信用違約互換市場的均衡與動蕩

【摘要】信用違約互換（CDS）作為次貸危機中扮演著重要角色的金融衍生品，有著轉移信用風險的優良性能，或者說使得信用風險得以交易。然而當金融市場過度發達時，信用違約互換（CDS）日益成為一種投機、套利的工具，加上信息不對稱等一系列原因導致信用違約互換定價機制的失靈，信用違約互換市場發展得極其龐大的情況下，信用違約互換市場極易觸發風險，而信用違約互換市場作為金融市場中重要的組成部分，一旦發生風險將產生多米諾骨牌效應，將災難傳遞至金融市場的每個角落。本文通過分析信用違約互換的基本功能和信用違約市場的運作，揭示了信用違約互換市場上的均衡狀態與失衡風險。

【關鍵詞】信用違約互換 定價機制 均衡狀態 失衡風險

在金融市場初步發展的20世紀70年代，銀行和其他金融機構逐漸關注風險管理，信用風險轉移技術不斷發展，信用風險轉移市場逐步向全球擴展。早期的信用風險轉移市場主要是銀行將信用風險轉移到保險公司、投資基金等非銀行金融機構。1995年摩根大通（JP Morgan）的全球信用產品小組主管布萊斯.馬斯特斯（Blythe Masters）開發出信用違約互換（CDS），它在此后的次貸危機的形成與擴散中扮演了關鍵角色。次貸危機本質上是一場信用危機，次貸危機的開始是以抵押貸款支持債券的（Mortgage-Backed security，MBS）、擔保債務憑證（Collateral Debt Obligation，CDO）等金融產品的信用等級不斷下降、市場價值大幅縮水，以及隨著抵押貸款公司、投資銀行、房利美與房地美、商業銀行、對沖基金的等金融機構陸續陷入流動性危機與償付危機，以金融產品與金融機構的信用作為交易基礎的信用衍生產品（Credit Derivatives）市場暴露出巨大問題。作為信用衍生產品市場主角的信用違約互換被推到了風口浪尖。

信用違約互換市場的高速發展時期，信用違約的名義總額從2002年的2.19萬億美元上升至2007年的62.17萬億美元。次貸危機給信用違約互換市場造成了重大沖擊，導致美國最大的保險公司美國國際集團（AIG）爆出巨虧瀕臨破產被政府接管和雷曼兄弟公司等一大批金融機構的倒下。

一、信用違約互換均衡模型

本模型主要從信用違約互換的買方和賣方兩方來討論，為使模型分析不太復雜，在一定程度上弱化信用違約互換市場的投機和套利的影響，買方購買信用違約互換協議主要是為了套期保值，在買方未購買信用違約互換之前，參考資產的信用風險較難降低，在這個角度來說買著是信用違約互換市場上的風險規避者。購買了信用違約互換能夠很好的為買者將風險轉移出去，將收益率分解成“無風險收益率+信用利率”，實現信用風險的單獨交易，而信用違約互換協議的賣者作為風險偏好者將承擔信用風險，且認為買賣雙方不存在信息不對稱。

定義M：風險規避的CDS買者擁有的含信用風險資產的規模；A：買者購買的CDS的價值；L：信用資產的隨機損失；P：損失發生的概率；r：CDS息差或保費費率；π：期末收益。在此假定買者購買的是短期CDS協議以簡化繁瑣的貼現計算。

（一）風險規避者對信用違約互換的需求

風險規避者對CDS的需求的選擇是選擇其購買一年期CDS的價值的大小，以實現期末收益最大化Ad。期末收益是風險規避者信用資產的規模減去CDS保費支出和未賠償損失的差額，則：

π=M-A■r■-1-■L

假定損失服從正態分布，理性經濟人以期望效用最大化進行決策，以損失的均值和方差作為決策的依據。為簡化分析用線性M-V偏好函數來描述風險規避者對CDS的需求的特征：

U=E（π）-■V（π）

=M-A■r■-1-■l-■α1-■■σ■ （1）

l=PL為期望損失，σ■為損失方差；■α為CDS買者對參考資產的信用風險態度參數。

求使CDS買者期末效用最大化下的購買的CDS的價值，令（1）式對A求偏導得：

■=-r■+■-α（1-■）（1-■）σ■

化簡得：A■=■+M

當l=Mr■時，購買CDS的價值A■=M，即應該按照有風險的資產規模大小購買信用違約互換。

當l

以上關于風險規避者的CDS的需求分析是假設一旦出現參考資產M出現違約事件時，買方能夠按信用違約互換協議獲得100%的賠付率即能幫助風險規避者減少■L的損失。同時這種分析也可換一種角度理解，買方對于風險資產購買價值為M的CDS，A■為最高賠付金額，在此時的CDS賠付率則是■<100%，r■為每賠付一單位金額所需的保費，結果仍然一樣。

（二）風險偏好者對信用互換的提供

假定在信用違約互換市場上CDS由競爭性的金融機構提供，而且提供CDS的風險態度是中性的，風險偏好者與風險規避者之間沒有信息不對稱，使得賣者在提供CDS時考慮的出現違約事件的期望損失和損失方差與買者所獲得信息是一致的。在不考慮較大的市場系統性風險的情況下，假設風險偏好者出售價值A的CDS，則期末收益為：

