IPO定價相關問題的研究

【摘要】IPO（Initial Public Offering）就是指首次公開募股，在新股的發行過程中，定價問題是關鍵。IPO定價的合理與否，不但會影響到市場上各個參與主體的利益，而且還關系到公司IPO后的表現。而全球證券市場基本都存在IPO抑價問題，由于我國證券市場發展的不夠成熟以及制度背景的特殊，IPO抑價更高，抑價問題要比成熟市場嚴重很多。本文主要闡述了我國新股定價的發展歷程，世界上主要國家的新股定價方式和我國新股定價方式的對比，以及我國新股定價的評價等問題。

【關鍵詞】IPO 定價方式 詢價制

一、我國IPO定價歷程

我國IPO定價大致經歷了下面幾個階段：

（一）固定價格階段

在尚未建立證券市場之前，我國公司股票基本都是按照面值來發行的，新股定價無章可循。在證券市場建立之初，新股的發行量、定價及市盈率等方面上市公司也不能自主決定，而是由證監會決定，事實上主要以固定價格的定價方式為主。

（二）網上競價階段

我國從1994年開始對新股定價進行了改革，自1994年6月至1995年1月我國采用網上競價的發行方式，也就是根據市盈率法在發行前由發行人和主承銷商在國家允許的范圍內協商定價。1995年2月之后就取消了這種定價方式。

（三）相對固定市盈率階段

這個階段對新股定價是用相對固定市盈率的方法，也就是說新股發行價取決于一個相對固定的市盈率及公司的每股稅后利潤。相對固定的市盈率也是有限制的，一般在12到15倍之間，以15倍為上限。這種定價方式的行政色彩較濃，致使發行市盈率和交易市場上的平均市盈率差距較大，進而造成股票的交易價與發行價存在差異，首發之日就會有50%到150%的漲幅。

（四）累計投標定價階段

這一階段允許新股定價超出發詢價規定的范圍，但是超出范圍沒有具體規定。

（五）控制市盈率的定價階段

2001下半年新股發行中重新采用控制市盈率的做法。新方法做了兩方面的改變：一是發行價區間在10%上下幅度變動；二是市盈率不超過能高于20倍。通過累計投標詢價確定的發行價必須在規定的市盈率區間，因此這一方式也稱為“半市場化”的網上定價發行方式。

（六）詢價制

我國的詢價制度與國外相比不是完全的，其不完全性主要體現在：一是，采用累計投標方式發售的股票數量是有限制的。二是，在累計投標配售時承銷商不能自由分配股票，即采用同比例配售，凡是出價比發行價高的投資者都會具有相同的配售機會。2006年9月19日開始我國的新股定價方式正式改為準累計訂單投標制加固定價格公開發售的混合方式，即網下配售按照累計訂單投標機制即詢價制，網上按照固定價格公開發售機制。

二、當前我國IPO定價方式中存在的問題

我國在2005年之后開始實行詢價制，進一步改革了IPO定價方式。但由于我國還沒有完全建立市場競爭機制，證券市場的供求關系在IPO定價上不能得到正確的反映，就導致了一些問題：一是IPO抑價明顯。二是機構投資者可能操縱新股詢價。我國當前的詢價機制下，有六大類機構投資者可以作為新股發行詢價的對象：基金公司，保薦機構，財務公司，合格的境外機構投資者（QFII），保險機構投資者和信托投資公司。在詢價過程中這些機構投資者有可能為了更大的利益，聯合發行公司用非正常的措施和手段來操縱新股詢價。三是監管部門的權利與責任的不對等。當前的實際情況股票發行上市的最終是有發審委進行審核。但是審核過程的行政色彩較為濃厚，沒有健全的針對審核委員的問責制、監督機制，造成發審委員的權利和義務不均衡，審核委員對審核標準的掌握程度與適用標準也不同。發審委有通過發行的權利，但卻沒有對不該通過而被通過的發行承擔責任的義務。四是發行公司沒有完善的信息披露機制。對于首次發行的股票，普通投資者只有在招股說明書及證監會公布的發行公告上才能得到發行公司的信息。可是，為了能夠通過審核，很多對公司不利的信息都會被上市公司和中介機構等隱藏，導在信息披露上存在很多漏洞。

三、完善我國IPO定價市場化改革的政策建議

不同于很多成熟市場，賣方市場特征在我國證券市場存在了相當長的一段時期，這就需要將公平放在首位才能提高效率。IPO定價改革的目標也不應該是依靠行政定價來降低新股發行價格，而應該事市場化定價，讓市場去發現價格。

（一）進一步利用超額配售權

超額配售權是發行人對主承銷商的一項期權，即在股票上市后的30天內主承銷商能按發行價額外購買不超過原發行數量15%的股票。股票發行量就按照原數量的115%發行，其中15%在上市后才能交付給主承銷商。如果上市后股價超過發行價，則主承銷商行使期權，從發行人處購得15%股票以彌補自己超額發售的空頭。如果上市后股價低于發行價，則主承銷商就不行使此期權，而是從市場上回購超額發行的股票，此時的實際發行數量和籌資規模都不變。

（二）完善IPO詢價制度

IPO詢價制度可從兩個方面來完善。一方面，可以不斷擴大詢價的范圍，繼續提高戰略投資者和價值投資者的比例，選擇的機構也要熟悉公司的業務。另一方面，要逐漸取消鎖定期這一限制。

（三）要健全問核機制

中國證監會在2011年4月6日發布了《關于保薦項目盡職調查情況問核程序的審核指引》，主旨是建立健全問核機制，進一步落實保薦制度。問核機制的引入與實施則有利于完善保薦制度，敦促參與市場的各主體盡責盡職，進一步完善市場化約束機制。

（四）完善證券發行中的信息披露制度

當下我國主要采用行政處罰的方式處罰在證券發行中進行虛假陳述的發行人，以罰款為主要懲罰形式，但罰款的數額遠遠小于其非法所得，故而要加大處罰力度。要建立健全相關法律法規，加強監管、建立獎優懲劣的監管機制，提高詢價對象的整體報價能力。

參考文獻

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作者簡介：仇盼盼（1989-），女，漢，江蘇南京人，碩士研究生，研究方向：公司金融。