白酒行業上市公司股價的持續性異動

【摘要】本文主要通過利用事件研究法來研究塑化劑事件對白酒行業相關上市公司的股價造成的沖擊。通過運用市場模型來估計白酒相關上市公司的平均異常收益率（AR）與累計平均異常收益率（CAR），結果表明，隨著塑化劑事件披露日期的臨近，白酒行業總體的平均異常收益率（AR）負向偏離0收益率逐步加大，同時累計平均異常收益率（CAR）也以更大的幅度負向增大。這表明越臨近塑化劑的公布日期，塑化劑事件對白酒行業產生的負向沖擊更大。同時，本文通過研究分析事后窗口期內白酒行業總體的平均異常收益率（AR）與累計平均異常收益率（CAR），還發現塑化劑事件對白酒行業的負向影響具有較長時間的持續性。

【關鍵詞】塑化劑 白酒行業 事件研究法

一、文獻回顧

對于股價異動的相關研究很多，一般來說，大部分學者都是從某一事件導致股價異常波動的角度進行實證。

（一）國外研究

海外學者中較早進行股價異動的研究的是Dolly（1933），他對1921～1931年間美國的股票市場的異常波動進行了相關研究，首次利用事件研究法進行實證檢驗；此后，Fama、Ball和Brown（1968）、Jensen和Roll（1969）等進一步完善了相關研究方法，使事件研究法適用的領域不斷拓展；Brown（1980）、Wamer（1985）、Fama（1991）等進一步發現事件研究法適用于檢驗資本市場的有效性；Khotar和Wamer（2006）將事件研究法的研究領域進一步拓展到法律和經濟領域，利用事件研究法檢驗了法律法規的效應，以及評估法律責任的損失。

（二）國內研究

國內學者對股價異動的實證研究主要著眼于證券市場信息披露方面，陳佳（2008）、彭文平和沈倩環（2009）、羅丹（2009）、陳國輝和韓海文、王曉紅（2010）等學者研究了公告信息對金融市場的相關影響，同時，也討論了內幕消息對證券市場的股價異動沖擊。還有一些學者運用事件研究法對股價異動的其他方面開展了相關的研究工作，如渠蘇平（2006）研究了我國股票市場的“樣本股效應”；趙玉和祁春節（2010）研究了我國大豆期貨市場的有效性；李慶峰和黃維加（2011）研究了限售股解禁的股價異動市場效應。

二、模型方法和數據選取

（一）模型

首先，需要確定異常事件發生日，以事件日為中心確定事件窗口，同時確定事前窗口期與事后窗口期。事前窗口期的樣本數據主要是用來估計市場模型中的參數相關參數。市場模型的基本形式如公式（1）所示。

Rit=αi+βiRmt+εi （1）

其中Rit為個股的每日回報率，Rmt為市場指數的每日回報率，εi為隨機誤差項。在市場模型的基礎上主要通過事前窗口期的個股每日回報率與市場指數每日回報率的樣本數據來估計得出α與β的估計值。接著，可以用該市場模型來估計個股的期望正常回報率E（Rit）。

其次，筆者通過計算得到的期望正常回報率E（Rit）和個股的實際回報率，可以確定個股的異常收益率（abnormal return），根據事件研究法的研究思想，異常收益率是由實際收益率減去預期正常收益率，如公式（2）所示。

Rit=rit-E（rit） （2）

其中，Rit代表個股i在t期的異常收益率，E（rit）代表個股i在t期的正常收益率。而一般在我們研究的事件中，都包含有較多的樣本數據，如本文研究的塑化劑事件，樣本數據中就包含了12家白酒類的上市公司，所以可以通過算術平均的方法來得到平均異常收益率（AR），即：

AR■=■ （3）

其中AR■為t期的平均異常回報率，N為樣本中包含的股票個數，在本文中，就是12家白酒類的上市公司。接著繼續考察在事件窗口或者事后窗口期內任何一段時間（起始期為t1，結束期為t2，）的異常收益，如此只需要把t1至t2各期的ARt累計起來便可，由此得到的累計平均異常收益（CAR）：

