減持招商銀行 增持貴州茅臺

筆者在本刊今年第4期《在挫折中成長——我的投資組合》一文中透露了當時的投資組合，其中招行占比60%，茅臺占比23%。然而到了今年9月底，倉位比例反過來了，茅臺占比80%，招行占比15%。

在別人恐懼時我貪婪

8月底，貴州茅臺公布2013年中報：凈利潤增長4%，為上市以來最低增長；預收賬款下降84%；銷售費用增長97%。眾多媒體、投資者的情緒幾乎是一邊倒的，紛紛看空茅臺，擔心反腐把茅臺逼入絕境。9月的首個交易日，茅臺股票跌停；整個9月份，茅臺股票大跌20%。筆者大喜不已，逐步把手中的招商銀行大部分換成了貴州茅臺，一點兒也不擔心自己的觀點與市場主流觀點相反。

財報解讀：已走出三公消費陰影

筆者對茅臺中報的理解恰恰相反：中報數據很理想。二季度是白酒全年最淡銷售季節，貴州茅臺是酒類上市公司中唯一一家凈利潤環比沒有下降的公司，每股收益還比一季度高了6分錢。茅臺在下半年銷售旺季年年斷貨，經銷商集中在二季度打款搶貨不是常態，茅臺2012年二季度高業績基數是禁止三公消費前白酒銷售火爆所致的。

今年9月開始到次年春節前進入旺季，茅臺業績必定大幅超過上半年，全年凈利潤呈2位數增長已成定局。預收賬款不重要，那是茅臺銷售政策改變所致：不需提前打款，款到安排發貨。銷售費用暴增更不足慮：茅臺公司原來銷售費用基數極低，現在沒了腐敗消費，肯定要走市場化、拓展銷售渠道。97%的銷售費用增長只是每股增加0.38元，相對于6.98元的每股收益來說仍然微小。

筆者的結論是：禁止三公消費后，腐敗消費不是慢慢下降，而是在2012年春節前就消失了。今年的茅臺銷售業績已經不含腐敗消費。因此，看空茅臺的主流論點“反腐對茅臺公司的長期影響”是個不存在的偽命題。今年上半年，茅臺酒銷量就是正常經濟環境下的銷量底部。

財報告訴我們，在嚴厲的政策壓力下，貴州茅臺凈利潤還在增長。市場卻將其理解為即將大幅衰退。投資者持有疑問：這么貴的酒，怎么賣得出去？肯定是積壓在經銷商手里。

筆者的理解是：以往，一大部分茅臺酒被官員、軍隊消費掉，民間每年都供不應求，經常斷貨。因反腐敗、軍隊禁酒而滯銷的茅臺酒價格下跌一半，民間有能力將其消費掉。

高端產品因其產量有限，是不愁賣的。我們已經看到，在中國，買豪車要排隊幾個月，低價車卻大量積壓。從500ml飛天茅臺終端銷售價格來看，也驗證了飛天茅臺的暢銷：4月，主要網上商城飛天茅臺平均零售價悄然上漲了50元；中秋節，飛天茅臺均價再漲80元，有一定銷量的電商售價都沒有在1000元以下。如果飛天茅臺銷售不暢，零售價只能向819元的出廠價靠攏，是不會漲價的。某中高端品牌白酒出廠價711元，今年以來電商零售價一直保持在680元左右，這才是經銷商大量積壓的典型市場表現。

據筆者了解，中等收入者會偶爾喝茅臺，他們擔心的是買到假酒，而不是買不起茅臺酒。隨著生活水平的提高和防偽科技的發展，假酒越來越沒有生存空間，真茅臺銷量會越來越好。筆者從各方面收集到的數據分析，三季度，貴州茅臺凈利潤仍將實現同比、環比兩位數的增長。股價表現不可能持續與基本面背道而馳。

根本原因：茅臺具有寬闊的護城河

財務報表只能算是淺層基本面，它只決定當前股價，不足以成為重倉理由。股票的長期投資價值取決于深層基本面。茅臺的深層基本面在哪里？

一是不可復制。茅臺公司是歷史遺留下來的釀酒作坊發展而來，周總理生前曾經建議異地復制茅臺，到20世紀80年代宣布試驗失敗。無論是中日韓，還是歐美澳，都不可能有一家公司應用現代科技投入巨額資金就能夠開發出與茅臺媲美的白酒。

二是高端酒無競爭。在1000元以上的白酒中，茅臺有絕對品牌優勢，其他品牌的白酒銷量極少。

三是高無形資產、輕有形資產。茅臺酒原材料是糧食加赤水河水，一年釀造五年窖藏，出廠價819元。中間的高利潤主要是憑借無形資產賺取的，因此，市凈率毫無意義。輕有形資產則固定費用低，存貨也不貶值，少量的銷售利潤就可以支付固定支出，可在不良經濟環境下免于虧損。

