走向注冊制

11月30日，證監會發布的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》得到了外界較高評價，被認為首次“觸到了靈魂”，而不再是技術改良。

新股發行體制改革終于邁出實質性一步。

11月30日，證監會發布的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（下稱《意見》）得到了外界較高的評價，被認為首次“觸到了靈魂”，而不再是技術改良。雖然《意見》并未直接將目前執行的核準制變更為注冊制，但其中修訂的種種措施都實質性地向注冊制靠攏。

市場卻以“跌”迎“新”。12月2日，深滬股指雙雙下跌，創業板指數跌8.26%，創下歷史最大單日跌幅，創業板市值一天蒸發1336億元。

財經評論員葉檀表示，“這是市場必須經歷的陣痛。”新政出臺，相關公司股價大跌并不奇怪，這是價值回歸之路。目前等待上市的760家企業中，有80%是以創業板和中小板為上市目標的，IPO重啟，創業板短期承壓或許難免。但是，從中長期看，新股發行的改革，是一種新的頂層設計，勢必將中國股市推向正確的軌道。

廣發證券研究報告稱，隨著市場的大幅向下調整，新股發行定價也會逐漸走低，市場會慢慢步入一個“供需均衡”的環境，再加上優先股、提高分紅比例、限制借殼、嚴格退市等系列措施會逐漸顯現正面效果，股市有望在新環境下走出“大牛市”。

新股發行體制改革，會加速中國股市大牛市的到來嗎？

中國股市有信心的前提

中國作為全球第二大經濟體，資本市場卻連續多年全球倒數，這一悖論和怪圈的形成，背后是制度設計層面出了問題。

長期以來，資本市場體制機制不完善，重大政策透明度不高，擴容無休止，“大躍進”式地攤大餅，擴容速度強度與市場承載能力相背離，而特殊階層和組織利益疊加，無休止地把股市當作提款機。于是，“楊百萬”進去，“楊白勞”出來；奔馳車進去，自行車出來；地球進去，乒乓球出來……股市和中國足球一樣，“成了扶不起的阿斗”。

獨立經濟學家、著名財經評論員馬光遠認為，中國資本市場20多年來，新股發行8次“停擺”，創下了國內外資本市場“停擺”的紀錄，其中的關鍵，在于中國資本市場新股發行制度在市場化、公平以及保護中小投資者利益方面都存在嚴重的不足。每一次IPO都意味著，機構和上市公司聯合做局，高價上市，并在上市之后順利套現走人，從而使得中國的資本市場成為名副其實的“圈錢市”，股指長期的低迷，投資者信心不足，和不公平的新股發行制度不無關系。

馬光遠表示，中國股市之所以成為一個圈錢市，之所以與宏觀經濟的基本面長期背離，根子也仍然在不公平的新股發行制度。“現行新股發行制度堪稱中國資本市場最大的制度不公之源。”無論是令投資者色變的“大小非”減持問題，還是高市盈率問題，乃至于中國股市“圈錢市”的本質，根子都在喪失起碼的公平基因的新股發行制度。他將此總結為“掠奪”四部曲：一、在一級市場，機構壟斷了定價權和絕大多數的發行的份額，整個一級市場首先成了機構“搶錢”的狂歡和盛宴；二、過低的流通股比例又意味著上市公司的上市行為本質上是一種圈錢的“掠奪”行為；三、首日不設“漲跌停”的制度又給高中簽的機構通過做局爆炒高位出逃提供了絕佳的制度窗口，而作為接盤者的散戶就成了“砧板之魚”；四，限售期結束，所謂的“大小限”的減持行為則完成對中小投資者的“最后的掠奪”。

在這樣赤裸裸的“金融搶劫式”的發行制度下，投資者不可能對資本市場有信心。因此，股市有信心的前提是必須徹底改變之前全方位、立體式的，既不公平，又缺乏市場精神的新股發行制度。而11月30日，中國證監會發布的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》則是為此所做的最新的一次努力。

是“新藥”而不是“老藥”

實行股票發行注冊制是A股市場多年的夢想，然而多年的改革一直停留在技術層面，詢價制、網上網下配售比例、鎖定期等等成為所謂的新股發行體制改革的主要內容，而對于新股發行到底審不審、審什么、如何審并未有任何實質性變化。多年來，證監會背負著對上市公司未來盈利能力、募集資金投向等問題的判斷，一旦有上市公司業績變臉，股價下跌，責任亦會責無旁貸地落在證監會身上。

