資產配置視角下外匯占款與央行政策研究

摘 要：本文對外匯占款的變化進行了分析，認為在逐漸市場化的環境下外匯市場各參與方資產配置格局發生了轉變，改變了以往央行單獨承擔外匯占款及外匯資產風險的方式，轉而由央行、商業金融機構以及其他部門共同承擔，從而有利于減輕央行外匯占款沖銷壓力、增強貨幣政策獨立性，并為匯率的市場化奠定良好的微觀市場基礎。

關鍵詞：外匯占款；資產配置；政策

中圖分類號：F832.31 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）12-0064-05

一、引言

從外匯市場資產配置角度來看，外匯占款可以看作是貨幣當局、商業性金融機構和其他部門（非金融性機構和個人）在外匯資產和人民幣資產之間選擇的結果。出于政策限制（強制結售匯等）或者風險收益的考慮，持有外匯資產的一方（通常為非金融機構或者個人）以其外匯資產向對手方（央行或者商業性金融機構）置換人民幣資產，由此形成了外匯占款。

從這個角度來看，早期我國強制結售匯制度下貿易順差導致外匯占款大幅增加，外匯資產及相應的風險集中于央行一方承擔。同時為盡可能地保持貨幣政策的獨立性，央行還需對過多的外匯占款進行沖銷，即相當于央行運用貨幣政策工具（準備金、票據等）收回商業金融機構或者其他部門過多的人民幣資產。在此種強制性政策主導下，貨幣當局、商業性金融機構和其他部門并沒有從自身風險與收益角度出發來對外匯和人民幣資產進行合理配置，由此產生資產錯配的風險，同時也使央行受制于外匯占款的制約，沖銷壓力、貨幣政策成本逐年攀升、操作空間越來越窄。

然而近年來，隨著央行一系列市場化金融改革政策的推出，對外匯占款的傳統沖銷力度大幅下降（見表1）。可以說政策轉變條件下，中國外匯市場的資產配置正不斷趨向市場的合理均衡，由此外匯占款影響因素發生變化，相應央行沖銷政策有所轉變。理論界和實務界對外匯占款的沖銷以及預測進行了深入的探討，然而針對近年來由于市場化改革造成的外匯占款的變化以及背后外匯市場各方資產配置格局的轉變等本質性問題卻鮮有探討。本文以此為契機，從市場資產配置視角研究近年來外匯占款的變化及其背后的政策驅動，解釋宏觀層面沖銷轉變背后的微觀原因，評價政策效果，在此基礎上分析未來央行的政策選擇。

二、理論和文獻綜述

（一）外匯占款的含義及演變的政策背景

“外匯占款”是一個統計概念，含義是指“金融機構購買外匯而占用的人民幣資金”。從資產配置的角度來看，1994年匯率并軌，貿易順差、外商直接投資大幅增加，在結售匯制度下，中國人民銀行對外匯資產的流入只能被動全盤收單，市場中的外匯資產向人民銀行單向集中，而人民幣資產則向民間（包括商業銀行和私人部門）集中，由此導致的外匯占款規模越來越大。馬曉軍（2000）認為1993年以來，強制結匯條件下外匯集中到了國家手中，銀行和企業的外匯持有量并沒有隨順差增加而同步增長，中央銀行的國外凈資產與民間國外凈資產的比例嚴重失調，從而造成外匯占款大幅攀升。薛迎春（2007）認為1994 —2004 年間外匯管制和外向型的經濟增長模式， 導致短期外匯占款形式貨幣超額供給被動投放。2001年后，亞洲金融危機結束，我國國際收支狀況漸漸改善，相應的外匯占款也迅速增加。李揚等（2012）發現2000—2010 年，出口導向形成巨額貿易順差，帶來大量的對外資產積累，新增的外匯資產主要進入了央行的資產負債表，外匯占款大量增加。

