金融加速器理論及其研究進展分析

摘 要：金融加速器理論是指由于金融市場本身的不完美，信貸市場的微小波動有可能對宏觀經濟造成巨大沖擊的理論。本文首先探討了金融加速器的概念以及作用機制，在此基礎上梳理了金融加速器理論在國內外的應用研究文獻，并在最后指出該理論對我國經濟發展的啟示。

關鍵詞：金融加速器；信貸市場；貨幣政策；宏觀經濟波動

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）12-0030-04

一、引言

理解宏觀經濟波動的原因和傳導機制是經濟學領域的重要任務。傳統經濟中的實際經濟周期模型（RBC模型）和凱恩斯的IS-LM模型是分析該問題的兩個經典框架。這二者都以莫迪利安尼—米勒定理（也稱MM定理）為基礎和前提，即承認在無摩擦的市場環境中，企業資本結構和市場價值無關。但是現實中的金融市場普遍存在信息不對稱，而且信息不對稱的存在又會導致道德風險和逆向選擇問題（米什金，1999）。MM定理雖然在分析企業融資結構時樹立了一個標桿，但是由于假設條件和現實相差較大，所以只能看作是對現實的高度抽象，無法解釋現實。另外以兩類經典分析框架為首的宏觀經濟理論，都只考慮技術和價格以及工資粘性的調整等實際變量對宏觀經濟的沖擊，從未把信貸市場等金融因素考慮在內。但是從亞洲金融危機到以美國次貸危機為導火索的全球性金融危機都使我們認識到，金融市場對宏觀經濟影響越來越明顯，金融因素對宏觀經濟波動的影響有可能遠遠超出我們的想象。

每一次理論遇到現實的挑戰都可以推動理論的前進。1933年費雪在解釋20世紀30年代大蕭條的原因時，首次將金融因素考慮進來，提出了“債務—緊縮理論”。半個多世紀后，以“債務—緊縮理論”為思想源頭，伯南克（Bernanke）發現金融系統的崩潰才是決定大蕭條的深度和持續性的關鍵因素，并且真實融資成本上升和銀行信貸緊縮等因素導致當時的經濟下滑并轉變成長期的經濟蕭條。在厘清“金融危機→信用成本上升→真實產出持續下滑”的微觀機理后，伯南克和戈特勒等人將金融摩擦納入到經濟周期波動的一般分析框架，提出了“金融加速器” 理論。本文梳理了金融加速器理論在國內外的應用研究文獻，以期對后續研究有啟發和借鑒意義。

二、金融加速器的作用機制

（一）金融加速器的概念

簡單來說，金融加速器將金融市場或者信貸市場看作是一個加速裝置，經濟中的一個微小沖擊，例如技術的更新、企業財務狀況的變化等，經過這個加速裝置能夠對宏觀經濟造成重大影響，甚至有可能演化成經濟危機，或者說是指“信貸市場或者金融市場本身能夠將初始的經濟沖擊放大和加強的效應”。由此可見，一方面企業自身微觀經濟指標的變化可以對宏觀經濟造成沖擊，現實中金融市場不完美，即金融摩擦的存在又會使這種沖擊放大和加強。從這個角度看，金融加速器概念提供了人們認識微觀經濟對于宏觀經濟的影響的途徑，也搭建了分析虛擬經濟對于實體經濟形成沖擊的橋梁。

（二）金融加速器的作用機制

作為金融市場上的金融中介，貸款人并不擁有信息優勢，代理人在謀求自身效益最大化的同時會損害委托人的利益，在借款者和貸款者之間會增加成本、降低效率。在金融市場上，借款人即代理人指企業，貸款人即委托人指銀行。銀行在對企業進行貸款時常常要求企業進行抵押貸款，以保障其還款能力，而企業進行抵押時通常和自身資產負債情況有關系，若外來沖擊影響到企業的資產負債表，繼而會影響到企業在金融市場上的外部融資，并且這種影響有可能會具有乘數效應，最后對宏觀經濟造成極大沖擊。現實中的金融市場條件瞬息萬變，錯綜復雜，又加劇了這種不對稱性，也加大了企業外部融資時的成本。

