資產(chǎn)配置視角下外匯占款與央行政策研究

摘 要：本文對(duì)外匯占款的變化進(jìn)行了分析，認(rèn)為在逐漸市場(chǎng)化的環(huán)境下外匯市場(chǎng)各參與方資產(chǎn)配置格局發(fā)生了轉(zhuǎn)變，改變了以往央行單獨(dú)承擔(dān)外匯占款及外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的方式，轉(zhuǎn)而由央行、商業(yè)金融機(jī)構(gòu)以及其他部門共同承擔(dān)，從而有利于減輕央行外匯占款沖銷壓力、增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性，并為匯率的市場(chǎng)化奠定良好的微觀市場(chǎng)基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：外匯占款；資產(chǎn)配置；政策

中圖分類號(hào)：F832.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）12-0064-05

一、引言

從外匯市場(chǎng)資產(chǎn)配置角度來(lái)看，外匯占款可以看作是貨幣當(dāng)局、商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)和其他部門（非金融性機(jī)構(gòu)和個(gè)人）在外匯資產(chǎn)和人民幣資產(chǎn)之間選擇的結(jié)果。出于政策限制（強(qiáng)制結(jié)售匯等）或者風(fēng)險(xiǎn)收益的考慮，持有外匯資產(chǎn)的一方（通常為非金融機(jī)構(gòu)或者個(gè)人）以其外匯資產(chǎn)向?qū)κ址剑ㄑ胄谢蛘呱虡I(yè)性金融機(jī)構(gòu)）置換人民幣資產(chǎn)，由此形成了外匯占款。

從這個(gè)角度來(lái)看，早期我國(guó)強(qiáng)制結(jié)售匯制度下貿(mào)易順差導(dǎo)致外匯占款大幅增加，外匯資產(chǎn)及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)集中于央行一方承擔(dān)。同時(shí)為盡可能地保持貨幣政策的獨(dú)立性，央行還需對(duì)過(guò)多的外匯占款進(jìn)行沖銷，即相當(dāng)于央行運(yùn)用貨幣政策工具（準(zhǔn)備金、票據(jù)等）收回商業(yè)金融機(jī)構(gòu)或者其他部門過(guò)多的人民幣資產(chǎn)。在此種強(qiáng)制性政策主導(dǎo)下，貨幣當(dāng)局、商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)和其他部門并沒有從自身風(fēng)險(xiǎn)與收益角度出發(fā)來(lái)對(duì)外匯和人民幣資產(chǎn)進(jìn)行合理配置，由此產(chǎn)生資產(chǎn)錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也使央行受制于外匯占款的制約，沖銷壓力、貨幣政策成本逐年攀升、操作空間越來(lái)越窄。

然而近年來(lái)，隨著央行一系列市場(chǎng)化金融改革政策的推出，對(duì)外匯占款的傳統(tǒng)沖銷力度大幅下降（見表1）。可以說(shuō)政策轉(zhuǎn)變條件下，中國(guó)外匯市場(chǎng)的資產(chǎn)配置正不斷趨向市場(chǎng)的合理均衡，由此外匯占款影響因素發(fā)生變化，相應(yīng)央行沖銷政策有所轉(zhuǎn)變。理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)外匯占款的沖銷以及預(yù)測(cè)進(jìn)行了深入的探討，然而針對(duì)近年來(lái)由于市場(chǎng)化改革造成的外匯占款的變化以及背后外匯市場(chǎng)各方資產(chǎn)配置格局的轉(zhuǎn)變等本質(zhì)性問(wèn)題卻鮮有探討。本文以此為契機(jī)，從市場(chǎng)資產(chǎn)配置視角研究近年來(lái)外匯占款的變化及其背后的政策驅(qū)動(dòng)，解釋宏觀層面沖銷轉(zhuǎn)變背后的微觀原因，評(píng)價(jià)政策效果，在此基礎(chǔ)上分析未來(lái)央行的政策選擇。

