論做市商市場的交易成本控制

【摘要】隨著證券市場微觀結構理論的發展，國內許多學者都提出應在我國證券市場建立做市商制度。交易成本控制是做市商制度中的一個重要課題。證券市場的交易成本分為直接交易成本和間接交易成本。做市商制度中，做市商的做市成本則包括輸單成本、存貨成本、不對稱信息成本等。買賣價差是屬于證券交易成本的，而買賣價差又是對做市商的做市成本的一種補償，因而從數值上看，交易成本大于做市成本。證券市場的交易成本決定了投資者對證券的需求，另一方面，交易成本中買賣價差決定了做市商對證券的供給，二者共同決定了證券市場中可供交易的證券的數量，決定了證券市場流動性的大小。要增加做市商市場的流動性應是減少除買賣價差以外的其他交易成本，其方法有降低印花稅等直接交易成本、完善信息披露制度、推行市價委托指令、完善大宗交易制度從而降低間接交易成本，但同時應保持適度的買賣價差。

【關鍵詞】做市商 交易成本 做市成本 買賣價差 大宗交易制度

一、問題的提出

隨著證券市場微觀結構理論在我國證券市場的運用，國內許多學者都提出應在我國證券市場建立起做市商制度，尤其是在創業板市場中為提高流動性而建立做市商制度。做市商是指將具備一定實力和信譽的證券交易商作為主要的集中型的經紀商，就某種或某些證券提供持續的買賣報價，并以其自有資金和證券在所報價格上與公眾投資者進行交易的一種制度。

做市商制度是一種報價趨動機制，相對于交易所的指令趨動機制而言，它有效地提高了證券市場的流動性。尤其對于創業板市場，這種風險較大，交易活躍程度相對較弱的市場，建立做市商制度顯得尤為重要。

但同時，做市商制度與指令趨動的交易所競價制度相比，其交易成本較高。因而為促進做市商制度的有效發展，如何采取有效措施就成為在我國創業板市場中建立做市商制度的迫切要求。本文就做市商制度中的交易成本問題展開討論。

什么是交易成本，從Coase以來的許多學者都對其進行了定義。Coase（1960）在《社會成本問題》中，把它定義為獲得準確的市場信息所需要付出的費用以及談判和經常性契約的費用。我們可以把交易成本理解為“扯皮成本”，在各種可能的情況下，為獲取經濟收益而與人打交道時發生的一切時間、精力和物質的支出。Demsetz（1968）證券市場的交易成本就是所有權交易的成本，即貨幣持有權與股票所有權相互交換的成本。肯尼斯.阿羅（K.J Arrow，1969）將交易成本定義為“經濟制度”的運行成本，它包括經濟運行成本和排他性成本，設計公共政策并執行的成本。C.J. Dahlman從締約過程來說明交易成本，他認為，交易雙方欲達成協議，必須相互了解，將可能的交易機會告訴對方，而這種信息的傳遞和獲得是需要耗費時間和資源的，這就構成了交易成本。張五常認為交易成本“包括一切不直接發生在物質生產過程中的成本”。巴澤爾（1997）明確將交易成本概念與產權概念聯系起來，將交易成本定義為“與轉讓、獲取和保護產權相關的成本”。

