基于生命周期的多次股權(quán)融資案例分析

【摘要】隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，各個時期其融資需求和來源不斷發(fā)生變化。一次性融資容易造成前期資金閑置，多次融資又增加固定成本。因此融資次數(shù)和每次融資額必須與經(jīng)營活動和投資活動相匹配，不僅能提高資金使用效率，而且不妨礙正常規(guī)模擴張。生命周期理論把企業(yè)的發(fā)展簡單地分成創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期和衰退期，本文以蒙牛乳業(yè)為案例，通過分析其成長過程中三個主要的發(fā)展階段及其融資行為，從生命周期角度，以理論描述加案例分析的方式，淺談蒙牛乳業(yè)多次融資的原因。

【關(guān)鍵詞】多次融資 生命周期 蒙牛乳業(yè)

一、緒論

（一）研究背景和意義

我國的中小型企業(yè)眾多，在經(jīng)濟和社會方面發(fā)揮著舉足輕重的角色。他們技術(shù)創(chuàng)新強，容易滿足市場需求，部分企業(yè)迅速成長壯大。但是融資難問題一直困擾著中小型企業(yè)。

近年來，風險投資在我國迅速發(fā)展，隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的推出，更是為他們提供了完美的退出通道。新的風險投資公司如同雨后春筍般的涌現(xiàn)，參與到這場昂貴的盛宴。他們的出現(xiàn)不僅壯大和發(fā)展了資本市場，更重要的是完善了資本市場的多層融資體系，為中小型企業(yè)提供更多形式的融資渠道。

正是在這樣一種背景下，我們也發(fā)現(xiàn)某些公司在發(fā)展過程中不斷的從資本市場上融資，新的資金為它們注入了強大的活力，使得自身規(guī)模和市場迅速擴大。另外一方面，我們也看到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風險投資者爭奪公司控制權(quán)的事件，“蒙牛事件”和“國美事件”眾所周知。

文章圍繞多次融資這一主題，探索研究我國公司選擇多次融資的原因為出發(fā)點，以“理論+案例”的形式闡述論文。嘗試性論述我國企業(yè)在成長中的融資活動，針對公司一般都進行多次融資，而非一次性籌集成長與發(fā)展所需資金這一現(xiàn)象淺談有關(guān)理論背景和現(xiàn)實案例。

二、文獻綜述

（一）企業(yè)生命周期的研究

大自然中各種各樣的生物體從產(chǎn)生的那一刻，就會經(jīng)歷生長、壯大、成熟，最終走向死亡的過程。企業(yè)就像大自然中有機的生物體，經(jīng)歷由小變大，由強轉(zhuǎn)弱的演變過程，這一過程被稱之為企業(yè)的生命周期。國內(nèi)外已有很多學者系統(tǒng)地研究過企業(yè)生命周期。

伊查克·愛迪思（Ichak Adizes.1989）[1]是該領(lǐng)域的代表性人物，因為他將理論模型帶入研究過程中，在他的《企業(yè)生命周期》里，系統(tǒng)地將企業(yè)生命周期劃分為十個階段：孕育期、嬰兒期、學步期、青春期、盛年期、穩(wěn)定期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期。

國內(nèi)這方面的研究較少，早期的代表人物是陳佳貴，作為新中國較早的經(jīng)濟學家，陳教授將企業(yè)生命周期分為六個階段：孕育期、求生存期、高速發(fā)展期、成熟期、衰退期和蛻變期[2]。與一般的理論不同，陳教授在衰退期后加入了銳變期，表明企業(yè)進入衰退期后，并不代表最終走向死亡，也許可以通過銳變，實現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折，重新走向高速發(fā)展階段。

綜上所述，國內(nèi)外學者普遍認為企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略和融資策略會追著發(fā)展階段的不同而不斷演變，因此將企業(yè)生命周期認為是導致融資次數(shù)增加的主要原因。

