上市公司股利分配問題及對策分析

[摘要] 股權(quán)分置改革是我國在2005年啟動的一項新的改革工作。在新的背景下上市股利分配政策又呈現(xiàn)出新的特點。本文首先介紹了股利政策的相關(guān)理論，并選取股權(quán)分置改革后的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本進行研究，通過對相關(guān)比率的分析指出我國上市公司股利分配存在的問題并分析其原因，最后提出了完善股利分配政策的建議。本研究對于規(guī)范上市公司行為，保障上市公司良好的發(fā)展和維護股東的利益都有著非常重要的理論意義，同時對于全流通時代下的股利政策制定有重要的參考價值。

[關(guān)鍵詞] 上市公司；股利分配；政策；股權(quán)分置；改革

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 19. 009

[中圖分類號] F275.4；F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）19- 0015- 03

1 股利分配政策簡述

上市公司將公司經(jīng)營的稅后利潤在投資者投資利益所得和企業(yè)留存收益之間進行分配，這就是股利分配政策。股利分配政策體現(xiàn)的是公司和投資者的共同關(guān)切。對于公司而言，它能反映出股權(quán)結(jié)構(gòu)；對于投資者而言，它體現(xiàn)的是所需回報的要求。因此股利分配政策對公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動有著重大的影響。制定合理的股利分配政策不僅可以為公司未來發(fā)展提供充足的資金，還可在證券市場和外界投資者心中樹立健康發(fā)展的形象。它不僅促進了公司的發(fā)展，還增強了債權(quán)人和投資者對公司的信心，吸引了更多的資金，為實現(xiàn)公司價值最大化奠定良好的基礎(chǔ)。

根據(jù)股利分配政策的定義，上市公司經(jīng)營獲得的稅后利潤一般有兩種去向：一方面可以作為股利分配給投資者，另一方面也可以作為發(fā)展資金收益留存企業(yè)。根據(jù)分配股利和留存收益之間的關(guān)系，可以將股利分配政策主要分為4種：剩余股利分配政策、固定或穩(wěn)定增長股利分配政策、固定支付率的股利分配政策、低正常股利加額外股利分配政策，各種股利分配政策各有利弊。

2 我國上市公司股利分配現(xiàn)狀分析

我國股票市場于1990年建立，經(jīng)過各方的努力，這些年來取得了快速穩(wěn)定的發(fā)展。越來越多的公司希望通過上市來籌集資金。近些年來，上市公司數(shù)量不斷增加，在資本市場募集的資金數(shù)額也不斷擴大，上市公司股利分配形式也相應(yīng)發(fā)生變化。目前我國上市公司主要的股利分配方式有現(xiàn)金股利、股票股利、公積金轉(zhuǎn)增股本股利和以上3種方式混合的股利分配方式等4種。我國上市公司股利分配呈現(xiàn)以下特點：

2.1 不分配股利現(xiàn)象呈下降趨勢

公司的快速發(fā)展要以強大的資金流為依托，股市的建立就滿足了廣大公司籌措資金的意愿，它是投資者與公司相互交流的平臺。投資者付出了手里的富余資金，股市將這些資金積聚起來為公司所用，一舉兩得。投資者獲得可觀的投資收益，上市公司籌措了發(fā)展所需的資金。從歷年上市公司股利分配概況來看，雖不分配傾向較普遍，但總體上呈下降趨勢。在滬市上市公司2011年年報中，共有579家上市公司（包括中報數(shù)據(jù)，下同）公布了利潤分配預(yù)案，占已經(jīng)披露年報公司總數(shù)的62%；359家上市公司無利潤分配預(yù)案，占已經(jīng)披露年報公司總數(shù)的38%，其中虧損公司有76家。 與2010年度和2009年度相比較，公布利潤分配預(yù)案的公司數(shù)量和占所有上市公司的比例逐年上升，而無利潤分配預(yù)案的公司的數(shù)量和占所有上市公司的比例都有所下降。屬于紅利指數(shù)的50家公司，有49家公布了利潤分配預(yù)案，而且全部包括派現(xiàn)方案。