二、理論和文獻(xiàn)綜述

（一）外匯占款的含義及演變的政策背景

“外匯占款”是一個(gè)統(tǒng)計(jì)概念，含義是指“金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買外匯而占用的人民幣資金”。從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，1994年匯率并軌，貿(mào)易順差、外商直接投資大幅增加，在結(jié)售匯制度下，中國(guó)人民銀行對(duì)外匯資產(chǎn)的流入只能被動(dòng)全盤收單，市場(chǎng)中的外匯資產(chǎn)向人民銀行單向集中，而人民幣資產(chǎn)則向民間（包括商業(yè)銀行和私人部門）集中，由此導(dǎo)致的外匯占款規(guī)模越來(lái)越大。馬曉軍（2000）認(rèn)為1993年以來(lái)，強(qiáng)制結(jié)匯條件下外匯集中到了國(guó)家手中，銀行和企業(yè)的外匯持有量并沒有隨順差增加而同步增長(zhǎng)，中央銀行的國(guó)外凈資產(chǎn)與民間國(guó)外凈資產(chǎn)的比例嚴(yán)重失調(diào)，從而造成外匯占款大幅攀升。薛迎春（2007）認(rèn)為1994 —2004 年間外匯管制和外向型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式， 導(dǎo)致短期外匯占款形式貨幣超額供給被動(dòng)投放。2001年后，亞洲金融危機(jī)結(jié)束，我國(guó)國(guó)際收支狀況漸漸改善，相應(yīng)的外匯占款也迅速增加。李揚(yáng)等（2012）發(fā)現(xiàn)2000—2010 年，出口導(dǎo)向形成巨額貿(mào)易順差，帶來(lái)大量的對(duì)外資產(chǎn)積累，新增的外匯資產(chǎn)主要進(jìn)入了央行的資產(chǎn)負(fù)債表，外匯占款大量增加。

（二）央行緩釋外匯占款壓力的政策

從資產(chǎn)配置的角度，由于人民幣資產(chǎn)過(guò)多集中于商業(yè)銀行和其他部門造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，為緩釋這種過(guò)剩所帶來(lái)的通脹壓力，央行普遍采用對(duì)沖操作手段來(lái)限制、置換其對(duì)手方手中的人民幣資產(chǎn)的增長(zhǎng)。采取的策略包括匯率政策、資本流入限制、信貸控制、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等。衡量央行外匯占款沖銷政策的效果主要是通過(guò)對(duì)貨幣沖銷系數(shù)的估計(jì)。布里西米斯、吉布森和察卡洛托斯（Brissimis、Gibson和Tsakalotos，2002）通過(guò)設(shè)定中央銀行損失函數(shù)，構(gòu)建模型為估計(jì)貨幣沖銷系數(shù)奠定理論基礎(chǔ)，被稱為估計(jì)沖銷系數(shù)的BGT模型。黃武俊、陳漓高（2009）認(rèn)為1994—2007年，匯改以來(lái)中國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)與貨幣政策沖突加劇，貨幣政策雖對(duì)資本流動(dòng)沖銷力度充分大，但資本流動(dòng)的抵消效應(yīng)也十分大，央行貨幣政策獨(dú)立性受到很大挑戰(zhàn)，央行沖銷工具面臨無(wú)效性難題，正被迫尋找其他措施化解外匯占款。譚小芬、徐琨（2012）發(fā)現(xiàn)2004—2010 年中國(guó)央行總體上進(jìn)行了較為充分的貨幣沖銷，但沖銷水平短期內(nèi)存在明顯的波動(dòng)，這種波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著的影響；以央票利率為代表的沖銷成本和國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)規(guī)模的限制，是造成貨幣沖銷水平波動(dòng)和沖銷政策在長(zhǎng)期內(nèi)難以持續(xù)的主要原因。

綜合來(lái)看，學(xué)術(shù)界對(duì)早期外匯占款及其沖銷進(jìn)行了充分的研究，發(fā)現(xiàn)早期沖銷雖然帶來(lái)了巨大的資金成本，但對(duì)金融穩(wěn)定及價(jià)格穩(wěn)定而言起到正面作用。然而隨著金融改革的推進(jìn)，市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)配置行為方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，進(jìn)而對(duì)外匯占款及外匯管理政策的導(dǎo)向產(chǎn)生影響，央行傳統(tǒng)沖銷政策也隨之轉(zhuǎn)折。本文即應(yīng)用實(shí)證分析和理論分析的方法對(duì)這種變化及其背后的政策原因進(jìn)行分析探討。