（二）企業(yè)金融成長周期理論的研究

早在上世紀70年代，韋斯頓（Weston）和布里格姆（Brigham）[3]提出了企業(yè)金融生命周期的假說，并把它分成六個階段，認為企業(yè)在發(fā)展歷程中首先偏好內(nèi)源融資，在內(nèi)部資金無法滿足且條件允許的情況下才考慮外源融資；在進行外源融資時，傾向于選擇債務(wù)融資，其次依靠權(quán)益融資；而權(quán)益融資也先考慮風險投資（Venture Capital）或天使融資（Angel Investment），只有當企業(yè)發(fā)展到較為成熟階段，才可能通過公開權(quán)益市場募集資金，即IPO融資。

Michaelas等（1996）[4]從現(xiàn)金流的角度認為，在企業(yè)發(fā)展前期，由于無法獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流以及需要大量投資，其大多使用債務(wù)融資，隨著企業(yè)逐漸成熟，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其對債務(wù)融資的依賴將慢慢減弱。

三、基于生命周期的多次融資分析

（一）企業(yè)各生命周期階段的融資分析

根據(jù)企業(yè)金融成長周期理論，在不同成長階段，其融資需求和來源不斷發(fā)生變化，融資次數(shù)也會逐漸增多。為了便于分析，將陳佳貴的企業(yè)生命周期模型進行修改，孕育期和求生存期合稱為創(chuàng)業(yè)期。

創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)融資來源基本依靠企業(yè)主自有資金或者親朋好友借貸，融資比較單一，都屬于自籌資金，面臨的突出問題是日益增加的資金需求和融資渠道狹窄。如果企業(yè)經(jīng)營效益好，也會有短期銀行借款和商業(yè)信貸。

成長期的企業(yè)融資來源渠道相對增多，隨著企業(yè)產(chǎn)品投入市場并形成了一定的企業(yè)知名度，此時，在資產(chǎn)負債率允許的范圍內(nèi)，銀行愿意提供商業(yè)性貸款。與創(chuàng)業(yè)期融資來源最大的不同在于風險融資。對于具有發(fā)展前景和成長性的企業(yè)，風險投資往往比較熱衷。

成熟期的企業(yè)在融資渠道、融資方式和融資工具上都與之前的階段不同。此時的企業(yè)由于擁有成功的商業(yè)模式、較好的經(jīng)營業(yè)績和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，融資方式具有很大的選擇空間，即可以選擇債務(wù)融資也可選擇公開市場股權(quán)融資。在融資工具選擇策略上，商業(yè)信用票據(jù)、銀行借款、債券、股票、可轉(zhuǎn)換債券、信托產(chǎn)品等都幾乎沒有限制，融資能力大大拓寬。

所以說，正因為企業(yè)生命周期各階段融資策略不同，融資次數(shù)也在不斷地增加。

（二）蒙牛乳業(yè)成長過程中的多次融資案例分析

蒙牛乳業(yè)成立于1999年7月，公司總部位于內(nèi)蒙古呼和浩特市，主營乳制品和冰淇淋。主要創(chuàng)始人牛根生原本是伊利副總裁。縱觀其發(fā)展歷程，很容易看出蒙牛是一家快速成長型公司，具有非常鮮明的生命周期特征。蒙牛乳業(yè)創(chuàng)立之初，其注冊資本僅為900萬元，而其2012年年報顯示，截止2012年末，蒙牛乳業(yè)累計發(fā)行普通股股本18，115萬元，總資產(chǎn)達到210億元人民幣，年銷售額突破360億元，在中國乳制品行業(yè)中，已經(jīng)成為與光明和伊利同等規(guī)模的公司。蒙牛乳業(yè)不同的生命周期階段，大致進行了四次重要的融資。

第一階段：初創(chuàng)期的“蒙古牛”經(jīng)營戰(zhàn)略時期（1999年～2001年）與私人借貸。在創(chuàng)業(yè)初期，作為一家新進入企業(yè)，蒙牛乳業(yè)規(guī)模小，唯一的融資渠道是依靠向親戚、朋友之間的私人借貸來解決資金需求。一開始，蒙牛乳業(yè)立足于內(nèi)蒙古廣闊的奶源基地，努力地學習和追趕伊利。所以，在這一階段，可以采用的融資方式并不多，通過租賃和外包等方式緩解資金需求壓力，資金來源于創(chuàng)始團隊自有資金投入和私人借貸。

