權衡理論視角下企業最優資本結構研究

【摘要】本文對資本結構權衡理論加以研究，試圖找出使創業板首批上市公司企業價值最大化的最優資本結構，通過對上市公司的資產負債率和企業價值進行實證研究，發現我國創業板上市公司企業價值與資本結構呈現二次函數非線性關系，并且可以找出精確的最優資本結構，且上市公司的資本結構雖然受到宏觀經濟影響，但存在向目標資本結構移動的趨勢。

【關鍵詞】權衡理論 資本結構 企業價值

一、引言

長久以來，資本結構理論被用來探討研究企業融資的各項財務決策行為，試圖為企業融資活動提供其理論基礎與重要參考依據。所謂資本結構是指企業各項融資資金來源的比例關系；也就是企業有關于負債融資占總資產的比率。對各個公司來說，尋求最優資產負債率以使企業市值最大化、股東權益最大化或公司經營績效最大化，成為資本結構最主要的決策。

近年來，關于國內外企業資本結構研究主要集中在兩個方面：一是通過多因子模型探討資本結構的影響因素，二是對于資本結構理論的研究。相對而言，單純探討企業價值與資本結構函數關系的研究較少，并且對于是否能真正求出最優資本結構精確值的方法也尚未有定論。因此，本文試圖推導企業價值與資本結構的多元二次模型，從而解釋企業價值與資本結構的關系。其次，本文希望證明上市公司的資本結構有向目標資本結構調整的可能。

二、理論背景

現代資本結構理論是由Modigliani和Miller（簡稱MM）基于完美資本市場的假設條件提出的。根據MM定理：在無稅條件下，企業價值與資本結構無關；即不存在最優資本結構；在有稅條件下，企業的財務杠桿可以減少稅負支付，所以企業的最優資本結構應為100%負債，但現實狀況下并沒有100%負債經營的公司，因此MM定理無法解釋這一實際情況。

而根據權衡理論，債務雖然能夠帶來抵稅收益，但如果使用過多的債務，會導致企業陷入財務困境，企業的破產成本和代理成本會不斷升高從而降低稅盾效果。因此，在平衡債務的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，就能夠實現企業價值最大化的最優資本結構。即最優資本結構不僅存在，而且可以被精確測算到。

三、實證研究

（一）研究假設

因此根據上述分析，在資本結構權衡理論的基礎上，本文提出如下研究假設：

假設1：企業價值與資本結構之間呈二次曲線關系。

Yi=β0+β1Xi+β2X2i+εi i=1，2，3，…，n

其中，Yi為企業價值（ROE）；Xi為企業的資產負債率，εi代表隨機誤差項。

假設2：假設創業板首批上市28家公司整體視為一家企業，也有其最優資本結構，而且每年的資產負債率也會往最優資本結構移動。即本文假設創業板首批上市28家公司具有同質性，無論是那家公司的經營目標都是實現股東財富的最大化。

假設3：企業的資本結構受到宏觀經濟、本身融資能力的影響，但有向目標資本結構的調整行為，因此建立滯后調整模型。

Xit+1=β0+β1Xit+β2Yit+εit

其中，Yit為企業t時刻企業價值（ROE）；Xit+1為企業t+1時刻的資產負債率，Xit為企業t時刻的資產負債率。β1代表企業向目標資本結構調整的速率。

（二）結果分析

本文以創業板首批上市的28家公司作為研究對象，以2009～2013年的季報中的ROE和資產負債率作為樣本。

1.二次模型的意義。

表1 描述性統計單位%

表2 回歸模型統計分析

本文運用spss21.0對選取的創業板上市公司的樣本進行企業價值（ROE）與資產負債率（x）的描述性分析與OLS回歸分析，所得到的結果見于表1與表2。表2顯示了OLS的二次回歸分析結果，回歸方程顯示公司資產負債率與資產負債率的二次方對于企業價值都具有顯著的影響，DW值為1.199，說明模型不存在自相關性。但White檢驗為6.572，說明模型存在異方差性，R2為0.036，說明模型整體解釋能力較低，因此采用加權多元回歸進行分析。