（二）央行緩釋外匯占款壓力的政策

從資產配置的角度，由于人民幣資產過多集中于商業銀行和其他部門造成國內流動性過剩，為緩釋這種過剩所帶來的通脹壓力，央行普遍采用對沖操作手段來限制、置換其對手方手中的人民幣資產的增長。采取的策略包括匯率政策、資本流入限制、信貸控制、公開市場業務等。衡量央行外匯占款沖銷政策的效果主要是通過對貨幣沖銷系數的估計。布里西米斯、吉布森和察卡洛托斯（Brissimis、Gibson和Tsakalotos，2002）通過設定中央銀行損失函數，構建模型為估計貨幣沖銷系數奠定理論基礎，被稱為估計沖銷系數的BGT模型。黃武俊、陳漓高（2009）認為1994—2007年，匯改以來中國國際資本流動與貨幣政策沖突加劇，貨幣政策雖對資本流動沖銷力度充分大，但資本流動的抵消效應也十分大，央行貨幣政策獨立性受到很大挑戰，央行沖銷工具面臨無效性難題，正被迫尋找其他措施化解外匯占款。譚小芬、徐琨（2012）發現2004—2010 年中國央行總體上進行了較為充分的貨幣沖銷，但沖銷水平短期內存在明顯的波動，這種波動對宏觀經濟產生了顯著的影響；以央票利率為代表的沖銷成本和國內凈資產規模的限制，是造成貨幣沖銷水平波動和沖銷政策在長期內難以持續的主要原因。

綜合來看，學術界對早期外匯占款及其沖銷進行了充分的研究，發現早期沖銷雖然帶來了巨大的資金成本，但對金融穩定及價格穩定而言起到正面作用。然而隨著金融改革的推進，市場參與者的資產配置行為方式發生轉變，進而對外匯占款及外匯管理政策的導向產生影響，央行傳統沖銷政策也隨之轉折。本文即應用實證分析和理論分析的方法對這種變化及其背后的政策原因進行分析探討。

三、外匯占款變化的實證分析

隨著外匯管理政策的不斷放松，外匯和人民幣資產的分配格局不斷改變。從圖1可以看出，央行外匯資產2011年9月達到最大的24萬億之后保持平穩甚至略有下降，而商業銀行卻顯著增加，其他部門也呈現出略有上漲的趨勢。可以說隨著外匯領域的逐漸市場化，各部門外匯資產的持有頭寸日漸改變，外匯資產風險也逐漸由市場參與者來共同承擔，與之相應，外匯占款也發生變化。

從圖2也可以看出，2008年以后新增外匯占款與貿易順差和FDI的差額波動加大，而新增外匯占款與銀行代客結售匯順差（經常項目和資本項目）之差卻呈現收斂的趨勢，這說明貿易順差和FDI必然帶來外匯占款的傳統觀點正在發生變化，二者并不一定帶來實際結售匯的增加，銀行代客結售匯更能反映出其他部門（非金融機構和個人）真實的結匯意愿，是外匯占款的主要來源。可以說，當前隨著金融改革進程的進一步加快，資本管制、強制結售匯等外在制度性條件發生了變化，外匯市場中各參與方的行為方式發生轉變，外匯和人民幣資產的配置比重相應變化，外匯占款的形成因素受到影響。鑒于此，本文建立外匯占款的回歸模型和VAR模型分析近年來影響我國外匯占款的因素。

（一）變量選擇

本文選取跨境貿易人民幣業務結算金額（KJ）、人民幣美元匯率（E）、經常項目順差（CURRENT）/銀行代客結售匯經常項目順差（JC）、外商直接投資（FDI）/銀行代客結售匯資本項目順差（ZB）、標準普爾500波動率指數（VIX）②作為解釋變量對新增外匯占款（全金融機構范疇，ZK）進行分析。

本文剔除2008年金融危機爆發帶來的數據異常，選取2009年1月—2013年5月的月度數據進行處理。為消除季節影響，對所有的月份數據進行季節調整；為消除單位根進行一階差分，差分后變量在1%的置信水平下不存在單位根。

（二）方程回歸

（三）結果分析

方程1的擬合度很差，而且分別用2009—2011年與2009—2013年5月的數據進行擬合，發現后者擬合度更差；方程2的擬合度較優，而且用2009—2011年與2009—2013年5月的數據進行擬合，發現后者擬合效果更好，解釋變量更為顯著。說明隨時間推移，由于商業銀行和企業結售匯行為方式發生改變，傳統貿易順差和投資渠道所產生的外匯資產并不必然產生外匯占款，銀行代客結售匯則能更好地解釋外匯占款的增量。解釋變量美國標準普爾500波動率指數的系數不顯著，說明長期來看外匯占款與“熱錢”之間的關聯度不明顯。解釋變量人民幣美元匯率不顯著，這與傳統上從匯率角度商業銀行以及企業外匯資產頭寸管理較弱，調整外匯資產規模的主動性較差有關，對外匯占款的影響不顯著。

方程3很好地解釋了外匯占款波動的來源，銀行代客結售匯經常項目順差和資本項目順差對外匯占款具有正向影響。跨境貿易人民幣結算對外匯占款則有負向影響，說明整體上來看，隨著跨境貿易人民幣結算的推進，有利于改變市場參與方資產配置的方式，緩和外匯占款的壓力。