蒙牛乳業(yè)高速發(fā)展期可以分成高速發(fā)展前期和告訴發(fā)展后期，以在香港聯(lián)交所IPO上市為時間節(jié)點。

第二階段：高速發(fā)展前期的“中國牛”經(jīng)營戰(zhàn)略時期（2002年～2003年）與引進戰(zhàn)略投資者。2002年蒙牛乳業(yè)營業(yè)收入突破16億元，在全國乳制品行業(yè)中的地位已經(jīng)躍居第四位。此時，蒙牛乳業(yè)已經(jīng)具有一定的規(guī)模和市場占有率，擁有比較完善的營銷體系和產(chǎn)品系列，能夠快速的獲取市場信息并將適合市場的產(chǎn)品呈現(xiàn)在消費者眼前。管理層已經(jīng)不再滿足于發(fā)展成為一家區(qū)域性的地方公司。在經(jīng)營規(guī)模迅速擴大和投資活動增加的情況下，對資金的需求不僅僅靠私人借貸和自有資金就能滿足。融資方式亟待轉(zhuǎn)變，而當時能供選擇的方式不多，資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到56%，進一步大幅舉債已經(jīng)不太現(xiàn)實，主板上市的條件還不夠，中小板和創(chuàng)業(yè)板尚未開放，在這樣的局面之下，恰好國際大投行也有意向投資蒙牛乳業(yè)，引入私募股權(quán)投資基金成為當時最佳的選擇。經(jīng)過一年左右時間的艱苦談判，摩根、鼎輝和英聯(lián)三家國際知名私募基金于2002年12月對蒙牛乳業(yè)合計注資2597萬美元，2003年，上述三家國際投行再次注資3523萬美元，至此，蒙牛乳業(yè)合計引入私募基金6120萬美元，擁有蒙牛90.6%的現(xiàn)金流權(quán)和49%的決策權(quán)。為蒙牛乳業(yè)進一步的擴張?zhí)峁┝速Y金至此，同時，加速了它在海外上市的步伐。2003年，蒙牛乳業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入40.71億元人民幣，較2001年的7.24億元增長了4.6倍，更值得驕傲的是，本土排名已經(jīng)上升至第三位，僅次于伊利和光明。

第三階段：高速發(fā)展后期的“世界牛”戰(zhàn)略階段（2004年下半年至今）與成功上市。從國際大投行手里融到大量資金后，蒙牛乳業(yè)在全國范圍內(nèi)進行一輪輪跑馬圈地后，終于坐上了全國乳制品行業(yè)前三的寶座，但此時管理層和私募機構(gòu)開始謀劃更宏偉的目標，希望讓這頭“中國牛”更上一層樓，成為真正的“世界牛”。2004年6月在香港主板成功上市標志著蒙牛乳業(yè)再一次實現(xiàn)了自己的目標，開始在登上國際舞臺。此次IPO融資，更是為蒙牛乳業(yè)帶來了13.74億港幣的資金支持，為之后成為行業(yè)龍頭企業(yè)奠定了扎實的基礎(chǔ)。2004年至2007年，銷售收入年復(fù)合增長率達到51%，對于已經(jīng)有龐大基數(shù)的蒙牛乳業(yè)來說非常令人值得驕傲，因為同期伊利的年復(fù)合增長率為32%。2007年當年，蒙牛乳業(yè)的銷售收入正式超過伊利，達到213.18億元人民幣，成功摘得行業(yè)桂冠。