表3 加權回歸模型統計分析

從加權回歸分析結果得知，資產負債率與資產負債率的二次方在顯著水平α=0.01下，都具有統計上的顯著性。且二次回歸模型的解釋能力為R2=0.795可以看出，加權回歸后整體模型解釋力相當高。因此，可以推出創業板首批上市公司資本結構與企業價值之間存在解釋力更高的非線性二次函數關系。

綜合以上所述，利用本文選取樣本所得到的研究結果可知，二次非線性模型的解釋能力較強，資產負債率x的系數為正，說明企業的負債增加會引起公司價值的增加，即企業通過債務融資會增加企業價值。資產負債率的二次方的系數為負，說明企業價值與資本結構的關系并不是如MM理論所闡述的直線關系，而是權衡理論所述的倒U型關系。

圖1為模型的二次曲線實證圖形，由圖形可以看出：公司的企業價值隨著負債的增加而上升，當達到某一程度的資產負債率時，企業價值會達到最大，但如果負債比例進一步增加時，企業價值隨著負債的增加而下降。此結果也驗證了本文假設1，創業板首批上市公司其企業價值與資本結構兩者之間呈二次曲線非線性關系。

圖1 首批創業板上市公司最優資本結構

另一方面，根據二次函數的數學性質，將企業價值（ROE）對資產負債率（x）一次偏導數等于0時，就可推導出使企業價值最大化時的最優資本結構。本文使用創業板首批上市的樣本進行研究發現，當資產負債率為38.17%時，企業價值（ROE）可以達到最大值為9.07%，即資產負債率為38.17%是我國創業板首批上市公司的最佳負債水平，這也驗證了本文的第二項假設，當我們把創業板首批28家上市公司作為一家公司的時候，該公司的最優資本結構比例是存在的，且其目標比例可以使得企業價值達到最大化，并且為其股東帶來最大的股東權益報酬率。

因此，我們可以看到，本文經回歸分析所得出的二次模型可以發現我國創業板首批上市公司的最優的資產負債率。換言之，最優資本結構可能存在于創業板上市公司的財務決策中。

2.調整模型的意義。

表4 回歸模型統計分析

根據權衡理論，由于各個企業其所處行業的不同，決定了個別企業的最優資本結構也有所差異，但各公司每年追求目標資本結構財務決策與行為應是不變的，盡管宏觀經濟、本身融資能力的影響沖擊會使公司的實際資本結構偏離目標資本結構，但是公司會盡量向目標結構調整。從表4的回歸分析可以看出，我國創業板首批上市公司存在資本結構調整行為，資本結構（Xit）的回歸系數為0.939，在1%的置信度水平下顯著，這表示公司向目標結構調整的速度約為93.9%。ROE（Yit）的回歸系數為-0.542，在1%的置信度水平下顯著，這表示公司上一期的公司價值較高時，公司當期會改變融資類型，減少債務融資。模型的R2為0.887，說明模型的整體解釋力較高。此即驗證了本文假設3：企業的資本結構受到宏觀經濟，融資能力的影響，但有向目標資產負債率調整的行為。

四、結論建議

本文在權衡理論基礎下，以創業板首批28家上市公司作為研究樣本，推導出企業價值與資本結構存在非線性拋物線凹向下關系，企業存在最優的資本結構，同時，創業板首批上市公司的資本結構受到宏觀環境與自身融資能力的影響，但的確會向公司的目標資本結構調整與移動。

綜合以上所述，我們可以發現創業板上市公司通過債務融資進行經營，債務所帶來的抵稅收益往往與所帶來的風險同時并存，為了降低財務風險與避免負債過度而發生經營困境，上市公司應合理并謹慎地使用財務杠桿。也就是說，公司應該要有適度借貸融資規模，既不能為了規避債務風險，而盲目的通過內部融資、權益融資進行經營；但也不應該忽視過度使用財務杠桿，財務困境成本會隨之快速增長。

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作者簡介：呂品（1988-），男，漢族，南京大學金融碩士，研究方向：金融學。