2.2 現(xiàn)金股利分配為主

隨著我國上市公司的不斷發(fā)展，多種多樣的股利分配方式也逐步產(chǎn)生。雖然上市公司有多種股利支付方式可以選擇，但從上市公司股利分配方式占股利分配比例的變動趨勢可以看出，隨著證券市場的發(fā)展，現(xiàn)金股利的支付形式已經(jīng)成為股利分配中最主要的支付方式。對這一現(xiàn)象可能的解釋是由于股權(quán)分置改革完成后，前流通股股東和前非流通股股東對上市公司有著共同的期許，各股東對股利有一致的偏好，流通股與非流通股實現(xiàn)了“同股同價，同股同權(quán)”。在股權(quán)分置改革后，原來不能流通的法人股等非流通股票也可以在二級市場上被自由買賣。這樣在二級市場中，如果股價提高了，原有的非流通股東也能獲得由于股價提高所帶來的資本利得收益。

2.3 整體派現(xiàn)水平提高

股改后，每股股利的增幅與每股盈余的增幅是基本相同的，也就是說上市公司的整體派現(xiàn)水平在隨著盈利水平的提高而提高。這一方面說明了我國上市公司的盈利質(zhì)量在提高，另一方面也標志著上市公司的股利政策和盈利能力的相關(guān)性得到了加強。2010年，深交所共801家上市公司推出現(xiàn)金分紅預(yù)案，占樣本公司總數(shù)的65.28%，同比上升6.57個百分點。深交所上市公司總體現(xiàn)金分紅金額同比增長55.42%，顯著超過同期凈利潤增長比例。2011年，深交所共1 052家上市公司推出現(xiàn)金分紅預(yù)案，占樣本公司總數(shù)的73.67%，同比上升8.4個百分點，現(xiàn)金分紅覆蓋面進一步提高。上市公司分紅預(yù)案統(tǒng)計顯示，2011年平均股利支付率為29.19%。從以上分析可以看出，我國在股改后整體派現(xiàn)水平提高。

2.4 股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

股利分配不連續(xù)是指上市公司在其生產(chǎn)經(jīng)營狀況和經(jīng)營成果沒有大幅度變動的情況下，而股利分配政策卻經(jīng)常進行大的調(diào)整。股利分配形式和數(shù)額與公司的發(fā)展情況不相匹配。公司的長遠健康發(fā)展需要連續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策作保障。盡管很多公司都已經(jīng)意識到股利分配連續(xù)穩(wěn)定的重要性，但在我國大部分上市公司股利政策目標仍然不十分明確，投資者的利益沒有被放在應(yīng)有的位置上，受重視程度不夠，上市公司以一種很盲目和隨意的態(tài)度對待股利分配政策。

2.5 存在一邊融資一邊高水平分紅現(xiàn)象

按照融資與股利政策理論，成長性企業(yè)一般傾向于少分紅，而成熟企業(yè)一般自由現(xiàn)金流較多，通過自融資（即留存收益）就可以滿足投資需求，很少出現(xiàn)“一邊融資一邊高水平分紅”的情況。但我國情況則不同，具有成長性的企業(yè)一邊融資一邊高水平分紅，主要表現(xiàn)為兩種形式：一種是IPO 公司上市當年及隨后的高水平分紅。我國上市公司中，約70%（2000 年后達到了85%）在上市第一年就進行現(xiàn)金分紅，隨后逐漸下降。這些公司在上市首年的股利支付率也達到了35%，遠高于市場平均水平。另一種是再融資隨后的高分紅。我國對公開增發(fā)等方式的再融資，要求“最近三年累計現(xiàn)金分紅達到年均可分配利潤的30%以上”（2008 年前是20%），導致了部分公司為了獲得再融資而進行分紅（因該條件遠低于市場現(xiàn)有的平均股利支付率，而實際上為再融資而分紅的事件也不多，因此不是造成上市公司邊融資邊分紅的主要原因），因定向增發(fā)不受此限制且手續(xù)簡單等原因，而成為再融資的主要形式之一（2006-2010 年定向增發(fā)有581 起，融資金額總數(shù)為11 124.37 億元，占再融資總金額的73.88%），我們發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)企業(yè)在發(fā)行股票后也大幅提高分紅水平， 2006-2010 年，定向增發(fā)再融資公司分紅水平平均增長了86%。