第四階段：成熟期的“三聚氰胺事件”與中糧集團定向增發(fā)入股。跨過2007年，蒙牛乳業(yè)已正式成為中國乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司規(guī)模和市場份額已經(jīng)不可同日而與，但也意味著它的增長速度不如前期。行業(yè)競爭加劇，市場被蒙牛、伊利、三鹿、光明等瓜分，并且相互滲透，種種情況表明市場在飽和。2008年，中國發(fā)生震動全國奶業(yè)的“三聚氰胺事件”，行業(yè)類各大企業(yè)深受重創(chuàng)，2008年至2011年，蒙牛乳業(yè)銷售收入增長率為12%，8%，18%和24%，顯然增速較前期已經(jīng)大幅下降。在行業(yè)遭受多重沖擊的影響下，蒙牛乳業(yè)股價從年初的30港幣跌至8月份的6港幣，市值損失80%，面臨被競爭對手收購風險。2009年7月6日公告稱，中糧集團攜手厚樸基金，共同出資61億元人民幣，組建一家新的公司，分別向蒙牛乳業(yè)老股東收購1.7億股，以及認購蒙牛乳業(yè)新發(fā)行的1.7億股股權(quán)，每股價格17.6港元，合計持股攤薄后股本的20.03%，成為第一大股東，中糧集團為實際控制人，通過此次增發(fā)新股，為蒙牛乳業(yè)帶來30多億港幣的現(xiàn)金流入，增強了抵御公司財務(wù)風險的能力，有助于公司擴大現(xiàn)有市場份額，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，鞏固公司現(xiàn)有市場，并進一步把握市場投資機會。

下圖為蒙牛乳業(yè)從創(chuàng)立之初至今的營業(yè)收入增長表現(xiàn)圖，將蒙牛乳業(yè)的生命周期分成創(chuàng)業(yè)期（包括孕育期和求生存期）、高速發(fā)展期和成熟期，其中，高速發(fā)展期有分為高速發(fā)展前期和高速發(fā)展后期，每一個階段，其營業(yè)收入增長曲率會明顯不同。高速發(fā)展期曲率最大。經(jīng)歷過成熟期后，蒙牛乳業(yè)可能會經(jīng)歷銳變期，從而公司再次發(fā)展壯大，也有可能進入衰退期，銷售收入下降，值得我們今后去觀察。

圖1 蒙牛乳業(yè)從成立之初至今的營業(yè)收入情況與生命周期各階段劃分圖

資料來源：蒙牛乳業(yè)年度審計報告并整理。

四、結(jié)論

論述生命周期各階段，企業(yè)的規(guī)模和對資金的需求不同，包括資金量和資金來源，在創(chuàng)業(yè)初期來源于自有資金和親朋好友借貸，此時一般資金規(guī)模小，但隨著企業(yè)日漸成熟和發(fā)展，已有資金無法支持企業(yè)經(jīng)營周轉(zhuǎn)。進入成長期后對資金量的需求凸顯，這時一般通過引入私募股權(quán)投資或者風險投資等戰(zhàn)略投資者，巨大的資金注入能夠讓企業(yè)快速成長，往往也能讓創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)價值迅速增值，雙方都能獲益。

從上述理論描述和案例分析來看，每一次的融資方式與企業(yè)所處的生命周期特征相適應(yīng)，似乎是企業(yè)成長的必然選擇，同時，也正是每一次融資方式的轉(zhuǎn)變，也為企業(yè)成長注入新的動力，讓企業(yè)成長過程中的周期特征更加。可以說，企業(yè)成長的周期性是我國企業(yè)選擇多次股權(quán)融資的內(nèi)在因素，兩者相輔相成。

參考文獻

[1]伊查克·愛迪思，趙睿譯，企業(yè)生命周期（M）.華夏出版社. 2004.

[2]陳佳貴，關(guān)于企業(yè)生命周期與企業(yè)蛻變的探討（J）中國工業(yè)經(jīng)濟，1995（11）.

[3]Weston .J. Fred： Brigham，Eugene F. Essentials of Managerial Finance-Eighth Edition [M].The Dryden Press，1987，Revised Edition.

[4]NicosMichaelas，Graham C.Hall，Patrick J.Hutchinson. Determinants of the Capital Structures of European SMEs [J].Journal of Business Finance Accounting，Volume 31，Issue 5-6：Page 711-728.