)象，且期現(xiàn)貨價(jià)格具有協(xié)整現(xiàn)象。本文的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)能源企業(yè)規(guī)避能源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)一步完善能源期貨市場(chǎng)和提高資源利用效率有實(shí)用價(jià)值，對(duì)中國(guó)其他期貨市場(chǎng)中的對(duì)沖和投資策略的選取也有很強(qiáng)的參考意義。

注：

①由于商品期貨合約在到期前，交易最活躍期一般在半月內(nèi)左右，因此要構(gòu)造期貨連續(xù)價(jià)格，本文采用最近到期合約的價(jià)格數(shù)據(jù)。

②交易費(fèi)用在特定的對(duì)沖策略中總是固定的，因此其風(fēng)險(xiǎn)為零。

③對(duì)于動(dòng)態(tài)對(duì)沖模型，表中的最優(yōu)對(duì)沖比率是動(dòng)態(tài)比率的平均值。

④本文中經(jīng)驗(yàn)投資者的對(duì)沖厭惡系數(shù)取40。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) XY，WX）