CAR（t1，t2）=■ARt （4）

最后，將樣本數據的平均異常收益率（AR）和累計平均異常收益（CAR）與相應的事件窗口與事后窗口期對應起來進行相應的分析，得出異常事件對相應上市公司股價產生的沖擊。同時，對AR與CAR還可以構造原假設為：H0：AR（t1，t2）=0或者H0：CAR（t1，t2）=0的T檢驗，來確定AR與CAR是否顯著地不為0。

（二）事件窗口期的確定

本文研究的事件日選為2012年11月19日，在這一天酒鬼酒被爆料由上海天祥質量技術服務有限公司查出塑化劑超標2.6倍。這是媒體首次披露塑化劑事件，事件窗口期選擇從2012年9月14日到2013年1月14日這段時期，事件的估計窗口選擇為從2012年1月14日到2012年9月14日這段時期，事后窗口期選擇為從2013年1月14日到2013年5月14日這段時期。

（三）數據的選取

筆者選擇了12家生產白酒的上市公司，分別是瀘州老窖、酒鬼酒、黃臺酒業、洋河股份、青青裸酒、伊力特、金種子酒、貴州茅臺、老白干酒、沱牌舍得、水井坊、山西汾酒。上市公司日均收益率采用的是考慮現金紅利再投資的日個股回報率，市場指數的每日收益率采用的是上證指數的每日指數回報率。將上市公司的每日回報率與市場指數的每日回報率按日期一一對應，當上市公司由于重大事件發生停牌時，相應地剔除市場指數在上市公司停牌時候的每日回報率。

三、計算結果

（一）事件窗口期內的AR與CAR的分析

首先，本文通過事件的估計窗口期2012年1月14日至2012年9月14日間來自12家白酒行業上市公司數據來分別估計其市場模型中的參數與。然后基于市場模型，基于模型中參數的估計值來計算12家白酒行業上市公司在事件窗口期與事后窗口期的期望正常收益率。然后，計算出事件窗口期內和事后窗口期內白酒行業的平均異常收益率（AR）與累計平均異常收益率（CAR）。

白酒行業在事件窗口期內的平均異常收益率（AR）與累計平均異常收益率（CAR）的走勢具體如圖1所示。通過觀察事件窗口期內的平均異常收益率（AR），本文發現在T-10日之前，AR主要是圍繞0收益率附近做小幅波動，從T+10時刻開始，AR偏離0收益率的幅度逐漸加大，且在T+0時刻負向偏離0收益率達到一個峰值。從T+0到T+35這段時期內，AR較之前時段的波動幅度更有加大的趨勢，并在T+10時刻達到負向偏離0收益率的最大值。這表明了，塑化劑這一事件對白酒行業的影響并非在T+0這一天內就被消化掉，而是具有一定的持續性。

通過觀察事件窗口期內的累計平均異常收益率（CAR），本文發現在T-10之前，白酒行業的CAR主要是在下偏0收益率進行小幅度的上下波動，并沒有明顯的下降趨勢，從T-10這一天開始CAR開始形成負向偏離0收益率的下降走勢，且下降的坡度逐漸地變陡。CAR值并沒有在T+0消息發布的這一天達到負向偏離0收益率的最大值，而是在T+15這一天達到負向偏離的峰值，隨后在T+15與T+35這段時期內，CAR主要呈現一種盤整上下波動的走勢。這表明了塑化劑這一事件市場用了近一個月的時間來進行消化。CAR的走勢同時也表明了塑化劑對白酒行業具有一定持續性的負向影響。

