財務柔性內涵、度量方法及經濟后果

[摘要] 財務柔性作為資本結構研究的一個重要方面，對企業投資運營的作用日益突出。本文從財務柔性的內涵、度量方法及經濟后果3個角度對國內外相關文獻進行述評，以期對財務柔性有更為深入的認知和了解，為財務柔性相關研究的發展完善提供借鑒。

[關鍵詞] 財務柔性；內涵；度量方法；經濟后果；文獻；述評

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 19. 001

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）19- 0003- 03

在全球經濟一體化不斷向縱深發展的今天，現代企業所處環境瞬息萬變，而財務柔性對于企業在不確定環境中保持高效的投資能力和快速的應變能力作用突出。作為新興的研究領域，財務柔性的相關研究不斷拓展與深入，國內外相關學者對財務柔性的內涵、度量方法及經濟后果等方面的研究也處于發展完善之中。因此，本文從上述3個角度對國內外相關文獻進行系統梳理與整合，以期對財務柔性有更為深入的了解和認知。

1 財務柔性內涵

1.1 基于現金持有政策的財務柔性

1984年，美國財會準則委員會從現金持有政策的角度將財務柔性定義為：企業采取有效行動改變現金流的數量和時間以應對非預期需求和機會的能力。Volderba（1998）認為財務柔性包括企業對現金流量調控能力的預防屬性以及應對不確定環境帶來有價值機遇的利用屬性。葛家澍（2008）指出財務柔性是一種超額現金的概念，企業及時采取行動改變現金流量的金額及分布可以增強適應能力，更好地抓住投資機會或應對市場困境。

1.2 基于財務杠桿政策的財務柔性

Graham和Harvey（2001）主張企業通過儲備最小化支付利息的融資能力來儲備財務柔性，以使企業在金融危機時不必減少產品和服務。Gamba和Triantis（2007）、Marchica和Mura（2010）等也從財務杠桿政策角度，認為公司通過保持較低財務杠桿儲備財務柔性，能夠降低未來融資成本，把握投資機會。

1.3 基于現金持有水平和財務杠桿水平的財務柔性

國內外學者們分別基于現金持有政策或財務杠桿政策來定義財務柔性，而如今有將兩者融合之勢。De Angelo（2007）認為基于柔性角度的最優政策應該是低杠桿加中度的現金持有量與高股利支付相結合。Bates等（2008）認為超額持有現金與低債務水平相關，應同時使用來應對經濟風險，預防企業陷入財務困境。馬春愛（2009）認為高現金儲備企業先使用現金滿足需求可以避免削減股利發放或縮減投資支出，資金短缺時可用剩余舉債能力加以補充。Ozgur Arslan等（2010）則提出保守財務政策占主導地位，持有大量現金次之。

2 財務柔性的度量方法

2.1 使用單一指標度量財務柔性

該方法僅依據企業現金持有量或財務杠桿率的單一財務指標判斷財務柔性的大小。顧乃康 等（2011）基于現金持有視角，利用行業中位數法、擬合值法、全樣本三分位數法，分別從行業因素、企業特征、絕對現金持有水平角度識別企業現金儲備是否充足。Marchica和Mura（2010）將真實債務水平與預測債務水平比較，并定義連續3年以上具有剩余舉債能力的公司為財務柔性公司。Abe de Jong等（2012）利用企業不會陷入財務困境的最大負債比率與實際負債比率的差額度量財務柔性。

2.2 結合具體財務指標度量財務柔性

De Angelo（2007）基于財務柔性獲取途徑，用現金柔性、負債融資柔性及權益融資柔性之和定義財務柔性。曾愛民 等（2011）結合我國企業缺乏權益融資柔性的制度背景，除了采用兩項單指標，還將在危機前連續3年現金柔性和負債融資柔性均屬于樣本企業中最高的30%，認定為財務柔性企業。并采用現金柔性=企業現金持有率-行業現金持有率，負債融資柔性=Max（0，同行業的平均負債比率-公司的負債比率）進行計算。

2.3 構建綜合指數度量財務柔性

馬春愛（2011）認為相比單一指標，財務柔性指數能全面反映財務柔性的各類影響因素。他提出一個由現金指標、杠桿指標和外部融資成本指標構成的多維財務柔性指標體系（其中3個一級指標采用層次分析法、8個二級指標采用變異系數法分別賦予權重）。韓鵬（2010）認為采用打分法及在打分基礎上采用層次分析法或模糊數學方法等確定綜合指數并不科學。他以留存收益資產比等9個指標，利用主成分分析法建立財務柔性綜合指數。周心春（2012）基于反映現金持有量及反映企業長短期負債水平兩類指標，利用因子分析法求得財務柔性綜合指數。

3 財務柔性的經濟后果

3.1 財務柔性與融資決策

De Angelo （2006）、Daniel et al.（2008）較早探討了財務柔性對資本結構的影響，為隨后財務柔性與融資決策關系的研究提供了有益的借鑒。顧乃康 等（2011）認為財務柔性是影響企業投融資決策的重要因素。寧宇（2011）實證檢驗出財務柔性的存在可以緩解融資約束，更易獲得資金進行日常經營運作。曾愛民 等（2011）以金融危機為契機，實證研究得出高負債柔性、高現金柔性或兩者并存的企業在面臨重大不利沖擊時，可以快速有效進行籌資緩解資金不足。