三、外匯占款變化的實(shí)證分析

隨著外匯管理政策的不斷放松，外匯和人民幣資產(chǎn)的分配格局不斷改變。從圖1可以看出，央行外匯資產(chǎn)2011年9月達(dá)到最大的24萬(wàn)億之后保持平穩(wěn)甚至略有下降，而商業(yè)銀行卻顯著增加，其他部門也呈現(xiàn)出略有上漲的趨勢(shì)。可以說(shuō)隨著外匯領(lǐng)域的逐漸市場(chǎng)化，各部門外匯資產(chǎn)的持有頭寸日漸改變，外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也逐漸由市場(chǎng)參與者來(lái)共同承擔(dān)，與之相應(yīng)，外匯占款也發(fā)生變化。

從圖2也可以看出，2008年以后新增外匯占款與貿(mào)易順差和FDI的差額波動(dòng)加大，而新增外匯占款與銀行代客結(jié)售匯順差（經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目）之差卻呈現(xiàn)收斂的趨勢(shì)，這說(shuō)明貿(mào)易順差和FDI必然帶來(lái)外匯占款的傳統(tǒng)觀點(diǎn)正在發(fā)生變化，二者并不一定帶來(lái)實(shí)際結(jié)售匯的增加，銀行代客結(jié)售匯更能反映出其他部門（非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人）真實(shí)的結(jié)匯意愿，是外匯占款的主要來(lái)源。可以說(shuō)，當(dāng)前隨著金融改革進(jìn)程的進(jìn)一步加快，資本管制、強(qiáng)制結(jié)售匯等外在制度性條件發(fā)生了變化，外匯市場(chǎng)中各參與方的行為方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，外匯和人民幣資產(chǎn)的配置比重相應(yīng)變化，外匯占款的形成因素受到影響。鑒于此，本文建立外匯占款的回歸模型和VAR模型分析近年來(lái)影響我國(guó)外匯占款的因素。

（一）變量選擇

本文選取跨境貿(mào)易人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算金額（KJ）、人民幣美元匯率（E）、經(jīng)常項(xiàng)目順差（CURRENT）/銀行代客結(jié)售匯經(jīng)常項(xiàng)目順差（JC）、外商直接投資（FDI）/銀行代客結(jié)售匯資本項(xiàng)目順差（ZB）、標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）②作為解釋變量對(duì)新增外匯占款（全金融機(jī)構(gòu)范疇，ZK）進(jìn)行分析。

本文剔除2008年金融危機(jī)爆發(fā)帶來(lái)的數(shù)據(jù)異常，選取2009年1月—2013年5月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。為消除季節(jié)影響，對(duì)所有的月份數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整；為消除單位根進(jìn)行一階差分，差分后變量在1%的置信水平下不存在單位根。

（二）方程回歸

（三）結(jié)果分析

方程1的擬合度很差，而且分別用2009—2011年與2009—2013年5月的數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)后者擬合度更差；方程2的擬合度較優(yōu)，而且用2009—2011年與2009—2013年5月的數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)后者擬合效果更好，解釋變量更為顯著。說(shuō)明隨時(shí)間推移，由于商業(yè)銀行和企業(yè)結(jié)售匯行為方式發(fā)生改變，傳統(tǒng)貿(mào)易順差和投資渠道所產(chǎn)生的外匯資產(chǎn)并不必然產(chǎn)生外匯占款，銀行代客結(jié)售匯則能更好地解釋外匯占款的增量。解釋變量美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)的系數(shù)不顯著，說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看外匯占款與“熱錢”之間的關(guān)聯(lián)度不明顯。解釋變量人民幣美元匯率不顯著，這與傳統(tǒng)上從匯率角度商業(yè)銀行以及企業(yè)外匯資產(chǎn)頭寸管理較弱，調(diào)整外匯資產(chǎn)規(guī)模的主動(dòng)性較差有關(guān)，對(duì)外匯占款的影響不顯著。

方程3很好地解釋了外匯占款波動(dòng)的來(lái)源，銀行代客結(jié)售匯經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差對(duì)外匯占款具有正向影響。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算對(duì)外匯占款則有負(fù)向影響，說(shuō)明整體上來(lái)看，隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推進(jìn)，有利于改變市場(chǎng)參與方資產(chǎn)配置的方式，緩和外匯占款的壓力。