四是可抵御通脹。高端壟斷商品售價取決于供求關系，而供求關系取決于收入水平，民眾收入越高，消費能力越強，則茅臺售價越高。

五是茅臺酒生產遵循古法釀制，不需要投入巨額研發資金，排除了產出不確定的風險。

其實，這幾點都是老生常談，但又如此重要。這5點構成了貴州茅臺獨特而又強大持久的核心競爭力，按巴菲特所言就是寬闊的護城河：是企業能常年保持競爭優勢的結構型特征，使其競爭對手難以復制的品質。它可以長久保護公司的高收益率。因此，筆者相信茅臺的生命力是長久的，其股權甚至可以作為遺產代代相傳。

近期在網絡上見到不少投資者對白酒行業長期前景的疑問：年輕人不愛喝白酒、喝酒不利于健康，白酒還有前途嗎？市場地位會被葡萄酒取代嗎？這些問題都很容易解答：年輕人的確以消費奔放內涵的啤酒為主，但隨著年齡增加，他們也會變得成熟穩重，與白酒的沉穩內涵相適應，更何況，特別在北方也有許多喜愛白酒的年輕群體；傳統中醫認為，酗酒有害健康，正常人群少量飲酒有益健康；葡萄酒以西方文化為主導，不可取代以中國文化為主導的白酒地位。

總之，中國人有幾千年的飲酒文化，不可能在數十年時間內輕易改變，高品質白酒的需求不會因社會發展而減少。公司的盈利戰略在于文化傳導，碳酸飲料、洋快餐有害健康，但是銷售這些東西的外國公司仍然在中國大把賺錢，這都是因為其品牌與文化的強勢。重讀了近年新任茅臺董事長袁仁國的演講《茅臺品牌傳統傳承與價值創新》，通篇文章不講主營收入不講跨越發展，只講品牌文化。袁仁國看得很遠，品牌、文化才是企業的核心競爭力，主營發展是品牌文化附帶而來的。

在別人貪婪時我恐懼

幾年來，筆者一直看好并高比例持有銀行股，現在將其大部拋棄。除了茅臺的罕見投資價值外，還有其他的深層次原因。

今年中期，很久沒有看房地產股票的筆者，翻看了房地產公司的中報，被負債率嚇了一大跳。萬科、保利地產、金地集團、招商地產加權平均負債率超過500%，這是一個經不起市場波動的、非常脆弱的財務指標。在1997年亞洲金融危機中，大批韓國大企業集團被平均高達427%的負債率擊倒。我們的房企要重復這條老路嗎？

我不禁有了一種擔心：在房地產長期升值已經成為民眾固定思路之下，物極必反理論有機會成為現實，經濟學家喊了10年而沒有實現的房地產危機有爆發可能；房地產界資金鏈或許成為經濟衰退的多米諾骨牌起點。若如此，作為賺錢機器的銀行業將成為房地產以外的承受重擊對象。

許多投資者對銀行業的風險不重視，認為銀行是國家經濟命脈，即使瀕臨破產，政府也會施以援手。這個觀點是正確的。但是，現在的銀行是股份制的，不像20世紀90年代那樣是政府獨資的。政府不會采取簡單的注資、剝離壞賬的方式，如果那樣做，等于給股東送錢。施救方的救助可以挽救公司，但無法挽救投資者已經發生的損失。不妨簡單假設一下救助方案：以凈資產價格定向增發新股用于補充資本金、置換壞賬，銀行財務狀況恢復到正常水平，施救方股權比例提高，原股東權益也被攤薄。世界金融史上有許多破產公司被救活，但股東也因此易主。

近來筆者假設對比了招商銀行和貴州茅臺在極端不利環境下的受影響程度：招行負債大，依靠負債盈利，經濟衰退致業務量減少，高負債則固定支出大而利潤縮減幅度也大；資金長期掌握在客戶手中（銀行的行業缺陷），壞賬可大量增加，存在本金損失可能。茅臺負債率僅25%，無有息負債，經濟衰退業務量減少，低負債則固定支出小（低有形資產，折舊少，酒窖不折舊，存貨不貶值）而利潤縮減幅度小；由于壟斷地位，款到發貨，無本金損失可能。

在企業微觀方面，招商銀行未來尚有利率市場化的不確定因素；而茅臺非市場化銷售已經退出，未考慮到有其他不確定因素。結論是：茅臺的安全性遠遠高于招行。并且茅臺今年產量高于銷量70%，也就是說5年后可供銷售的酒提高70%。按最悲觀假設，增量酒賣不出去，對財務也影響不很大，而一般公司新增產能若不能被市場消化則會造成項目巨大虧損。筆者可以承受茅臺股票高于招行市盈率100%的買入成本。近期茅臺股票大跌，至9月底動態市盈率僅高過招行（配股后攤薄）60%；加之國內以投資和出口拉動型的經濟模式弊病重重，轉型具有不確定性。所以，具有先天優勢、財務安全的茅臺股票成為筆者的最佳選擇。

筆者對貴州茅臺的投資價值總結提煉為：有穩定的高端消費人群、高端產品絕對壟斷、極低的負債、極高的資產收益率、9倍的市盈率。同時，讀者需要注意到，文中筆者對于宏觀經濟風險的論述只是一種設想；對于招商銀行的風險描述僅僅是和貴州茅臺作相對性的比對；對于貴州茅臺投資價值的分析也僅是筆者的個人觀點。