匯改后中國股價與匯率聯動關系的實證研究

【摘要】本文通過協整檢驗和格蘭杰因果關系檢驗的計量方法研究了匯改后中國股市與匯市的關系，實證發現了匯率和股價存在長期穩定的協整關系，兩者關系符合流量導向模型。匯率變化是股價變化的單向格蘭杰原因。最后，本文對實證結果做出分析，并提出了相應的政策建議。

【關鍵詞】匯率 股價 聯動關系 協整

一、引言

金融市場之間的聯動關系，最典型的是外匯市場和證券市場之間的聯動。隨著全球經濟的一體化進程加速，金融各子市場之間的關聯將更加緊密，匯率波動與股價波動也會產生更大的相互影響。從2005年7月21起，我國開始實行有管理的浮動匯率制度，隨即人民幣對美元經歷了大幅度的升值。而我國股票市場也在05年進行了股權分置改革，這次改革成為了牛市的催化劑。兩年來，中國股市與匯市的聯袂上揚，也重演了其他國家金融市場的歷史。人民幣匯率升值將對我國股市未來幾年的長期走勢產生重大影響。因此，對匯改后我國股市與匯市的關系進行實證研究，有助于發現其內在的傳導機制，這對與防范金融風險和完善中國未來金融市場的體制改革也有著重要的意義。

二、文獻綜述

許多文獻都對匯率與股價的關系做出了細致的研究，但是結果卻不太相同，有些甚至得到了截然相反的結論。Aggarwal（1981）研究了1974到1978年的證券價格的月度數據和有效匯率，用簡單回歸的方法，發現美元與美國證券價格正相關，這種相關性短期內比長期更強。Ajayi和Mougoue（1996）利用和的誤差修正模型，研究八個發達國家1985年到1991年的股價指數與匯率的長短期動態關系，結果發現股票市場與匯率市場存在顯著的長期與短期雙向關系。亞洲金融危機后，股票價格與匯率關系的問題受到人們的重視。在危機中，受影響國家的貨幣市場和證券市場出現了混亂。此后，對新興金融市場的研究也逐漸增多。Smith（1992）通過日數據分析發現兩個市場間存在正向聯系。Granger（2000）的實證分析表明在亞洲大多數的國家，匯率與股價存在較強的相互影響關系。楊朝軍（2008）實證結果表明，匯改后中國股市和匯市存在著穩定的協整關系。

三、數據描述與研究方法

（一）數據描述

本文選取2005年8月1日到2012年8月1日的上證A股指數和人民幣對美元的匯率（直接標價法）的日交易數據作為實證分析的樣本區間，剔除空缺數據。其中上證A股指數數據來自上海證券交易所網站，匯率數據來自國家外匯管理局網站。

（二）研究方法

本文首先對匯率和股價做相關性的分析。接著通過協整檢驗的方法判斷兩者是否存在長期均衡。然后運用格蘭杰因果檢驗分析兩者變動的因果聯系。最后通過脈沖響應函數和方差分解方法，分析外生沖擊對系統的動態影響。

四、中國股市與匯市的實證研究

（一）相關系數分析

通過計算相關系數，可以得出結論：匯改后匯率與上證A指收益率的相關系數非常高，Pearson相關系數達到-0.983；在雙尾1%水平顯著。

（二）單位根檢驗和協整關系檢驗

本文選用的是ADF檢驗：

Δx■=a■+a■t+λx■+■β■Δx■+ε■

結果顯示原序列的數據都為非平穩序列。而差分序列的數據都為為平穩序列。所以匯率與上證A指的原始序列均為I（1）。

然后運用Johansen過程來檢驗序列之間的協整關系，由于系統內有2個變量，所以最多可能出現1個獨立協整向量，所使用的跡統計量形式如下：

λ■（r）=-T■Ln（1-■■），其中，λ■為特征值，g為協整向量個數。

結果顯示存在有協整關系的向量，因此，得到的結論為：匯率與A股指數之間存在長期穩定的協整關系。

接著進行格蘭杰因果關系檢驗。

結果顯示匯率到股價有單向格蘭杰因果關系。這可以解釋為，當人民幣升值時，包括國內外的各種資本就會爭相購買以本幣計價的金融資產，其中一個主要流向就是股市，因此會推動股票價格的上漲。

最后進行脈沖響應和方差分解分析，脈沖響應函數描述了在擾動項上加上一個一次性沖擊后，對內生變量當前與未來值產生的影響，方差分解時將系統的預測均方差分解陳系統各個變量沖擊所做的貢獻。不難發現，上證A股指數的波動在第一期只受自身的影響，而后面受匯率的影響開始逐步加大，這也反映了人民幣對股票價格的解釋能力，而匯率一直獨立于股價運行。

五、研究結論和政策含義

通過對匯改后中國股市與外匯市場的實證研究可以看出，股市與匯市具有密切的關系，匯市是股市的單方向格蘭杰原因。從長期來看，匯率與股市關系符合流量導向導向模型，匯率處于主動地位，較少受股價的影響，這可以從宏觀層面上進行解釋，但大量熱錢因為本幣升值而涌入本國資本市場的時候，由于外匯管制，幣值不會很快進行重估，這反而會刺激市場不斷產生進一步的重估預期，導致股市在長期內保持升勢。伴隨著人民幣可兌換進程和股票市場國際化進程的加快，匯率變動對股票市場將產生重要的影響。

參考文獻

[1]陳雁云，2006：《匯率與股價的關聯效應》，經濟管理出版社.

[2]楊朝軍，2008：《匯率制度改革后中國股市與匯市關系實證研究》，《金融研究》，2008年第1期.

[3]呂江林，2006：《人民幣升值對中國股市影響的實證分析》，《金融研究》，2006年第6期.

[4]Smith，C.，1992，“Stock Markets and the Exchange Rate：A Multi-country Approach”，Journal of Macroeconomics，14，607-629.

[5]Granger，Clive W.J.，Bwo-Nung Huang and Chin-Wei Yang，2000，“A Bivarriate Causality between Stock Price and Exchange Rates：Evidence from Recent Asian Flu，”Quarterly Review of Economics and Finance，40（3），337-354.

作者簡介：張敏（1987-），男，漢族，浙江嘉興人，碩士，研究方向：金融證券投資。