（四）脈沖響應(yīng)與方差分解

采用顯著性變量KJ、JC、ZB構(gòu)建VAR模型，對(duì)其進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。從方差分解效果來(lái)看，ZB和KJ貢獻(xiàn)度較小，這也與我國(guó)目前資本項(xiàng)目未完全放開、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量較小有關(guān)。從脈沖響應(yīng)效果來(lái)看，ZB和KJ能夠緩和外匯占款增長(zhǎng)的壓力（脈沖響應(yīng)累計(jì)值為負(fù)），而JC脈沖響應(yīng)累計(jì)值有所波動(dòng)，響應(yīng)值均在第6—7個(gè)月影響逐漸消失。說(shuō)明隨著經(jīng)常項(xiàng)目以及資本項(xiàng)目的放開，企業(yè)在國(guó)際化影響下外匯資產(chǎn)配置比重上升，因此業(yè)務(wù)量上升不一定帶來(lái)企業(yè)銀行結(jié)售匯的增加，企業(yè)更愿意持有外匯資產(chǎn)，可以說(shuō)其更多地從資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益的角度對(duì)外匯和人民幣資產(chǎn)進(jìn)行配置。KJ對(duì)外匯占款的影響正負(fù)交錯(cuò)，短期內(nèi)（1—2個(gè)月）是正向影響，長(zhǎng)期來(lái)看具有負(fù)向影響，這可能與我國(guó)跨境人民幣結(jié)算開展期限較短，且進(jìn)出口結(jié)算比例失衡、波動(dòng)有關(guān)。然而結(jié)合計(jì)量回歸方程來(lái)看，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算整體上可以改變企業(yè)外匯資產(chǎn)配置比重，對(duì)外匯占款具有緩和作用。從圖3也可以看出，2010—2011年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算與新增外匯占款呈同向變動(dòng)，然而2012年以來(lái)，隨著包括跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算等市場(chǎng)化政策環(huán)境的進(jìn)一步完善，新增外匯占款呈下降趨勢(shì)。

整體上來(lái)看，目前隨著市場(chǎng)化改革推進(jìn)，企業(yè)外匯資產(chǎn)配置更加自主，外匯占款增長(zhǎng)的因素由以往政策強(qiáng)制轉(zhuǎn)變?yōu)楦泳哂惺袌?chǎng)化、私人化的性質(zhì)。市場(chǎng)參與各方從自身成本收益出發(fā)配置外匯資產(chǎn)，相應(yīng)地央行對(duì)外匯占款的沖銷干預(yù)也隨之減弱，這也解釋了近年來(lái)央行外匯占款沖銷系數(shù)大幅下降的原因。未來(lái)在新的政策環(huán)境下人民幣資本項(xiàng)下的可兌換以及跨境人民幣結(jié)算等開放性政策逐漸發(fā)揮效力，將進(jìn)一步緩解外匯占款壓力。

四、外匯占款變化的政策分析

在新的政策環(huán)境下，央行、商業(yè)金融機(jī)構(gòu)和其他部門的資產(chǎn)配置方式發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從而使得外匯占款的來(lái)源發(fā)生變化。早期央行政策較多倚重于傳統(tǒng)的沖銷工具（發(fā)行票據(jù)、上調(diào)準(zhǔn)備金率），只能通過(guò)銀行間市場(chǎng)從事后回收由于外匯占款所帶來(lái)的過(guò)多的流動(dòng)性。近年來(lái)，央行政策的主動(dòng)性更強(qiáng)，由“事后”被動(dòng)回收流動(dòng)性逐漸向“事前”演變，由“銀行間外匯市場(chǎng)”轉(zhuǎn)為“銀行柜臺(tái)結(jié)售匯市場(chǎng)”和“銀行間外匯市場(chǎng)”兩個(gè)市場(chǎng)一并著力，以政策引導(dǎo)改變市場(chǎng)參與者的行為方式，打破原有的外匯、人民幣資產(chǎn)配置格局，從根本上緩解外匯占款所帶來(lái)的壓力。