綜合眾多學者的觀點，我們可以定義交易成本為在市場機制運行過程中為獲得即時的交易而付出的各項支出，它不直接發生在生產過程，并且與產權相關。

二、交易成本（transaction costs）的構成及影響因素

Williamson指出信息的不完全、人們的機會主義動機以及資產的專用性（指資產用于某一特定用途之后，很難再移做他用的性質）等都是市場交易成本存在的重要原因。張五常認為：“可以把交易成本看作是一系列制度成本，其中包括信息成本、談判成本、起草和實施合約的成本、界定和實施產權的成本、監督管理的成本和改變制度安排的成本。簡言之，交易成本包括一切不直接發生在物質生產資料過程中的成本”。林毅夫認為交易成本包括直接成本和間接成本，并列出了比較詳細的清單：“首先，直接成本包括：一是為獲取契約各方所需信息的費用。這些費用對于評估交易數量和質量以及契約的成本和收益是必需的（與有關選擇相比較）。二是各方談判、就契約協議達成一致的費用。三是把所有規定傳達給有關各方的費用。更為重要的是，訂立契約的費用還包括間接費用。這是由于在一個存在各種風險來源的環境中，多方介入所引致的機會主義行為會產生間接費用，它包括監督和實施契約條件的費用以及不履行契約所帶來的產出損失所造成的費用”Demsetz（1968）首創的證券市場微觀結構理論，認為：資本生產出來的成本對資產的交換而言是一種必要的成本，對于必須交換的那些資產而言，只要其權利交換已經發生，那么就會產生交易成本。具體到股票交易，股票的交易成本就是利用證券交易所將股票迅速變現的成本，包括合同成本、代理費用（傭金）、競價差額（ask-did spreads）和印花稅。其中競價差額是對做市商提供彌補時間差異的即時性交易的補償，因而它構成了做市商的盈利。

綜合看來，證券交易的成本包括直接交易成本和間接交易成本。

（一）直接交易成本

直接交易成本是指證券交易所必須付出的稅金、傭金、交易所手續費、過戶費等成本，直接交易成本通常是由交易制度決定的，在一定的交易制度下，直接交易成本是固定的，因而直接交易成本又被稱為固定的交易成本。直接交易成本的高低主要受政府等政策制定者的影響。

（二）間接交易成本

間接交易成本主要是因為交易機制的效率不同所導致的成本，如買賣差價、價格發現成本（信息搜尋成本）、交易時滯成本和市場影響的成本，間接交易成本是由市場交易機制決定的，因交易機制效率不同而異。

1.買賣價差。是指做市商的買進報價與賣出報價之間的差額。影響買賣價差的因素包括：

第一，市場模式。市場模式分為集合競價市場與連續交易市場、做市商市場和競價市場。通常認為集合競價市場的價差較低，這是因為集合競價市場采用了一個相對有效的處理信息不對稱分布問題的機制，通過推遲交易，迫使交易者通過其提交訂單的暴露私人信息。正是由于集合競價市場上交易者面臨的逆向選擇風險較低，所以交易的市場影響成本也相應較低。而對于做市商市場和競價市場，則認為做市商市場的平均價差要高于競價市場。因為作為市場流動性的提供者，做市商承擔著通過不斷的買進和賣出為投資者提供即時交易服務的職責，并在這一過程中面臨著兩方面的風險：一是存貨風險，二是逆向選擇風險。由于存在著這些風險，做市商將擴大其買賣報價的價差，以補償其所承擔的風險和成本。然而對于競價市場來說，存貨風險完全等于零，每個交易者僅僅面臨可能與知情者交易的逆向選擇風險，所以價差會顯著地降低?？傊F有研究表明，集合競價市場上的市場影響成本最低，而做市商市場是最高的，連續競價市場居于兩者之間。

第二，交易價格的最小升降單位。價格的最小升降單位越大，其買賣價差就越大。

第三，大額交易機制的影響。一般來說，大額交易使價格發生逆向變化：大額賣出使價格下跌，大額買進使價格上升。但在場外的專門市場執行的大額交易的價格影響，要低于在交易所內與普通訂單一起執行時的價格影響。

第四，不對稱信息。不對稱信息增加了信息的成本，從而使導致較高的風險補償，即較大的買賣價差。

2.價格發現成本。是指投資者為了發現合適的價格所付出的信息搜索成本，當一個市場的信息搜索成本過高時，交易者一般會選擇以次優價格交易以便減少搜索成本。影響價格發現成本的因素主要是市場的信息披露制度。這里的信息披露，既包括上市公司的信息披露，也包括交易過程中的信息發布。上市公司的信息披露涵蓋招股說明書、上市公告書、重大事項公告、臨時事項公告等，而交易過程的信息發布則包括交易的行情披露、信息發布、交易費用的披露等。一個充分公開、有效的信息披露制度會減少交易者的信息搜集成本，從而降低其價格發現成本。