3.2 財務柔性與投資決策

Graham和Harvey（2001）、Brounen等（2004）均指出財務柔性已成為影響財務決策的重要因素，尤其是投資決策。因為，高財務柔性企業可以為投資活動提供所需資金，追逐投資機會的能力更強（Bulan等，2008；Oded，2008）。Myers（1984）認為，保留借款能力的公司可以在保守財務政策之后幾年輕松獲得外部資金，進而逐漸擴大投資規模，其投資對現金流的敏感性低于非柔性公司。Daniel等（2007）研究表明，一旦財務柔性缺乏，公司首先削減投資。Froot等（1993）認為保持財務柔性是為了避免投資不足導致的成本。Denis等（2011）證實公司保持財務柔性有助于緩解投資不足。金余泉（2012）研究指出，財務柔性對過度投資有顯著正向影響，而對投資不足有顯著負向影響；產權性質不同，財務柔性對企業非效率投資影響作用的顯著性也不同。

3.3 財務柔性與分配決策

Jagannathan等（2000）、Marc Steffen Rapp（2012）、Mura和Marchica（2007）研究發現企業更可能采取股票回購而不是分配股利以保持財務柔性。Bulan（2007）指出取消股利支付的企業通常具備經營業績差、財務柔性低、投資和風險增加的特征。而Lie（2005）發現增加股利支付的企業通常財務柔性較高，籌資成本較低，不會因支付股利而缺乏資金或放棄投資機會。Oded（2008）研究發現管理層采用股票回購的支付形式有助于企業保持財務彈性，抓住更多投資機會。股利支付政策是利用股利消除代理成本和保持財務柔性之間的平衡。

3.4 財務柔性與企業價值

Trigeorgis（1993）將財務柔性視為一種期權，有助于企業抓住更多投資機會并減弱各種不利于企業發展的影響因素，進而提升企業價值。Marchica等（2010）研究財務柔性企業與正常企業業績區別時，發現前者比后者高30%。寧宇、劉飛飛（2011）得出無論財務柔性來源于高現金持有或低財務杠桿，其都能夠顯著提高企業業績。Kuljot和James（1999）指出跨國公司能從財務柔性中得到協同效應，進而提高公司價值。韓鵬（2010）、Kuljot和James（2000）認為財務柔性是影響企業最優資本結構的重要因素，其存在能夠提升公司價值，且有利于降低風險。Billett和Garfinke（2004）認為高財務柔性企業進入資本市場的成本較低，具備充足資金把握獲利機會，企業價值提升。

4 文獻評述

關于財務柔性內涵，學者先是分別從現金持有政策及財務保守政策定義財務柔性，而后慢慢演化到將兩者結合起來進行研究，財務柔性的內涵日益豐富。基于以上分析，本文認為將財務柔性定義為持有超額現金流量和保留剩余舉債能力，能夠使企業更好把握未來投資機會、提高投資效率，是企業低成本重構籌資、應對不確定環境的有效方式。

關于財務柔性度量方法，本文認為從現金持有量或舉債能力單一角度考察企業財務柔性，不能全面反映財務柔性實際情況，也與財務柔性的內涵不符；馬春愛（2011）等采用構建財務柔性綜合指數的方法雖然能夠檢驗不同類型財務柔性企業之間融資能力的差異，但卻難以對其具體融資方式做出合理預期與判斷，且其度量方法涉及專家打分確定不同指標的權重，帶有一定主觀性。而曾愛民（2011，2013）將財務柔性量化為超額現金持有量與剩余舉債能力之和的測度方法更具合理性。原因在于：一是現金比率和負債比率都是使用公司總資產指標進行標準化，計算口徑相同；二是現金柔性與負債柔性的釋放都能夠為公司提供所需資金，兩者作用相同。

關于財務柔性經濟后果，大多數研究均集中在財務決策以及企業價值上。其中，財務柔性對財務決策的影響又主要是針對投資決策，而融資決策與分配決策次之；財務柔性對企業價值的影響多是在相關研究中有所述及，缺乏有針對性的實證檢驗。此外，少有研究基于財務柔性—財務決策—企業價值的路徑將三者有效契合。因此，本文認為，充分拓展財務柔性對財務決策之外相關決策的影響以及豐富融資與分配決策的研究能夠拓展和深化財務柔性的經濟后果研究，而基于財務決策的作用路徑來研究財務柔性對企業價值的影響也十分必要。

主要參考文獻

[1]曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機沖擊、財務柔性和企業融資行為——來自中國上市公司的經驗證據[J]. 金融研究，2011（10）：155-169.

[2]顧乃康，萬小勇，陳輝. 財務彈性與企業投資的關系研究[J]. 管理評論，2011，23（6）：115-121.