一是銀行柜臺(tái)結(jié)售匯市場(chǎng)范疇內(nèi)推行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，減輕外匯占款源頭壓力。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算改變了企業(yè)以往的結(jié)售匯行為模式，以人民幣交易代替外匯交易，使得外匯資產(chǎn)的流入減少，央行和商業(yè)金融機(jī)構(gòu)置換外匯資產(chǎn)（包括結(jié)匯、人民幣資本項(xiàng)下兌換等）的壓力減小，緩解了外匯占款增長(zhǎng)的壓力。短期內(nèi)，雖然跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算結(jié)構(gòu)上的失衡導(dǎo)致外匯占款“被增長(zhǎng)”，然而長(zhǎng)期來(lái)看，隨著政策的逐漸完善，外商直接投資等資本項(xiàng)下的人民幣化將減少外幣資金的流入，直接減輕外匯占款的壓力，人民幣的對(duì)外直接投資也將對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性起到緩和作用，減輕沖銷的壓力，再加上未來(lái)跨境貿(mào)易貨物進(jìn)出口比例失衡的改善，將對(duì)降低外匯占款壓力產(chǎn)生積極作用。

二是央行在銀行間外匯市場(chǎng)結(jié)匯政策逐漸改變，降低外匯占款的主動(dòng)性措施增強(qiáng)。央行以往一味被動(dòng)接受結(jié)匯的行為方式發(fā)生變化，轉(zhuǎn)而更加主動(dòng)地調(diào)整結(jié)匯規(guī)模，通過(guò)政策引導(dǎo)改變市場(chǎng)上各參與方外匯和人民幣資產(chǎn)配置比例，利用市場(chǎng)參與者消化外匯占款的壓力。從圖4可以看出，2009—2010年貨幣當(dāng)局新增外匯資產(chǎn)（可以看作央行口徑的外匯占款）和金融機(jī)構(gòu)外匯占款規(guī)模和趨勢(shì)基本相似，這是因?yàn)槲覈?guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，央行有義務(wù)接納金融機(jī)構(gòu)的結(jié)匯。近年來(lái)隨著匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)，央行在銀行間市場(chǎng)的結(jié)匯行為主動(dòng)性增強(qiáng)，對(duì)銀行間外匯市場(chǎng)“不干預(yù)”的意識(shí)增強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)向中央銀行的結(jié)匯并非總被滿足，體現(xiàn)在央行口徑的外匯占款和金融機(jī)構(gòu)口徑的外匯占款上，二者差額在2011年以來(lái)逐漸增大，而且2013年的個(gè)別月份尤為顯著。同時(shí)相應(yīng)地在“事后”回收流動(dòng)性——沖銷外匯占款方面，央行的政策力度也有所減弱。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著市場(chǎng)化環(huán)境的逐漸完善，實(shí)質(zhì)上即由商業(yè)銀行作為中介逐漸阻斷了外匯資產(chǎn)流入對(duì)外匯占款帶來(lái)的壓力，央行結(jié)匯的主動(dòng)性更強(qiáng)，外匯占款沖銷壓力減弱，貨幣政策的獨(dú)立性得到強(qiáng)化。

五、央行外匯管理的政策評(píng)價(jià)

近年來(lái)，央行一系列金融改革措施緩解了外匯占款的壓力，不僅減輕央行自身的沖銷成本，減輕了貨幣政策受外匯占款的制約，而且由于市場(chǎng)化政策的逐漸推進(jìn)，整體外匯市場(chǎng)也將更加有效，也為匯率的市場(chǎng)化提供了良好的微觀基礎(chǔ)。

（一）央行外匯占款沖銷成本降低

本文以央票支付利息和上調(diào)準(zhǔn)備金所凍結(jié)資金支付利息來(lái)代表央行沖銷外匯占款所帶來(lái)的顯性成本，分析央行沖銷外匯占款成本的變化。從表2可以看出，2009年以來(lái)央行新增沖銷成本呈現(xiàn)出下降為負(fù)的趨勢(shì)，可以說(shuō)高昂的沖銷成本是過(guò)去政策帶來(lái)的累積后果，近年來(lái)隨著政策均衡的演變，央行沖銷政策有所減弱，新增成本減少，這也與沖銷系數(shù)的下降相吻合。

（二）外匯市場(chǎng)有效性增強(qiáng)