圖1 事件窗口期內的AR與CAR

（二）事后窗口期的AR與CAR的分析

白酒行業在事后窗口期的平均異常收益率（AR）與累計平均異常收益率（CAR）的走勢具體如圖2所示。本文將2013年1月14日這一天在圖2中表示為T+0，以后的日期以此相繼遞增。通過觀察平均異常收益率（AR），可以發現在T+0到T+20這段時期內，AR主要是在0收益率以下做小幅波動，但從T+20這一天開始，AR開始出現了正向偏離0收益率的波動，這可能是對前段時間對塑化劑事件過激放映的一定程度的修正。經過近一個星期的向上偏離0收益率的波動后，在接下來從T+25到T+76這段時期內，AR主要呈現在0收益率以下波動的走勢，只有少數幾天達到了正向偏離0收益率。上述分析表明了塑化劑對白酒行業的走勢具有長期性的負向影響。

通過觀察累計平均異常收益率（CAR），可以發現T+0到T+20這段時期內，CAR主要呈現向下偏離0收益率的下降走勢，這表示了塑化劑對白酒行業的負向影響一直在持續。從T+20到T+25這段時期內，CAR出現了一定幅度的反彈，而且向上波動的坡度較陡，這可能是由于前段時期對塑化劑事件過度反應的一定幅度的修正。而從T+26這一天開始，CAR又呈現負向偏離0收益率的下降走勢，說明可能市場再度判斷塑化劑將對白酒行業產生長期性的負向影響，這將促使更多人拋售所持的白酒類股票，從而造成白酒行業的累計平均異常收益率（CAR）持續地下降。

圖2 事后窗口期的AR與CAR

（三）平均異常收益率（AR）與累計平均異常收益率（CAR）的T檢驗

在表1中本文列出了事件窗口和事后窗口期的平均異常收益率（AR）與累計平均異常收益率（CAR）的T統計值，通過觀察表1，不難發現在事件窗口期內，平均異常收益率（AR）與累計平均異常收益率（CAR）都拒絕均值為0的原假設，這說明事件窗口和事后窗口期內的平均異常收益率（AR）與累計平均異常收益率（CAR）都顯著地不為0。顯然，本文的計算結果還是十分顯著有效的。

表1 AR與CAR的T檢驗

注1：**表示在0.01的置信水平下顯著，*表示在0.05的置信水平下顯著

四、結論

本文的實證分析表明塑化劑事件對我國白酒行業相關公司股價產生了持續性的負向沖擊。

1.塑化劑事件對我國白酒行業相關公司股價產生了顯著的負向沖擊。通過研究發現，在事件窗口期內，在離事件日之前較遠的時候，相關上市公司的平均異常收益率（AR）與累計平均異常收益率（CAR）均圍繞0收益率作小幅度的波動，平均異常收益率（CAR）也沒有持續偏離0收益的走勢。但隨著事件日的臨近，相關上市公司的平均異常收益率（AR）負向偏離0收益率的幅度逐漸加大，同時累計平均異常收益率（CAR）也以更大地幅度負向的擴大，說明塑化劑這一事件對白酒行業相關上市公司的股價具有顯著的負向沖擊。

2.塑化劑事件對白酒行業股價的負向沖擊具有一定的持續性。在事件日之后白酒類公司股價的累計平均異常收益率（CAR）并沒有相應縮小，而是持續地負向擴大，這說明塑化劑事件的影響具有一定的持續性。同時，通過觀察事后窗口內白酒行業相關上市公司的平均異常收益率（AR）和累計平均異常收益率（CAR），發現平均異常收益率（AR）在大多數時候都是在0收益率以下波動，而累計平均異常收益率（CAR）更是持續性地負向偏離0收益率。

參考文獻

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作者簡介：胡躍峰，男，浙江金華永康人，現就讀于浙江財經大學，為金融學院的碩士研究生，研究方向：資本市場；劉建和，男，浙江紹興人，管理學博士，理論經濟學博士后，現任浙江財經大學金融學院投資系系主任，主持并參與浙江省哲社基金、教育部等省部級研究項目多項，曾獲浙江省高校科研成果獎等其他多種獎項。