3.交易時滯成本。是指由于不能馬上成交所帶來的風險成本，它可以用委托時的市價到指令成交時的價格向不利方向變化的幅度來衡量。

影響交易時滯成本的因素主要是交易的指令。通常限價指令由于限制了交易的最高買價與最低賣價，當市場價格在價格區間交易之外時，就可能無法成交，從而產生了交易時滯成本。

4.市場影響成本。是指大宗交易對市場價格的沖擊，即大宗交易的出現給市場其他交易者帶來的超過正常買賣差價的額外成本。因而從某種程度上說，市場影響成本也是一種買賣價差。

影響市場影響成本的因素主要是大宗交易制度，尤其是大宗交易制度的信息披露制度。大宗交易制度是指單筆交易規模遠大于市場平均單筆交易規模的交易。

大宗交易的信息分為交易前信息和交易后信息。對于前者的披露，世界上主要的證券市場主要有做法：一是對大宗交易的交易前信息不公開披露，即交易協議過程隱形化；二是對大宗交易的交易前信息部分不公開披露，即交易協議過程部分隱形化；三是對大宗交易的交易前信息不作特殊規定，采用與正常交易規模相同的信息披露制度，即交易協議過程不隱形化。對于后者的披露，世界上有些證券市場建立了延遲交易報告制度，即允許大宗交易在成交后不必像其他正常規模一樣馬上公告，只需在成交后規定的時間內對外公告即可。無論是交易前信息隱形化還是交易后信息延遲，交易所都是以降低透明度的方式來增加市場的流動性，避免公布信息而造成的搶先委托以及大宗交易沖擊市場所造成的價格的不確定性。

三、做市商市場的交易成本

（一）做市商的做市成本及影響因素①

做市商的做市成本是做市商在為證券交易提供持續性報價的過程中所產生的成本。具體而言，做市商的做市成本包括：

1.輸單成本（order processing costs）。指做市商提供報價并與投資者進行交易的輸入委托指令的成本。輸單成本的高低取決于委托系統的電子化程度，與交易量的大小也有關。一般而言，輸單成本具有規模效應。即隨著電子交易技術的進步，與市場規模的擴大，做市商的輸單成本是呈下降趨勢的。

2.存貨成本（inventory cost）。由于做市商在進行雙邊報價過程中，雙邊的交易量不可能完全相等，從而不可避免地造成了做市商擁有一定的存貨，對存貨的保持可能給做市商造成一定的損失，同時為保持最佳庫存而進行的管理也具有一定的成本。影響做市商存貨成本的因素包括：

第一，市場提供的可用于存貨風險管理的交易品種。市場提供的可用于存貨風險管理的品種越豐富，如信用交易、期貨交易等，做市商的存貨成本越低。

第二，做市商融資融券的能力。融資融券能力是指券商在提供流動性時，在市場上融入資金與證券，尤其是融入證券的能力。做市商的融資融券能力越強，其存貨成本越低。

3.不對稱信息成本（cost of information）。對于大多數交易者，做市商掌握著更多的訂單流信息，但也可能存在著一些比做市商掌握的市場信息更為充分的交易者，如內幕人士。他們會在做市商的買入（或賣出）報價低于（或高于）他們掌握的私人信息公開后的市場價格時，在做市商報出的價位上買進或賣出，這意味著與這些知情者的只會在不利于做市商的價位上進行。由于做市商通常難以準確地分辨知情者與非知情者，所以面臨著可能在不利的價位上與知情者交易的風險，而這種風險的存在也產生了做市商的成本。不對稱信息成本與市場的成熟度、政策及監管的健全以及人們的自律意識密切相關。在一個處于發展初級階段的不健全市場上，在政策制度范圍與有效性不是很強，人們的自律意識較差的情況下，不對稱信息的成本也比較大。

（二）做市商市場中的交易成本

1.投資者在做市商市場中的間接交易成本主要表現為買賣價差。在做市商市場中，做市商為其做市的證券提供公開的報價，因而投資者的價格發現成本較低。另一方面，做市商以其所報價格來進行交易，從而保證了交易的及時性，因而交易的時滯成本趨于零。最后，在做市商市場中，做市商以其報價進行持續交易，其市場影響成本也較低，因而做市商市場的間接交易成本主要表現為買賣價差。這是投資者為獲得流動性而支付的代價。

2.另一方面，買賣價差是對做市商做市成本的補償。做市成本是做市商為市場提供流動性所支付的成本，而在證券交易過程中的買賣價差則屬于做市商的收益，因而為我們不難得出這一結論：