金融加速器理論假設企業存在外部融資溢價。所謂外部融資溢價，即是指企業進行外部融資時的成本和使用企業內部資金時的機會成本之間的差額，即外部融資成本和內部融資成本之差。企業在進行項目投資時通常需要從銀行貸款，即進行外部融資，而企業債務在沒有完全被擔保的情況下，外部融資成本大于內部融資成本，即外部融資溢價大于零，并且企業外部融資所占份額越大，外部融資溢價越大。若外部融資總額固定，則外部融資溢價和企業凈資產（企業資產減去負債）呈負相關變化（伯南克等，1996）。這是因為企業凈資產越低，企業越需要從外部進行融資，但是金融市場上信息不對稱的存在導致貸款人對企業信任度降低，導致企業借款時的成本加大。反之影響機制則相反。可見，外部融資溢價是理解金融加速器作用機制的關鍵渠道。外來的經濟沖擊通常會影響到企業凈資產的變化，所以會有以下傳導機制：外來經濟沖擊→企業凈資產的變化→外部融資溢價→企業的外部融資規模→企業生產和資產價格的變動→企業凈資產的變化。至于從微觀到宏觀的作用機制，可以理解為：當經濟繁榮時，企業資產凈值增加，外部融資溢價下降，更容易獲得外部借款，從而得到資金以擴大生產，繼續推動經濟繁榮；反之，當經濟衰退時，企業凈資產減少，此時外部融資溢價上升，企業從外部獲得貸款的成本也增加，不利于企業的發展，也加劇了經濟的下滑。

金融加速器理論所描述的初始沖擊對宏觀經濟造成的影響具有非對稱性。一般認為在經濟衰退時期作用更明顯，因為經濟繁榮時企業利潤增多，資產凈值增加，企業會用更多的自有資金即內部資本來代替外部融資，使得金融加速器作用減弱。但是在經濟衰退時，企業資產凈值減少，更需要外部融資來支撐企業進行生產，金融加速器作用增強，并且企業外部融資困難更加劇了嚴峻的經濟形勢。另外，小企業相比較大企業來說更能夠體現金融加速器效應，因為大企業一般自有資金較充實，在經濟下滑時有可能不需要外部融資就有能力抵御風險，但是小企業在信貸市場上不占有資金優勢并缺乏融資渠道，當經濟衰退來臨時，只能降低產量、減少存貨，加劇經濟衰退，嚴峻的經濟形勢又會使小企業雪上加霜。

三、國外關于金融加速器的研究

關于金融加速器在封閉經濟條件下的檢驗。韋爾默朗（Philip Vermeulen，2000）選取企業財務狀況和企業投資為變量，用企業流動負債率、資產負債率、利息覆蓋率和流動比率為指標來衡量企業財務狀況，利用1983—1997年的數據，運用廣義矩陣估計方法（GMM）檢驗了意大利、西班牙、法國和德國4個國家的金融加速器存在性。結論認為，企業財務狀況對于企業投資的影響存在非對稱性；企業財務狀況越差，對企業投資影響越大，使經濟衰退加劇，經濟波動又反過來影響小企業的投資狀況。這篇文獻很好地檢驗了金融加速器傳導機制的非對稱性。福永一郎（Ichiro Fukunaga，2002）檢驗了金融加速器機制在日本的存在性。他們運用日本的數據模擬了貨幣政策沖擊、技術沖擊和需求沖擊，并在模型中引入了一個泡沫過程，經過研究發現在金融加速器存在的情況下，資產價格泡沫破滅會導致國內投資明顯下降，這種波動會持續很長時間才能回到平穩狀態。

關于金融加速器在開放經濟條件下的作用。吉爾克里斯特等（Gilchrist等，2002）把金融加速器原理運用到歐元區，建立了基于兩國經濟的一般均衡模型，發現同一國模型相比，金融加速器機制效應更強，并且當外向經濟沖擊發生時，受影響的國家經濟波動趨向一致。這項研究的意義是，使金融市場的摩擦為統一貨幣區的不對稱沖擊提供了重要的國別間傳導渠道。隨后，吉爾克里斯特（2003）對該問題進行了深入研究，在上述模型中引入金融摩擦因素，并根據發達國家和發展中國家的不同情況對各自的金融摩擦效應進行了校準，發現信息不對稱現象在發展中國家更加嚴重，金融摩擦效應也越強①。格特勒等（Gertler等，2007）結合亞洲金融危機期間韓國的經歷，在金融加速器原理的基礎上建立了小型開放經濟的模型來研究匯率制度和金融加速器機制的關系，在用數據對模型進行模擬后發現同浮動匯率制度相比，固定匯率會加劇金融危機。

