各國央行量化寬松政策研究

【摘要】本文簡述了美國、英國、歐洲、日本各央行在次貸危機、歐債危機和隨后的經濟復蘇中所采取的量化寬松政策的具體措施和影響。這些措施最初是為應對金融市場的流動性危機，但這一目標很快擴展到通貨膨脹目標、刺激實體經濟、抑制歐洲主權債務危機等。

【關鍵詞】量化寬松 美聯儲 英格蘭銀行 歐洲中央銀行 日本銀行

美國次貸危機和歐洲債務危機發生后，零利率下限制約了傳統貨幣政策，發達國家貨幣政策的執行手段發生了重大變化，從傳統的以短期名義利率為核心轉變為以中央銀行資產負債表規模和結構的調整為核心，這一新的貨幣政策稱為非傳統貨幣政策，其中，量化寬松是最重要的非傳統貨幣政策。本文簡述了美國、英國、歐洲、日本各央行在次貸危機、歐債危機和隨后的經濟復蘇中所采取的量化寬松政策的具體措施和影響。這些措施最初是為應對金融市場的流動性危機，但這一目標很快擴展到通貨膨脹目標、刺激實體經濟、抑制歐洲主權債務危機等。

一、美國量化寬松及其影響

（一）美國量化寬松政策的內容

QE1：（2008.12-2010.3）美聯儲在2008年12月將聯邦基金利率降至零至0.25%的歷史低位，并推行第一輪量化寬松的貨幣政策，美聯儲通過購買1.725萬億美元的中長期國債、抵押貸款支持證券等將資產負債表迅速擴大，力圖用這種注入流動性的方式來刺激經濟增長。

QE2：（2010.11-2011.6）美聯儲2010年11月3日表示，繼續將聯邦基金利率維持在零至0.25%的水平不變，同時將在之后每月購買750億美元，總計6000億美元的美國長期國債。

QE3：（2012.9-）美聯儲2012年9月14日起，每月購買400億美元MBS，在通脹水平穩定的情況下，如果就業無明顯、或者不能持續改善，聯儲將延續購買MBS，并可能擴大購買規模。2013年1月開始，每月采購450億美元國債以替代今年2012年12月底到期的扭曲操作（OT），并將繼續每月購買400億美元的抵押貸款擔保證券，每月資產采購額達850億美元。

（二）美國量化寬松的影響

美聯儲量化寬松政策歷時已經4年半，其主要影響表現在：

美聯儲的資產負債表極度膨脹。到2013年5月中旬，美聯儲的資產總規模已經接近3.4萬億美元，其中兩塊最大的資產是美國國債1.84萬億美元和MBS1.15萬億美元。2012年9月雷曼危機以來，美聯儲負債中銀行儲備金余額度增加了1.8萬億美元，流通中的貨幣供應量增加了3500億美元。

維持了長期低利率政策。美聯儲的工具箱中的價格工具，通常只有聯邦基金目標利率，在2008年12月16日，美聯儲將聯邦基金目標利率調整到0.25%以后，價格工具再沒有進行過調整。而對于長期利率的調整，4輪量化寬松和2輪OT則功不可沒。到2013 年，30年期國債收益率壓到了3%的極低水平，30年期按揭貸款利率也被壓到了3.5%～3.6%。

量化寬松政策尚未帶來通脹。量化寬松政策啟用之初，學術界就對未來可能帶來通脹的問題爭論不休，一種觀點認為量化寬松必定帶來通貨膨脹；另一種觀點則認為經濟需求的低迷只會令貨幣在金融體系中循環，在需求強勁恢復前，不會帶來通脹。現在來看，確實由于經濟需求的長期低迷，通脹一直維持在較低的水平，但貨幣如關在籠子中的老虎一樣，需求的回升依然有能在未來提升通脹水平。

低利率低通脹環境逐步刺激消費及地產。次貸危機以來，居民及企業的去杠桿過程極其漫長，但長期的低利率和低通脹環境正在逐步刺激美國的消費市場和房地產市場，從而帶動美國經濟穩固經濟復蘇的勢頭。