π=Asrs-■L

同樣理性經濟人出售信用違約互換基于期望效用最大化，用M-V偏好函數來描述CDS供給的特征：

U=E（π）-■V（π）

=A■r■-■l-■β■■σ■

同樣，l=PL為期望損失；σ■為期望損失；■β為風險偏好者的風險態度參數。

選擇滿足期望效用最大化的A■，則：

■=r■-■-β■σ■=0

化簡得：A■=■ （2）

式（2）反映CDS的供給水平的供給函數，可以看出CDS供給與CDS息差成正比，與期望損失、風險態度參數、損失方差成反比。

（三）信用違約互換市場的短期均衡

在其他參數確定的情況下，使CDS提供的均衡價值A0=Ad=As，均衡費率r0=rd=rs，則由：

A■=■+M A■=■；

可得：r0=■；A0=■

可知當CDS市場需求曲線和供給曲線在第一象限有交點時，均衡存在。如圖需求曲線Ad與供給曲線As相交于（r0，A0），短期競爭性信用違約互換市場有市場均衡存在。在美國信用違約互換市場發展初期，其主要集中于市政債券，大多數買方持有參考資產，進行信用違約互換交易的主要目的是套期保值對沖風險，而且市場參與者有限，相互之間了解交易對手的情況，在這種買賣雙方不存在信息不對稱的情況下，確實起到了分散風險的功能，CDS的優勢得到發揮，信用違約市場運行良好，基本符合本模型的假設前提，能夠產生信用違約互換市場的市場均衡。從另一個角度來說此時的廣泛應用于資產支持證券的信用違約互換，已經使信用違約互換達到了風險交易的帕累托最優狀態，“風險”這個資源在信用違約互換市場中得到了合理分配，達到了買方剩余和賣方剩余的最大化。

二、從次貸危機看美國信用違約互換市場的動蕩

由美國的低利率政策催生的美國房地產迅速發展，以次級抵押貸款和以次級抵押貸款為基礎的資產支持證券大量涌入金融市場，盡管通過貸款信用評級機制對個人住房抵押貸款市場有著較為明確的分類，即優質抵押貸款市場（Prime Mortgage）、次優級抵押貸款市場（Alt-A Mortgage）、次級抵押貸款市場（sub-prime Mortgage），次級抵押貸款的借款人是還款能力較差、甚至無法提供收入證明的低收入人群以及負債較重的中產階級，信用等級差，違約風險高。但在利益驅動下，金融機構將原本不被看好的次貸業務作為重點投資對象。這種以次級抵押貸款和以次級抵押貸款為基礎的資產為基礎的資產支持證券為參考資產的信用違約互換交易愈發頻繁，為次貸危機的產生埋下了隱患。次級抵押貸款巨大的違約風險，隨著美聯儲的不斷加息和房地產市場下行的雙重壓力下，大批次級貸款人違約。從而導致信用違約互換市場上的更大的動蕩，導致提供信用違約互換的賣方出現大量賠付，出現財務危機，因此從金融機構提供CDS的特征可以用下式描述：Us=E（πs）-■βV（π■） =nA■r■-■l-■nβ■■σ■[1+（n-1）ρ]。

這里用ρ=■即任意兩份CDS損失之間的相關系數來表示信用違約互換市場中信用資產的系統性風險，即出現的大范圍的違約風險。金融機構提供CDS的決策仍是期末收益期望效用最大化則：■=r■-■-β■σ■[1+（n-1）ρ]=0 （3），式（3）反映了CDS的供給不僅與CDS息差、期望損失、信用資產規模、損失方差相關，還與金融機構出售的CDS的風險相關系數相關。在CDS供給不變的情況下，ρ>0時的CDS息差高于ρ=0時的息差水平，從圖上來看供給曲線斜率變大，在原有的CDS息差水平下的均衡被破壞均衡點（A0，r0）由移動到（A'，r'）。在理性經濟人的前提下，在新的均衡中，金融機構提供的CDS價值量將會減少，而CDS息差將會上升。在次貸危機中信用違約互換與資產證券化的結合，也就是合成資產證券化，其在不斷輾轉反復的衍生大量證券的時候，使得風險轉移復雜化，投資者無法辨認風險的大小，在模型中表現為但出現系統性風險時原有均衡水平無法轉移至新的均衡水平。衍生出的很多證券都成為另一些信用違約互換的參考資產，從而信用違約互換的命運完全與次級抵押貸款及相關的資產支持證券聯系在一起，次級貸款市場完全左右信用違約互換市場的系統性風險或者說新的均衡與原有均衡水平偏離的程度，偏離的越大，信用違約互換市場損失約為慘重。套利和投機也是在這種機制中不斷使風險復雜化，使得原來在以套期保值為目的的信用違約互換市場的正常定價機制無法正常運作，風險定價偏離正常水平而無法回歸。信用違約互換市場中，一旦銀行、金融公司、保險公司等金融機構出現重大損失時將會在金融市場中產生不斷地連鎖反應。美國金融危機中的貝爾斯登、雷曼、美國國際集團都應深陷信用違約互換交易的泥潭它們涉及了大量的資產支持證券產品，由于在該塊業務的巨額虧損引發公司破產或接管，不僅觸發交易對手的信用風險，并且由于它們將公司債券又作為信用違約互換交易參考資產，從而引起新一輪的信用違約事件的發生，引發整個金融市場的混亂。

三、結束語

通過以上簡單的模型分析，信用違約互換與資產證券化的結合進而不斷衍生以及不受控制的投機和套利將導致正常的信用違約互換定價機制失靈，形成信用違約市場失靈。我國信用違約互換市場尚未過度膨脹，存在良性發展的機遇，雖有前車之鑒，放任自由的發展無益于金融市場的穩定發展，但仍不妨礙信用違約互換作為避險的金融工具的作用。學術界對于信用違約互換市場的監管大致形成了共識，但在具體操作中仍有分歧。當前我國的許多方面的問題都可以用信用違約互換來化解，比如化解中小企業融資難、促進債券市場發展等。

參考文獻

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作者簡介：李振（1992-），男，漢族，湖南衡陽人，就讀于湖南農業大學，研究方向：制度經濟學、信息經濟學。