關于金融加速器在不同行業中的應用。青木等（Aoki等，2004）將BGG模型引入了房地產經濟中，以英國房地產市場為例，從金融加速器角度研究了房價對于實體經濟波動的影響和沖擊。在該模型中，住房既是消費者的居住場所，也可以作為信貸市場上借款者進行借貸時的抵押品。房地產價格越高，抵押者在進行外部融資時成本就越低，而這一關系可以使金融加速器效應放大貨幣政策的實施效果，從而對房地產投資、住房價格和消費都產生較強沖擊，繼而對宏觀經濟波動造成重大影響。

四、國內關于金融加速器的研究

（一）金融信貸及貨幣政策研究

金融加速器主要分析金融市場（主要是信貸市場）的不完美對宏觀經濟的影響，而信貸市場是貨幣政策作用于宏觀經濟的渠道之一，所以金融加速器理論被應用于金融信貸及貨幣政策的研究比較多。

1. 早期的單純信貸研究。杜清源和龔六堂（2005）將“金融加速器” 引入RBC的理論框架，并采用數值模擬的方法，來分析技術沖擊對經濟造成的影響。將模擬出來的結果和傳統的RBC理論中數值模擬的結果進行對比，發現金融加速器的存在加大了波動對經濟的影響，并且極小波動有可能對經濟帶來極大的影響。在此篇論文中，作者完全去掉原BGG模型中關于價格粘性的假設，這可以說是對金融加速器理論基礎分析框架的改善。

2. 貨幣政策的信貸傳導機制研究。何德旭和張捷（2010）從金融加速器的視角對金融危機中各國中央銀行的做法進行了反思，認為后危機時代的貨幣政策更應該關注資產泡沫和通脹風險，央行應該把貨幣穩定作為貨幣政策的首要目標，并且應堅持靈活的資產價格的貨幣政策應對規則。汪川等（2011）在 金融加速器模型中討論了信貸市場對經濟波動的影響，分析了貨幣政策的沖擊對于我國宏觀經濟的影響，最后得出貨幣政策可以通過信貸渠道影響我國宏觀經濟的整體波動性的結論。

貨幣政策一方面通過影響金融市場上貨幣供給總量，來影響宏觀經濟總產出和投資水平，另一方面貨幣政策的改變導致市場上信貸利率的變化，這會影響到企業的外部融資成本和自身資產結構。如在緊縮的貨幣政策下，企業自身利潤率的下降和信貸市場利率上升都會導致企業資產縮水，而企業從銀行貸款時要用自有資產進行抵押，抵押物價值縮水導致企業可獲得的貸款減少，投資減少，使經濟衰退加劇。所以從金融加速器理論的角度來講，在討論貨幣政策對宏觀經濟的影響機制時不僅要考慮其影響經濟的變動，還要考慮到貨幣政策可能帶來的進一步的擴張和收縮效應。

（二）房地產市場價格的變動對宏觀經濟的影響研究

金融加速器對于房地產市場的影響與普通企業相比大同小異，但是由于房地產市場和金融市場以及實體經濟緊密相連，從而可能導致更大風險。金融加速器對于房地產市場的作用機理大致如下：當正向的技術沖擊發生時，技術進步使得經濟增長加速，以房地產價格為代表的資本品價格會隨之上升，這樣房價的上升會使企業外部融資能力增強②，企業可以獲得更多貸款進行生產和投資，推動經濟增長，反之作用機制則相反。