剛剛結束的中共十八屆三中全會通過《關于全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱《決定》），明確提出要“推進股票發行注冊制改革”。

11月19日，證監會主席肖鋼重點談到了注冊制。他認為，注冊制改革要旨在于“還權于市場、還權于投資者”。他同時表示，改革需要循序漸進，“牽一發而動全身”，“會帶動和促進很多方面的改革”，“需要有步驟地推進”。

注冊制的特點是，新股發行應當以發行人信息披露為中心，中介機構對發行人信息披露的真實性、準確性、完整性進行把關，監管部門對發行人和中介機構的申請文件進行合規性審核，不判斷企業盈利能力，在充分信息披露的基礎上，由投資者自行判斷企業價值和風險，自主做出投資決策。

中國證監會在新發布的《意見》中，已經在嘗試貫徹這一理念，強調市場化精神，包括審核理念、融資方式、發行節奏、發行價格、方式以及管控方式均采用市場化方式。

此次改革，盡管在改革的力度和措施上，仍然稍顯謹慎，但總體而言，體現了新股告別行政調整，走向真正的市場化的大方向，亮點頗多。最主要體現為，在推進注冊制、促使市場更加透明化，有效遏制新股發行“三高”以及保護中小投資者利益和強化對大股東、發行人、保薦機構等約束諸多方面均有實質性舉措推出。

目前，市場對改革措施整體反應正面，相關文件中的多個條款均表示，新股發行改革正向著注冊制的方向靠攏，加強了對投資者的權益保護，加強對大股東信息披露的監管，加大對違規的懲罰，這一切都是向香港等完全市場化的證券市場學習，改革方向值得肯定，改革力度超出預期。

民生證券研究院副院長管清友認為，該文件是從傳統審核制逐步向注冊制的過渡，中國證監會要在受理申請文件3個月內，依照法定條件和程度作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定，這意味著3個月即為過渡階段時點，亦為未來申報發行時點，監管層的自我約束向市場化轉變。

此外，新股改革意見中提出，網下配售的股票中至少40%應優先向公募基金和社保基金配售，有效申購數量不足，可以向其他投資者配售，這意味著公募基金與社保基金主導發行定價，有利于機構投資者。

廣東煜融投資管理有限公司董事長吳國平認為，這次新股發行體制改革的意見中，看到的是“新藥”，而不是“老藥”，“有誠意和用心的IPO重啟會加速大牛市到來”。例如，改進網上配售方式，持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。這會很有利于促進二級市場的活躍，讓投資者形成要申購新股就一定要有股票的思維，是亮點。

真正的考驗還在后頭

作為改革的第一步，監管層將在近期給已經過會并補齊資料的83家企業發放上市批文，明年1月將有50家左右企業掛牌，剩下的760家排隊企業也將在一年左右的時間內完成審核。

可以想見，發行體制的根本性改革必然會遇到障礙。中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立表示，假如廢除新股發行的審批制，真正實行注冊制，則股市定價機制將重新改寫，垃圾股將受到較大的沖擊。從投資者分布看，散戶投資者對垃圾股的投資占主導地位，受損失的將主要是這些為數眾多的散戶投資者。從市值分布看，占總市值60%的藍籌股的股價已經處在低位，落實退市制度不僅不會對這些股票的價格形成沖擊，反而可能刺激藍籌股的上漲。他認為，當前有必要采取措施對沖新股發行制度改革給市場帶來的短期沖擊。十八屆一二中全會明確提出要“多渠道推動股權融資”，有關部門應該盡快將這些措施落到實處，讓股市有長期穩定的資金流入，這樣就可以給市場積極的預期。

可以預料，創業板的績差股因為無殼溢價前景不妙，而藍籌股因此獲益，明年1月新股發行，炒新仍然難免，一輪新的大戰就在眼前。

開弓沒有回頭箭。對于中國證券市場盤根錯結的扭曲格局來說，發行體制改革無疑是牽一發而動全身的突破口。其它的配套改革措施能否及時跟上，會左右改革的效果和進度。只有堅持市場化的力‘向，解決公平問題，才能為真_正的注冊制奠定基礎。

（本刊綜合整理）