看細節買城投債

今年8月開始，審計署開展了首次全面的中央和地方債務摸底行動。自當年推出“4萬億”以來，中國的經濟管理政策就陷入了一種背離理性經濟進化理論的國進民退的迷茫。經過了5年的混亂和倒退后，擺在新政府面前的，是世界經濟復蘇和中國經濟危機并存的事實，這是一種比以往更嚴峻更危險的復雜局面。而新管理者首當其沖要做的，就是整治過去5年里積累的經濟錯誤。在地方政府的過渡投入和房地產泡沫這兩個經濟畸形發展所醞釀出的危機表征中，新管理者非常理性地選擇了首先整治前者。

這個選擇很簡單也很務實，因為房地產突然崩潰的社會性損失，和它對整個金融體系的廣泛影響導致它只可能通過慢慢消化來解決。同時，房地產也是支持地方政府財政的重要收入和資產保障。一旦房地產出問題，地方政府的大范圍金融危機將會威脅到中國整體的生存能力。而在整治過程中，普通投資者也會牽連其中，因為我們購買的理財產品和投資組合中或多或少都有地方政府融資平臺的身影。大家面對的是一個是想躲也很難躲開的窘況。

中央政府債務可控能力較強

從一些數據上，我們可以粗略判斷中國地方政府債務水平暫時處于可以控制和解決的處境。

中國債券信息網公布的數據顯示，截至2013年6月底，政府債券托管量合計8.44萬億元，其中國債7.77萬億元，而同期中國GDP為24.8萬億元，全年預計可超過55萬億元。可見，中國中央政府的負債跟GDP相比還是非常低的。而且，中國中央政府負債中很少有國外債主，這一點和美國截然不同。中國基本都是內債，而美國的外債占相當大的份額。

根據美國財政部發布的《聯邦政府國債月度報告》，2013年5月底，美國國債余額為16.74萬億美元，外國投資者持有聯邦債券5.68萬億美元（其中中國持有1.32萬億美元），占國債總額的34%。就是美國地方政府的債務也有相當比例被外國買走，有資料顯示，美國底特律市無擔保債務余額為110億美元，其中僅歐洲銀行就持有10億美元。

而中國地方政府的債務基本上都是內債，中央政府的債務中外債所占比例也少得可以忽略不計。財政部發布的《2012年中央財政國債余額情況表》顯示，2012年年末中國國債余額為7.76萬億元，其中外債為817.79億元，僅占1%。

地方債的“你猜我猜”大賽

相比中央政府負債的規模和構成都相對讓人放心外，人們更為關心的地方政府債的情況就模糊多了。讓我們來看看大家在這場“你猜我猜”大賽中都給出了什么結果。

首先是官方的統計。銀監會早前曾表示，中國總體銀行業平臺貸款余額接近10萬億元，其中國開行的平臺貸余額應該在2萬億元上下。審計署的統計顯示，截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務余額3.8萬億元，比2010年增長12.9%。據此估算，有機構認為，當前全國地方政府的直接和擔保債務僅超過12萬億元。

評級機構中誠信也估計，截至2012年末，中國地方政府性債務余額在12萬億～15萬億元之間。

但其他機構和學者的估算就要大多了：《華爾街日報》2013年7月29日在《中國緊急清查政府債務》一文中稱，獨立機構通常預計，中國的公共債務水平占GDP的60%甚至更多，也就是在31萬億元以上。

財政部原部長項懷誠今年4月在博鰲亞洲論壇上提到的數字則更龐大：截至2011年年底，中央和地方政府債務達30多萬億元，2012年又增加了幾萬億元。據此推算，中國各級政府債務總額至今已累計到40萬億元左右。

不管哪派估算是正確的，這起碼說明，中國地方政府債務已經達到了不能不摸底整治和管理的地步。雖然這些數字本身并不那么可怕，因為即便按照三四十萬億元規模的地方債務來算，中國公共債務水平最多也就是全年GDP的70%左右，從樂觀的角度而言，還算可以接受。但是它的增長速度必須降低下來，否則未來一定會出現難以收拾的危局。

作為投資者，直接或間接掛鉤地方政府性債務的產品比比皆是，我們很難對此不置一顧地獨善其身，因此需要注意從以下幾個方面進行分析和把握城投債：

發行人或債務人

★ 債務發行人（即地方融資平臺）與地方政府的關系。

★ 債務發行人（即地方融資平臺）在地方的重要性。

★ 地方政府在政治和行政體系中的位置和級別（地級市和縣級市有很大區別）。

★ 債務發行人的責任與業務。

債務本身

★ 在所有債務中債券是標準化程度最高并經官方審批過的債務，其中以國家發改委審批的企業債為最安全的債務之一，因為債券的審批過程把地方政府融資平臺和中央政府的財政與規劃安排緊密地結合在一起，使得此類債券具有最高的安全系數。

★ 銀行貸款是經過銀行審批體系的高級債務，買家享受銀行的信譽和資金支持。

★ 被傳統融資渠道拒絕的項目才高息通過激進的信托計劃融資，而傳說中的信托剛性兌付如今正遭受一樁樁信用事件的挑戰和威脅。

★ 有限制合伙企業或民間借貸都是幾乎走投無路的地方政府融資平臺的最后一個高價融資渠道，投資者能受到的保護也同樣很少。

債務質押品

★ 最好的政府平臺不需要任何質押品，例如北京地區的文化老大哥——北京歌華集團所發行的企業債，由于北京市政府的良好財政情況和歌華集團本身的優良資質，其企業債券根本不需要任何擔保或質押品。

★ 土地質押最為保險，其次是商品房，因為廠房和其他工業建筑都無法和證件齊全的土地相比。

★ 水面使用權等各種不可思議的資源使用權幾乎都是天方夜譚。

★ 地方政府財政局的BT協議等與當地財政部門直接聯系起來的合同同樣缺乏執行力，例如近期被降級的城投債都是因為地方政府幾年都沒有履行合同的后果。

當地經濟發展情況

★ 按照常理推論，一個地方的經濟越發達，其還款能力應該越好，但像江蘇、重慶和天津等經濟較為發達的地區，由于大范圍的過度投入，已經浮現出重大違約風險的苗頭。

★ 經濟發展本身已經不能夠滿足投資者的研究要求，而地方資源和財政收入與其負債的比例需要綜合考慮。

★ 在中國快速轉型的今天，歷史業績早已經不具備預知未來的能力，曾經的經濟狀況不能完全代表未來的財政穩定程度。

★ 應該把握經濟發展的方向和地方政府債務的管理能力，綜合考慮一些中西部的好省市和地區，盲目相信過去的輝煌是愚蠢的，例如鄂爾多斯。