淺議新三板轉板制度

【摘要】隨著新三板市場建立、試點范圍擴大至全國，我國已經建立起了結構完整的多層次資本市場體系。因此，推出轉板制度正當其時。建立新三板與創業板、中小板之間的轉板制度是建設新三板市場的需要，也是多層次資本市場未來發展的趨勢。本文嘗試就建立轉板制度進行分析，以供參考。

【關鍵詞】新三板 轉板制度 場外市場建設

隨著國務院批準設立的新的全國性證券交易場所——全國中小企業股份轉讓系統（又稱新三板市場）將試點范圍擴大至全國，我國建設多層次資本市場、調整資本市場結構再次邁出實質性步伐。越來越多的中小企業選擇在新三板市場掛牌上市，這標志著我國場外市場建設取得重大成就。場外市場是多層次資本市場體系的重要組成部分，對完善資本市場功能、推動經濟發展起著重要作用。

成熟的證券市場包括場內市場和場外市場，以滿足不同企業的融資要求、不同證券的流通要求以及不同投資者的風險偏好。目前，我國資本市場按服務對象可分為三個層次：第一層次為主板市場，包括滬深主板市場，定位于成熟期、規模較大的企業；第二層次為二板市場，包括深市的中小板、創業板，定位于高成長性、發展期的企業；第三層次為場外交易市場，包括新三板市場（含原STAQ、NET系統公司及退市公司）、區域性的產權交易中心，定位于初創期的高科技企業。

目前，我國各層次資本市場之間缺乏完整的轉板制度，僅有的轉板實踐僅限于三板市場為主板上市公司提供退市渠道。各層次市場之間不是一個有機的統一整體，缺乏聯動機制。轉板制度是指在多層次資本市場中，掛牌企業根據不同市場、不同層次證券交易市場的功能定位、掛牌標準以及自身經營狀況，在不重新首次公開發行股票的情況下，自愿申請或被強制要求轉換證券交易市場的行為。例如，新三板市場掛牌企業達到創業板、中小板準入要求后，可申請轉入創業板、中小板市場；反之則由創業板、中小板轉至新三板等。轉板制度的缺失既不利于滿足企業的融資交易需求，也不利于多層次資本市場的建設。建立升降有序的轉板制度，有利于充分發揮資本市場的市場化篩選機制，提高資源配置效率，對促進整個資本市場和國民經濟的發展十分有利。①

目前，已經有研究者通過建立分離均衡模型來論證建立轉板制度對企業、資本市場的重大意義。該分離均衡是動態、聯合的，并與企業成長階段、綜合競爭力的變化成正比。該分離均衡模型得出的結論是：隨著盈利能力增強、規模擴大，或者出現虧損、規模萎縮，企業的等效用曲線將發生變化，此時如果繼續停留在原有層次的資本市場，將無法實現該企業的帕累托最優。放大至整個市場，將使全體企業無法實現帕累托最優，造成資源的閑置與浪費。因此，建立轉板制度，有助于促進資源優化配置，實現帕累托均衡。②

一、完善轉板制度的重要意義

建立有升有降、雙向流動的轉板制度，可以增加證券市場的流動性，有效解決退市難等問題。具體作用如下：第一，轉板制度能夠規范公司運作，鼓勵上市公司、掛牌公司做好業績。在轉板制度下，上市公司如果經營管理不善、股價下跌，將面臨降級轉板的壓力，迫使管理層及股東努力經營、積極完善法人治理結構。業績好、成長性高的新三板掛牌企業，隨著企業發展壯大，升板預期將促使股東及管理層勤勉盡責，努力提高經營業績。第二，切實解決中小企業融資難問題。隨著新三板試點擴大至全國，越來越多的中小企業能夠實現掛牌融資，切實解決融資難及股權交易問題。第三，有升有降的轉板制度能有效解決當前IPO（首次公開發行）中存在的“三高”（高定價、高市盈、高超募）問題。建立轉板制度后，企業上市進程加快，將分散市場資金，有效遏制當前存在的炒作新股現象。同時，新三板擴容后，場外市場掛牌企業將分流部分資金，降低投資資金對場內中小企業IPO的溢價。第四、妥善解決退市難問題，有效保護投資者利益。當上市公司出現業績虧損達不到所在市場要求時，除目前存在的退市制度外，可轉板至較低層次市場解決問題，即轉板制度為企業提供了一個緩沖期。較低層次市場的上市成本、監管要求較低，掛牌公司的資格使股票得以繼續轉讓，這為風險投資的退出提供了良好的渠道，也有利于投資者利益的保護。從而既幫助企業度過了暫時的難關，又減少了上市企業連續虧損后為保持上市進行報表重組和虛假重組的現象，有利于資本市場的健康發展。③第五，建立轉板制度可以節省融資成本和監管成本。在轉板制度下，滿足目標市場上市條件的公司可直接由原市場轉板至新市場。但在目前狀況下，由于不同層次市場相互分割，企業需先從原市場退市，再在新市場上市。由三板到創業板、中小板掛牌上市的企業世紀瑞爾、北陸藥業、久其軟件、粵傳媒等均進行了完整的券商保薦和審批上市的流程，這既增加了企業的融資成本，也給監管工作帶來困難。④第六，建立轉板制度是交易所應對國際競爭的需要。在資本開放的背景下，世界各大交易所都在爭奪優質上市資源，競爭非常激烈。但在我國當前的體制下，由于上市定終身、缺乏轉板制度，交易所服務上市公司的意識差。建立轉板制度后，上市公司可以自由轉板，競爭意識會促使交易所注重提高服務質量，從而提高國際競爭力。