3 上市公司股利分配存在的問題分析

3.1 收益分配沒有以收益質(zhì)量為制約因素

權(quán)責發(fā)生制是我國會計制度的基礎(chǔ)。由于種種原因，會計收益和現(xiàn)金流量并不一致。會計收益需要經(jīng)過一系列的調(diào)節(jié)才能得到現(xiàn)金流量。不可否認的是，利潤的質(zhì)量與現(xiàn)金流量呈正比關(guān)系。在現(xiàn)階段，利潤仍是衡量公司業(yè)績好壞關(guān)鍵的度量指標。發(fā)行新股，取得配股資格，保留上市資格，上市公司無論想獲得哪項權(quán)利，都需要以報表利潤為基礎(chǔ)。例如，中國證監(jiān)會在2000年末發(fā)布了《上市公司擬新股發(fā)行管理辦法》，規(guī)定上市公司在最近3年內(nèi)連續(xù)盈利，才可向股東支付股利。在這種考核方式下，企業(yè)追求高利潤的傾向性明顯，不考慮收益質(zhì)量，直接造成利潤很高、收益質(zhì)量較差、股利分配過高的現(xiàn)實。只有賬面上的利潤，沒有可以用來使用的實實在在的資金，長此以往，我國上市公司的健康發(fā)展將會受到嚴重影響。

3.2 實質(zhì)上采用剩余股利分配政策

凈利潤、權(quán)益融資和債務(wù)融資是我國上市公司主要的融資來源。在這3種融資方式中，將凈利潤留在企業(yè)內(nèi)部作為發(fā)展資金是資本成本最低的方式。新設(shè)立的公司，融資渠道往往比較狹小，如果長期舉債，不僅代價高，而且會被較多的限制性條款束縛。因此，這類上市公司一般都不選擇發(fā)放現(xiàn)金，而是將凈利潤留置于企業(yè)內(nèi)部，作為企業(yè)內(nèi)部融資的一種手段。這種忽視公司外部籌資能力僅僅依靠公司內(nèi)部積累謀求發(fā)展的做法，無疑會使公司失去很多發(fā)展機會，對企業(yè)的長遠發(fā)展是極為不利的，同時也會嚴重損害中小股東的利益。

3.3 政府過度干預(yù)導致公司股利分配政策不穩(wěn)定持久

2004年12月，中國證監(jiān)會出臺了《關(guān)于加強社會公眾股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》，該規(guī)定將上市公司分紅與再融資資格直接掛鉤，規(guī)定3年不分紅不能再融資。上市公司的股利政策隨著國家政策的變化而不斷變化。政府的過度干預(yù)使公司股利分配政策不穩(wěn)定不連續(xù)。這也就意味著，即使上市公司本身沒有很充足的現(xiàn)金，為了達到再融資的目的，也要進行分紅，這無疑會對盈利質(zhì)量不太好的公司長遠發(fā)展造成不良影響。

3.4 我國上市公司分紅總體水平不高且存在結(jié)構(gòu)性問題

雖然我國上市公司分紅水平已有很大改善，但總體分紅水平仍然不容樂觀。以深市為例，2009、2010 年，個人投資者持股市值占市場總市值比例為36.31%、39.80%，但現(xiàn)金分紅金額占比僅為29.29%、36.37%。參與交易的個人投資者中，超過60%的投資者幾乎沒有得到分紅，而剩下40%的個人即使拿到了分紅，分紅比例也很低，使得市場和投資者普遍感覺分紅太少，與投資成本相比，僅僅是杯水車薪。

從分紅結(jié)構(gòu)看，上市公司分紅存在結(jié)構(gòu)性倒置，“一邊融資一邊高水平分紅”現(xiàn)象明顯，具體表現(xiàn)為：（1）板塊倒置，主板分紅水平低于中小板，中小板低于創(chuàng)業(yè)板，而海外市場完全相反；（2）行業(yè)倒置，從全球市場看，公用事業(yè)、工業(yè)、生活消費品類的分紅公司占比始終高于科技、衛(wèi)生保健類，而我國則是科技類分紅公司占比高于公共事業(yè)類公司；（3）代際倒置，美國上市公司上市年代越早分紅水平越高，而我國則是年代越晚分紅水平越高；（4）大量的成長性企業(yè)一邊融資一邊分紅。這些非正常行為提高了公司的融資成本，使得資源配置缺乏效率。

存在以上問題的主要原因在于：股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理；上市公司還不成熟且證券市場仍有待完善；上市公司的盈利能力差；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)心理膨脹和政府監(jiān)管不力等。