政策對(duì)整體市場(chǎng)總成本的影響是決定政策效果如何的關(guān)鍵因素。外匯占款的直接成本除了央行的沖銷成本等直接的顯性成本，還有其對(duì)手方（商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)）持匯所帶來(lái)的諸多隱性成本和收益，如持匯所占用的人民幣資金、持匯所帶來(lái)的交易便利、相關(guān)衍生品的收益、外匯繳存存款保證金產(chǎn)生的收益等等難以衡量，難以從成本收益的角度對(duì)外匯市場(chǎng)政策進(jìn)行簡(jiǎn)單的評(píng)價(jià)。本文從后驗(yàn)結(jié)果的角度，將外匯市場(chǎng)上外匯供求強(qiáng)弱——基于基期匯率的招行外匯供求強(qiáng)弱指標(biāo)——作為衡量市場(chǎng)效率的指標(biāo)，認(rèn)為如果政策對(duì)市場(chǎng)有所改進(jìn)，則市場(chǎng)上外匯供求將更加均衡，外匯供求強(qiáng)弱指標(biāo)將在零附近波動(dòng)。從圖4可以看出，自2009年底以來(lái)，外匯供求強(qiáng)弱指標(biāo)始終在零附近波動(dòng)，尤其在政策推出時(shí)點(diǎn)（例如2012年4月銀行結(jié)售匯綜合頭寸實(shí)行正負(fù)區(qū)間管理）對(duì)外匯供求的均衡效果更加明顯，而且近期呈現(xiàn)出減弱趨勢(shì)。未來(lái)隨著新政策推進(jìn)力度的加大、政策效果的逐漸顯現(xiàn)，外匯市場(chǎng)預(yù)期將更加有效，由此為匯率的完全市場(chǎng)化奠定良好的微觀基礎(chǔ)。

六、結(jié)論

從整體政策效果而言，隨著央行干預(yù)的逐漸退出，市場(chǎng)化行為占據(jù)主導(dǎo)，整個(gè)外匯市場(chǎng)也將更加有效。因此，未來(lái)央行應(yīng)在目前政策推進(jìn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大力度，同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)政策的差別性和針對(duì)性。

一是資本管制政策放松和差別化相結(jié)合，擴(kuò)大人民幣資產(chǎn)流出，減少外匯資產(chǎn)進(jìn)入，減輕外匯占款源頭壓力。

從擴(kuò)大人民幣資產(chǎn)流出來(lái)看，豐富人民幣相關(guān)的外匯產(chǎn)品，為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算提供多樣化的規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具，增強(qiáng)國(guó)外進(jìn)口商采用人民幣結(jié)算的意愿，由此改善進(jìn)出口結(jié)算的結(jié)構(gòu)，降低國(guó)內(nèi)參與者人民幣資產(chǎn)比重。從減少外匯資產(chǎn)進(jìn)入來(lái)看，可根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)擇優(yōu)引導(dǎo)、差別化管理，進(jìn)而逐步放寬民營(yíng)企業(yè)海外投資的限制，簡(jiǎn)化審批流程，培育國(guó)內(nèi)國(guó)際化的投資中介機(jī)構(gòu)，為企業(yè)進(jìn)行海外資本運(yùn)作提供便利，由此提高私人部門持匯意愿、減弱其結(jié)匯動(dòng)力。結(jié)合目前外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的創(chuàng)新運(yùn)用，通過(guò)委托貸款等機(jī)制將外幣資產(chǎn)投向特定企業(yè)支持其海外擴(kuò)張，同時(shí)限制其將投資收益等收入再次匯入國(guó)內(nèi)結(jié)匯，切斷外匯占款的回流渠道，建立外匯資產(chǎn)投資、使用的良性循環(huán)機(jī)制。

二是推動(dòng)匯率市場(chǎng)化，提高市場(chǎng)參與金融機(jī)構(gòu)的外匯資產(chǎn)配置比重，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)資本實(shí)力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力分類、分步驟放開對(duì)外匯市場(chǎng)參與者的交易限制，增強(qiáng)其持匯意愿，在二級(jí)交易市場(chǎng)減輕央行被動(dòng)投放壓力，由此緩解央行出于維持固定匯率水平被動(dòng)投放人民幣的壓力，提高商業(yè)銀行自主管理外匯的能力，減少基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。

注：

①利用公開市場(chǎng)貨幣凈投放、存款準(zhǔn)備金上調(diào)所凍結(jié)的基礎(chǔ)貨幣，計(jì)算沖銷缺口，再利用沖銷缺口/新增外匯占款投放量計(jì)算得到?jīng)_銷系數(shù)。

②美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)是影響我國(guó)熱錢流動(dòng)的重要因素。

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（責(zé)任編輯 王 馨；校對(duì) GX）