SP=CM+B

其中，SP為買賣價差，CM為做市商的做市成本，B為做市商的利潤。因而，交易成本=買賣價差+其他交易成本=做市成本+做市商利潤+其他交易成本。

四、降低做市商市場交易成本的政策建議

若要使證券市場的流動性增加，即證券交易量增加，則最理想的做法是使證券的需求增加至d1，同時使供給也增加至s1，從而新的均衡點為E1，此時均衡的交易成本保持不變，而均衡的證券交易量增加。而要使證券需求增加的方法是減少證券的交易成本，使證券供給增加的方法則是增加買賣價差。因而增加做市商市場的流動性的渠道實際上是圍繞著減少除買賣價差以外的其他交易成本進行的，同時盡可能地增加做市商的收益。

具體而言，可以從以下方面進行：

（一）降低印花稅、傭金、手續費等直接交易成本

直接交易成本的高低直接影響著投資者對證券的需求量，過高的直接交易成本，勢必會減少投資者對證券的需求，因而要降低做市商制度中的交易成本，首先要減少的便是諸如印花稅、傭金、手續費等直接交易成本。

（二）采取有效措施，調整間接交易成本結構

1.完善信息披露制度。價格發現成本是做市商制度中的一項間接交易成本，過高的價格發現成本，使投資者尋找到一個最適度的價格的可能性減少，從而使其對證券的需求量減少，因而在做市商制度中要降低交易成本，應建立一個完善的信息披露制度。具體而言：

首先，加強對上市公司的監管，上市公司是信息的來源，應保證其信息披露的真實、準確與完整。

其次，加強對證券承銷商效的監管，證券承銷商是信息的傳播中介，應使其發揮制約與監督作用。

第三，加強對做市商的監管。在做市商制度中，做市商是投資者進行證券交易的對手方，要使證券交易能順利進行，并減少投資者的信息搜尋成本的一個重要手段便是加強對做市商的監管，保證其發布的信息真實、準確與完整。

2.推行市價委托指令。我國《證券法》明確規定了證券交易指令分為市價委托指令和限價委托指令，市價委托指令的優點在于迅速成交，從而可以有效降低交易的時滯成本，但其局限性在于可能使得買價過高或賣價過低，因而在實際中使用較少。而要降低交易中的時滯成本，應推行市價委托指令，從而可以增加成交的幾率，最終降低交易中的間接交易成本。

3.完善大宗交易制度，避免大宗交易對市場的影響。我國目前雖已經實行了大宗交易制度，但從效果來看，并不理想。而要降低交易成本，則要完善大宗交易制度，在一定程度，可以通過減少信息披露的透明度，來避免大宗交易對市場買賣價差的影響。

4.保證適度的買賣價差。在做市商制度中，買賣價差是做市商收益的來源。買賣價差的高低決定著做市商提供證券流動性的意愿的大小。若買賣價差過小，雖然投資者對證券的需求無限大，但另一方面，做市商意愿提供的可供交易的證券過少，最終仍會帶來證券市場中的流動性不足。因而，要保證證券市場的流動性，必須保證做市商有一定的收益，相應地，也要保證在證券交易中有一個適度的買賣價差，而不能一味地降低價差，否則將會降低證券市場的流動性。

5.開展融資融券的信用交易，增加證券交易品種，降低做市商的存貨成本，最終實現降低交易成本的目的。從上面的分析中我們已知：交易成本>買賣價差+交易成本=做市成本+做市商利潤+其他成本，因而做市成本的高低決定了券商所要求的買賣價差的大小，會間接影響到證券的交易成本。若做市商的存貨成本較低，其要求的成本補償、即買賣價差也會相應降低，從而最終會降低交易成本。而要降低做市商的存貨成本，應適時開展融資融券的信用交易，同時增加證券交易的品種，如期貨交易，以降低做市商的風險，從而減少其存貨成本。

注釋

{1}施東暉，孫培源.《市場微觀結構-理論與中國經驗》，上海三聯書店，2005。

作者簡介：金丹（1975-），女，漢族，湖北武漢人，金融學博士，任職于湖北經濟學院金融學院，副教授，主要從事資本市場研究。