4 我國上市公司股利分配完善措施

上市公司合理的股利分配可以提高證券市場的投資價值，夯實價值投資的基礎(chǔ)，證監(jiān)會也積極推動建立更合理的上市公司股利分配制度，鼓勵上市公司通過分紅回報投資者。證監(jiān)會主席郭樹清表示，“紅利是投資者回報的最重要組成部分，是公司股票價值的決定性因素，是資本市場正常運轉(zhuǎn)的基石。”2012年8月，上交所發(fā)布了《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引（征求意見稿）》，旨在引導和推動上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定、合理和透明的分紅機制，促進投資者理性投資、長期投資和價值投資，鼓勵長期資金入市與引導公司現(xiàn)金分紅的良性互動，保護投資者的合法權(quán)益。同時，上交所計劃進一步完善現(xiàn)有的紅利指數(shù)體系及相關(guān)的交易型開放式指數(shù)基金等投資品種，為堅持長期投資、價值投資的長期資金提供更便捷有效的投資產(chǎn)品，用市場化的手段引導和鼓勵上市公司更充分、更積極地回報投資者。

4.1 利用股權(quán)分置改革完善公司治理機制

目前我國上市公司已基本完成股權(quán)分置改革，上市公司進入了全流通時代。股權(quán)分置改革只是強化上市公司產(chǎn)權(quán)約束的前提，上市公司必須建立起有效的公司治理結(jié)構(gòu)，切實提高盈利的能力，股東投資回報的提高才能有保證。這樣就使得上市公司的大股東和管理層有積極性去管理好上市公司，提高其業(yè)績，并通過持續(xù)穩(wěn)定的股利政策來穩(wěn)定公司股價、維護良好的市場形象。

4.2 提高公司的盈利能力

在前面的原因分析中，我們知道公司業(yè)績是影響公司股利分配不穩(wěn)定和不連續(xù)的重要因素。公司必須從自身找原因，不斷增強公司的核心競爭力，持續(xù)創(chuàng)新，科學發(fā)展，才能治標治本。盈利能力和盈利水平提高了，上市公司股利分配政策才會持續(xù)穩(wěn)定。

4.3 充分考慮公司籌資能力并制定適度的股利分配率

適度的股利政策，是指在目標資本結(jié)構(gòu)條件下，既滿足公司盈利性投資需求，又達到降低融資成本的目的的股利分配政策。公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定了，公司價值較大幅度提高才有可操作性。公司融資不僅僅只考慮成本低的留存收益，還要充分考慮公司籌資能力。將內(nèi)部融資和外部籌資有效結(jié)合起來，對于公司發(fā)展和抵御外部風險有著重要作用。制定適度的股利分配率，提高整體派現(xiàn)水平，不僅有利于公司的發(fā)展，也能吸引更多的投資者。

4.4 宏觀監(jiān)管層應(yīng)加強市場監(jiān)管

加強監(jiān)管和公司治理，矯正我國上市公司出現(xiàn)的分紅結(jié)構(gòu)“三個倒置”，實現(xiàn)分紅主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。從監(jiān)管的角度，要進一步規(guī)范IPO 公司的高額分紅行為，同時對具有分紅能力而不分紅的“鐵公雞”進行披露、規(guī)勸、譴責；從公司治理的角度，要探索制約大股東套現(xiàn)（導致高額分紅）、大股東侵占（導致不分紅）等損害普通股東利益行為的治理機制。針對當前大股東以分紅方式損害普通股東利益的行為，還可考慮探索建立差異化的分類表決制度、優(yōu)先股制度等，制約大股東權(quán)力的濫用，保護弱勢股東利益。

4.5 培養(yǎng)投資者健康的投資理念

廣大投資者作為資本市場的主角，他們的素質(zhì)水平影響著整個證券市場的發(fā)展。如果投資者總是以短期獲利為目的，不注重公司長遠發(fā)展，以投機心理去參與市場股票的買賣流通，那么證券市場的健康持續(xù)發(fā)展將無從談起。因此，廣大股民應(yīng)該努力學習金融知識，以長遠發(fā)展的眼光去看待股市，減少短期投機行為。投資者水平提高了，整個證券市場就有了健康成長的土壤。

4.6 上市公司控制人（或管理層）應(yīng)克服心理膨脹

能夠成為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的公司，一般都是中小企業(yè)和高科技企業(yè)中的優(yōu)秀代表。而這些企業(yè)的實際控制人多為自然人。公司上市以后，中小企業(yè)個人財富急速增長，心理急劇膨脹，對金錢看得過重。自己的錢包鼓了，卻沒有用實實在在的業(yè)績來回報社會，回報股民。這無疑不利于公司的長遠發(fā)展。因此，這些民營企業(yè)首先應(yīng)克服心理膨脹因素，全心全意謀發(fā)展，用優(yōu)良的業(yè)績來回報廣大股民。

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