二、成熟市場轉板制度的經驗和教訓

（一）美國轉板制度的經驗

在美國資本市場中，NASDAQ市場、場外柜臺市場（OTCBB）、粉紅單市場（Pink Sheets）之間建立了轉板制度，實行升板自愿、降板強制原則。第一，由下而上的升級轉板。優秀的粉紅單市場（Pink Sheets）掛牌公司可直接或通過雙重報價升入OTCBB市場；OTCBB掛牌公司符合條件：凈資產超過400萬美元，稅后年利潤75萬美元或者市值達到5000萬美元，股東人數超過300名，股票價格在4美元以上，即可轉板到NASDAQ市場；NASDAQ市場掛牌公司可轉板至紐約證券交易所（NYSE）。著名的微軟公司曾由OTCBB升板至NASDAQ市場。第二，自上而下的降級轉板。NASDAQ掛牌公司股價連續30日低于1美元，經交易所警告后3個月內未升至1美元以上，則摘牌降至OTCBB。OTCBB掛牌公司則降板至粉紅單市場（Pink Sheets）。安然公司等前著名公司由紐約證券交易所（NYSE）降板至粉紅單市場（Pink Sheets）。⑤

（二）香港地區轉板制度的教訓

香港聯交所下設主板和創業板兩個市場，其轉板制度不完整，僅存在自下而上的升板制，即從創業板升至主板，但主板不會降板至創業板。2003年，由于創業板市場成交量小、交投不活躍，對掛牌企業再融資構成障礙，聯交所推出轉板制度。轉板制度運行初期較為有序，但聯交所在2004年修改上市規則、降低主板上市條件，眾多創業板掛牌公司轉板，導致創業板出現上市公司質量下滑、發展潛力不足等問題，創業板市場發展受到較大影響。

（三）臺灣地區轉板制度的教訓

臺灣地區轉板制度的教訓在于人為限制轉板時間，擾亂了市場正常的秩序。其轉板制度規定：上柜公司必須于每年6月底前單獨或集中提交轉板申請，經交易所審核、董事會通過后，同批次公司集中于當年9月前后登陸證券交易所。交易所每年下半年不受理上柜公司的轉板申請。

三、轉板制度建設路徑

結合成熟市場發展的經驗和教訓，我國新三板市場轉板制度的推出應當循序漸進。首先應完善轉板制度涉及的法律法規，包括各層次市場的上市規則、監管規則、懲戒制度等。其次，逐步建立轉板制度。結合國內證券市場發展的現狀，轉板制度的設計可以作出如下規定：

升板自愿原則。申請轉板的公司應當在新三板市場掛牌三年以上，掛牌期間符合監管要求；公司及高管團隊不存在違法違規記錄，信息披露及時、完整、準確，公司治理機制完善、業績持續穩定增長，成長性較高，達到轉板市場的上市條件。⑥經交易所審核通過后，報證監會審批。新三板公司經主辦券商輔導、公開掛牌后，公司運作規范，經營相對穩定，整體質量較好。因此，應當建立IPO綠色通道，加快上市進程。

降板強制原則。主板、中小板上市公司經營不善，不符合所在市場掛牌條件后應強制要求降板。嚴厲打擊報表重組和虛假重組的現象，逐步取消ST制度，嚴格控制借殼上市，確保上市公司的質量優良。

在轉板制度推出初期，為減少阻力、保證順利實施，可以先嘗試轉板審核機制。新三板掛牌企業在滿足轉板條件的基礎上，先由企業向交易所提出申請，交易所進行審查后報證監會審核，經過公開發行審核和新股發行上市兩個程序，成為上市公司。對新三板企業IPO申請的審核應當程序減少、時間縮短。一方面是鼓勵企業掛牌、推動新三板市場發展壯大的需要；另一方面，新三板企業經公開掛牌后，整體質量優良。經過一段時間的過渡后，監管機構應當逐步做到只接受在新三板掛牌企業的IPO申請，即主板上市的公司必須經過新三板掛牌，未經新三板掛牌不得直接上市。同時，逐步由審批制向備案制轉變， 減少行政干預。

注釋

①參見劉燊：《多層次資本市場上市公司轉板機制研究》，載《證券法苑》2011年02期。

②參見陳露：《中國資本市場的層次構建與轉板制度——基于分離均衡模型的研究》，載《上海金融》2008年第9期。

③參見鄭桂蘭：《建立場內場外市場雙向轉板機制之必要性》，《華夏時報》，2011年03月14日第031版

④參見劉道遠：《多層次資本市場改革語境下證券交易制度研究》，《法學論壇》，2010年1月第1期。

⑤參見劉燊：《多層次資本市場上市公司轉板機制研究》，《證券法苑》，2011年第五卷，第589-612頁。

⑥參見張明喜：《關于建立資本市場轉板制度的若干思考》，《上海金融》2010年第1期。

參考文獻

[1]劉燊.多層次資本市場上市公司轉板機制研究[J].證券法苑.2011（02）.

[2]陳露.中國資本市場的層次構建與轉板制度——基于分離均衡模型的研究[J].上海金融.2008（9）.

[3]鄭桂蘭.建立場內場外市場雙向轉板機制之必要性[N].華夏時報.2011-03-14.

[4]劉道遠.多層次資本市場改革語境下證券交易制度研究[J].法學論壇.2010（01）.

[5]劉燊.多層次資本市場上市公司轉板機制研究[J].證券法苑.2011（5）.

[6]張明喜.關于建立資本市場轉板制度的若干思考[J].上海金融.2010年（01）.

[7]劉光超.直擊新三板[M].中信出版社.2010.

作者簡介：陳明喜，中央財經大學法學院2011級研究生，研究方向：金融法。