二、日本的量化寬松及其影響

（一）日本量化寬松政策的內容

至2012年底，日本宣布推行了10輪量化寬松1，規模達到101萬億日元；2013年初，在安倍的強勢干預下，日本宣布實施“開放式”的量化寬松政策，將從2014年開始每月買入13萬億日元金融資產，其中，每月買入大約10萬億日元短期債券，買入大約2萬億日元國債。日本的量寬引入了“價格穩定目標”，將2%的通脹水平作為中短期貨幣政策操作的目標。

（二）日本量化寬松政策的影響

在日本“激進式”的寬松政策推動下，日元相對美元自2012年12月以來持續大幅貶值，貶值幅度高達到25%；從實體經濟的情況看，日元貶值確實促進了日本的出口，自去年12月以來，日本對主要大經濟體的出口出現了改觀，受此拉動，2013年一季度經濟增速達到4.1%。

盡管日本短期獲取了激進政策的“收益”，但是考慮到政策邊際效果的衰減，以及日本產業向海外轉移的趨勢沒有發生改變，中長期看，日本的經濟增長仍是大問題。

三、歐洲、英國量化寬松的實施

歐元區的量化寬松主要為長期再融資操作（LTRO）和直接貨幣交易OMT操作承諾。當前歐元區面臨“財政緊縮+貨幣政策傳導渠道受阻而低效，家庭和企業仍在去杠桿，經濟增長極缺乏”的窘境，其根源在于歐元區經濟結構、體制架構的痼疾；寬松政策對實體經濟的刺激效果難以顯現。

英國目前維持著3750億英鎊的量寬（QE）規模，寬松政策下，英國經濟相比歐元區有所改觀，2013年一季度經濟避免了衰退風險，二季度消費零售、地產等數據出現持續改善的跡象；但在歐元區疲弱下，復蘇仍面臨風險。

從各國量化寬松政策的實踐來看，量化寬松政策確實降低了收益率和長期利率，有利于全球經濟復蘇。但是，對非傳統貨幣政策的共識是，量化寬松政策-資產購買行為確實降低了收益率和長期利率，有利于提振全球經濟。但是，在量化寬松政策實施過程中，有些重要問題值得關注。首先，盡管量化寬松有助于減輕金融危機的影響，但并沒有解決危機后經濟復蘇緩慢的問題。QE是否面臨收益遞減受到歷史證據缺乏的約束，這意味著政策制定者不可避免的要謹慎的行動。其次是非傳統貨幣政策的成本問題。高水平的銀行準備金會減少銀行間同業拆借慎框架。

注 釋

{1}QE1：2010.10，購買中長期國債、短期國債、商業票據、資產支持票據、企業債券、ETFs、J-REITs和提供固定利率貸款，35萬億日元（5萬億購買債券，30萬億提供貸款），占GDP7.50%；QE2：2011.3，購買中長期國債、短期國債、商業票據、資產支持票據、企業債券、ETFs、J-REITs，5萬億（增至40萬億），占GDP1.07%；QE3：2011.8，購買中長期國債、短期國債、商業票據、資產支持票據、企業債券、ETFs、J-REITs和提供固定利率貸款，10萬億：5萬億購買證券、5萬億提供貸款（增至50萬億），占GDP2.14%；QE4：2011.10，購買中長期國債、短期國債、商業票據、資產支持票據、企業債券、ETFs、J-REITs，5萬億（增至55萬億），占GDP1.07%；QE5：2012.2，購買中長期國債、短期國債、商業票據、資產支持票據、企業債券、ETFs、J-REITs，10萬億（增至65萬億），占GDP2.14%；QE6：2012.4，購買中長期國債、ETFs、J-REITs、歸還貸款，5萬億：10萬億購買證券、5萬億歸還貸款（增至70萬億），占GDP1.07%；QE7：2012.7，購買短期國債、歸還貸款，5萬億購買短期國債、5萬億歸還貸款（總量不變）；QE8：2012.9，購買中長期國債、短期國債，10萬億（增至80萬億）；占GDP2.14%；QE9：2012.10，購買中長期國債、短期國債、商業票據、資產支持票據、企業債券、ETFs、J-REITs，11萬億（增至91萬億）；占GDP2.35%；QE10：2012.12，購買貼現債券和日本國債，10萬億（增至101萬億）；占GDP2.55%。