崔光燦（2006）以房地產價格的變化為對象研究資產價格波動對宏觀經濟的影響，在BGG模型基礎上，運用包含金融加速器的兩部門動態宏觀經濟學模型，考察了資產價格波動對經濟穩定影響的金融加速器效應。黃靜（2010）在對我國近十年房地產價格上漲和銀行信貸數據分析基礎上，利用DCC—MGARCH動態相關性分析、脈沖響應分析和Granger因果關系檢驗等計量方法，對我國房地產價格、信貸和房地產投資之間的關系進行了分析，證明了房地產價格的金融加速器效應的存在性。另外，武康平和胡諜（2011）也驗證了我國的房地產價格波動對宏觀經濟的確存在明顯的加速器作用。可見，我國房地產市場中存在金融加速器作用已得到學界共識，但是對于如何防范這種由金融加速器而導致的經濟劇烈波動，學術界涉及的還比較少。

（三） 關于金融加速器理論本身的解讀及其在中國的存在性研究

何德旭和張捷（2009）在對金融加速器理論的思想源頭和發展脈絡進行梳理的基礎上，對資產價格泡沫與產出波動、經濟周期的非線性、非對稱性特征以及信貸的超常增長與金融不穩定性的關系等現實問題基于金融加速器的視角進行了分析。

關于金融加速器效應在中國的存在性方面，趙振全、于震和劉淼（2007）運用門限向量自回歸（TVAR）模型，從金融加速器理論出發，在宏觀層面上對中國信貸市場與宏觀經濟波動的非線性關聯進行了實證研究。該文的研究缺陷在于，作者忽略了中國利率市場化進程的歷史事實。胡楊和張宗新（2010）利用2007年第1季度到2009年第1季度34家上市企業的季度統計數據，并遵循金融加速器理論的3個重要的假設：資產負債狀況是企業支出的重要決定因素，企業的資產負債表狀況在經濟衰退時期比其他時期對于企業支出更具解釋力，金融加速器影響小企業的可能性大于大企業，研究了中國特色的金融加速器效應。

（四）述評

金融加速器在封閉經濟條件下的檢驗大多是在發達國家進行的，對于發展中國家研究較少。而在開放經濟條件下的檢驗，其實間接解釋了金融危機的發生機理，因為由匯率波動而導致企業資產負債表惡化從而造成宏觀經濟波動正好和亞洲金融危機相符合。至于將金融加速器理論引入到房地產經濟中正好可以解釋這次發生的以美國次貸危機為首的金融危機，因為房地產部門經濟的惡化是次貸危機發生的直接導火索。當然，這些研究還有待于進一步深化。

五、小結及對我國經濟發展的啟示

金融加速器理論對于我國經濟發展有以下啟示：

一是對宏觀調控政策意義重大。在開放經濟條件下，無論是國際還是國內的金融市場都在更大程度上影響著實體經濟。近些年來中國經濟快速發展得益于城市化過程中的房地產業的發展，而銀行借貸和企業資產負債表是信貸市場影響宏觀經濟波動的兩個主要渠道，房地產市場和這兩個渠道均緊密相關，所以理解和應用好金融加速器理論，正確運用宏觀調控政策特別是貨幣政策，進一步嚴格調控房地產政策，對于我國經濟健康穩定發展具有重要意義。

二是完善中小企業金融市場。根據金融加速器理論，小企業相比大企業更具有金融加速器效應。而中小企業融資難問題是近些年來我國經濟矛盾中比較突出的問題之一，應進一步完善中小企業融資機制，拓寬中小企業融資渠道，減小小企業金融加速器效應，可以防患于未然，避免宏觀經濟劇烈波動。

三是防范金融危機的發生。根據金融加速器理論，經濟中任何微小的變化都有可能通過金融市場的加速作用對一國乃至全球產生巨大的沖擊。而當今世界經濟復蘇跡象并不明顯，歐洲遠未走出主權債務危機的陰霾，導致世界金融市場依然動蕩不安。而隨著我國繼續深化改革開放，我國金融市場會和世界金融市場有更加緊密的聯系，經濟亦是如此。所以應該對經濟發展中內在和外來的不穩定因素提高警惕，加強金融監管，有意識地防范金融危機的發生。

注：

①在此，金融摩擦反映了外部融資和企業投資之間的關系。

②現實中大多數企業從銀行借款時均以固定資產作為抵押品。

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[9]趙振全，于震，劉淼.金融加速器效應在中國存在嗎[J].經濟研究，2007，（6）.

（責任編輯 劉西順；校對 YT，XS）