（四）脈沖響應與方差分解

采用顯著性變量KJ、JC、ZB構建VAR模型，對其進行脈沖響應分析和方差分解。從方差分解效果來看，ZB和KJ貢獻度較小，這也與我國目前資本項目未完全放開、跨境貿易人民幣結算量較小有關。從脈沖響應效果來看，ZB和KJ能夠緩和外匯占款增長的壓力（脈沖響應累計值為負），而JC脈沖響應累計值有所波動，響應值均在第6—7個月影響逐漸消失。說明隨著經常項目以及資本項目的放開，企業在國際化影響下外匯資產配置比重上升，因此業務量上升不一定帶來企業銀行結售匯的增加，企業更愿意持有外匯資產，可以說其更多地從資產風險收益的角度對外匯和人民幣資產進行配置。KJ對外匯占款的影響正負交錯，短期內（1—2個月）是正向影響，長期來看具有負向影響，這可能與我國跨境人民幣結算開展期限較短，且進出口結算比例失衡、波動有關。然而結合計量回歸方程來看，跨境貿易人民幣結算整體上可以改變企業外匯資產配置比重，對外匯占款具有緩和作用。從圖3也可以看出，2010—2011年跨境貿易人民幣結算與新增外匯占款呈同向變動，然而2012年以來，隨著包括跨境貿易人民幣結算等市場化政策環境的進一步完善，新增外匯占款呈下降趨勢。

整體上來看，目前隨著市場化改革推進，企業外匯資產配置更加自主，外匯占款增長的因素由以往政策強制轉變為更加具有市場化、私人化的性質。市場參與各方從自身成本收益出發配置外匯資產，相應地央行對外匯占款的沖銷干預也隨之減弱，這也解釋了近年來央行外匯占款沖銷系數大幅下降的原因。未來在新的政策環境下人民幣資本項下的可兌換以及跨境人民幣結算等開放性政策逐漸發揮效力，將進一步緩解外匯占款壓力。

四、外匯占款變化的政策分析

在新的政策環境下，央行、商業金融機構和其他部門的資產配置方式發生了轉變，從而使得外匯占款的來源發生變化。早期央行政策較多倚重于傳統的沖銷工具（發行票據、上調準備金率），只能通過銀行間市場從事后回收由于外匯占款所帶來的過多的流動性。近年來，央行政策的主動性更強，由“事后”被動回收流動性逐漸向“事前”演變，由“銀行間外匯市場”轉為“銀行柜臺結售匯市場”和“銀行間外匯市場”兩個市場一并著力，以政策引導改變市場參與者的行為方式，打破原有的外匯、人民幣資產配置格局，從根本上緩解外匯占款所帶來的壓力。

一是銀行柜臺結售匯市場范疇內推行跨境貿易人民幣結算，減輕外匯占款源頭壓力。跨境貿易人民幣結算改變了企業以往的結售匯行為模式，以人民幣交易代替外匯交易，使得外匯資產的流入減少，央行和商業金融機構置換外匯資產（包括結匯、人民幣資本項下兌換等）的壓力減小，緩解了外匯占款增長的壓力。短期內，雖然跨境貿易人民幣結算結構上的失衡導致外匯占款“被增長”，然而長期來看，隨著政策的逐漸完善，外商直接投資等資本項下的人民幣化將減少外幣資金的流入，直接減輕外匯占款的壓力，人民幣的對外直接投資也將對國內貨幣流動性起到緩和作用，減輕沖銷的壓力，再加上未來跨境貿易貨物進出口比例失衡的改善，將對降低外匯占款壓力產生積極作用。

二是央行在銀行間外匯市場結匯政策逐漸改變，降低外匯占款的主動性措施增強。央行以往一味被動接受結匯的行為方式發生變化，轉而更加主動地調整結匯規模，通過政策引導改變市場上各參與方外匯和人民幣資產配置比例，利用市場參與者消化外匯占款的壓力。從圖4可以看出，2009—2010年貨幣當局新增外匯資產（可以看作央行口徑的外匯占款）和金融機構外匯占款規模和趨勢基本相似，這是因為我國實行有管理的浮動匯率制度，央行有義務接納金融機構的結匯。近年來隨著匯率市場化的推進，央行在銀行間市場的結匯行為主動性增強，對銀行間外匯市場“不干預”的意識增強，金融機構向中央銀行的結匯并非總被滿足，體現在央行口徑的外匯占款和金融機構口徑的外匯占款上，二者差額在2011年以來逐漸增大，而且2013年的個別月份尤為顯著。同時相應地在“事后”回收流動性——沖銷外匯占款方面，央行的政策力度也有所減弱。長期來看，隨著市場化環境的逐漸完善，實質上即由商業銀行作為中介逐漸阻斷了外匯資產流入對外匯占款帶來的壓力，央行結匯的主動性更強，外匯占款沖銷壓力減弱，貨幣政策的獨立性得到強化。

五、央行外匯管理的政策評價

近年來，央行一系列金融改革措施緩解了外匯占款的壓力，不僅減輕央行自身的沖銷成本，減輕了貨幣政策受外匯占款的制約，而且由于市場化政策的逐漸推進，整體外匯市場也將更加有效，也為匯率的市場化提供了良好的微觀基礎。

（一）央行外匯占款沖銷成本降低

本文以央票支付利息和上調準備金所凍結資金支付利息來代表央行沖銷外匯占款所帶來的顯性成本，分析央行沖銷外匯占款成本的變化。從表2可以看出，2009年以來央行新增沖銷成本呈現出下降為負的趨勢，可以說高昂的沖銷成本是過去政策帶來的累積后果，近年來隨著政策均衡的演變，央行沖銷政策有所減弱，新增成本減少，這也與沖銷系數的下降相吻合。

（二）外匯市場有效性增強

政策對整體市場總成本的影響是決定政策效果如何的關鍵因素。外匯占款的直接成本除了央行的沖銷成本等直接的顯性成本，還有其對手方（商業性金融機構）持匯所帶來的諸多隱性成本和收益，如持匯所占用的人民幣資金、持匯所帶來的交易便利、相關衍生品的收益、外匯繳存存款保證金產生的收益等等難以衡量，難以從成本收益的角度對外匯市場政策進行簡單的評價。本文從后驗結果的角度，將外匯市場上外匯供求強弱——基于基期匯率的招行外匯供求強弱指標——作為衡量市場效率的指標，認為如果政策對市場有所改進，則市場上外匯供求將更加均衡，外匯供求強弱指標將在零附近波動。從圖4可以看出，自2009年底以來，外匯供求強弱指標始終在零附近波動，尤其在政策推出時點（例如2012年4月銀行結售匯綜合頭寸實行正負區間管理）對外匯供求的均衡效果更加明顯，而且近期呈現出減弱趨勢。未來隨著新政策推進力度的加大、政策效果的逐漸顯現，外匯市場預期將更加有效，由此為匯率的完全市場化奠定良好的微觀基礎。

六、結論

從整體政策效果而言，隨著央行干預的逐漸退出，市場化行為占據主導，整個外匯市場也將更加有效。因此，未來央行應在目前政策推進的基礎上進一步加大力度，同時應增強政策的差別性和針對性。

一是資本管制政策放松和差別化相結合，擴大人民幣資產流出，減少外匯資產進入，減輕外匯占款源頭壓力。

從擴大人民幣資產流出來看，豐富人民幣相關的外匯產品，為跨境貿易人民幣結算提供多樣化的規避匯率風險的工具，增強國外進口商采用人民幣結算的意愿，由此改善進出口結算的結構，降低國內參與者人民幣資產比重。從減少外匯資產進入來看，可根據企業資產負債結構擇優引導、差別化管理，進而逐步放寬民營企業海外投資的限制，簡化審批流程，培育國內國際化的投資中介機構，為企業進行海外資本運作提供便利，由此提高私人部門持匯意愿、減弱其結匯動力。結合目前外匯儲備資產的創新運用，通過委托貸款等機制將外幣資產投向特定企業支持其海外擴張，同時限制其將投資收益等收入再次匯入國內結匯，切斷外匯占款的回流渠道，建立外匯資產投資、使用的良性循環機制。

二是推動匯率市場化，提高市場參與金融機構的外匯資產配置比重，根據金融機構資本實力、抗風險能力分類、分步驟放開對外匯市場參與者的交易限制，增強其持匯意愿，在二級交易市場減輕央行被動投放壓力，由此緩解央行出于維持固定匯率水平被動投放人民幣的壓力，提高商業銀行自主管理外匯的能力，減少基礎貨幣的被動投放。

注：

①利用公開市場貨幣凈投放、存款準備金上調所凍結的基礎貨幣，計算沖銷缺口，再利用沖銷缺口/新增外匯占款投放量計算得到沖銷系數。

②美國標準普爾500波動率指數是影響我國熱錢流動的重要因素。

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（責任編輯 王 馨；校對 GX）