影子銀行：卑微的信貸富農(nóng)

在社會(huì)主義的中國(guó)，“富農(nóng)”曾經(jīng)是一個(gè)不光彩的詞。作為富農(nóng)的后代，張化橋（Joe Zhang）就是在意識(shí)形態(tài)的歧途上成長(zhǎng)起來(lái)的。上學(xué)時(shí)，那些成分好的農(nóng)村孩子能夠分到看護(hù)糧倉(cāng)或者寫宣傳文的美差，就讓他羨慕不已。不過(guò)后來(lái)他贏得了上大學(xué)的機(jī)會(huì)，并最終進(jìn)入央行，之后又進(jìn)入香港的投資銀行。

2011年，張化橋的社會(huì)身份突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，他開始從事一個(gè)被當(dāng)下國(guó)人所歧視的職業(yè)——影子銀行家。在他的新書《中國(guó)影子銀行內(nèi)幕：下一個(gè)次貸危機(jī)》（China’s Shadow Banking： The Next Subprime Crisis）中講述了他在廣東嘗試為小額貸款人出謀劃策的經(jīng)歷。在其他國(guó)家，小額貸款業(yè)務(wù)是受人尊敬，甚至是被封為“救急及時(shí)雨”的行業(yè)。可是在中國(guó)，張化橋在他的書中這樣描述這一行業(yè)的地位，“只比按摩房或者夜店略微高貴一些”。

書中介紹了那些在中國(guó)龐大的銀行體系陰影籠罩之下進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新的金融機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，包括非正式放貸人、街頭資本家（kerbside capitalists）和地下錢莊的老板。這些金融機(jī)構(gòu)中最主要的當(dāng)屬67家信托公司，這些公司可以放貸以及進(jìn)行其他投資活動(dòng)，但無(wú)法吸收存款，相對(duì)而言，他們受到的監(jiān)管較松。這些金融機(jī)構(gòu)最主要的融資渠道是難以計(jì)數(shù)的理財(cái)產(chǎn)品（WMPs），通過(guò)這些理財(cái)產(chǎn)品可以在短時(shí)間內(nèi)（通常不到六個(gè)月，有時(shí)更短）從富裕的投資者手中籌集大數(shù)額的資金（最少5萬(wàn)元人民幣一筆）。

同普通銀行一樣，影子銀行也發(fā)行債券、控制資產(chǎn)，擔(dān)任著中間人的角色。二者的另一個(gè)相似點(diǎn)在于，它們的資產(chǎn)流動(dòng)性較低，期限較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也都較高。然而，影子銀行的這些問(wèn)題一旦暴露，它們卻沒有央行這樣保險(xiǎn)的官方保障。

這一劣勢(shì)使得影子銀行有些可怕。國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)憂地表示：“部分快速增長(zhǎng)的信貸正在金融體系最薄弱的環(huán)節(jié)里流動(dòng)。”張化橋在書中說(shuō)：“與其說(shuō)影子銀行系統(tǒng)是一個(gè)疾病，不如說(shuō)它是疾病的一個(gè)癥狀。”真正的病根是金融抑制。

中國(guó)政府為存款利率設(shè)置了上限，銀行籌資成本較低，他們輕易地掌握了大量存款，因而刺激著銀行急于去放貸。香港貨幣研究所的研究人員指出，為了抑制銀行放貸的勢(shì)頭，監(jiān)管者必須在借貸上施加抵消限制，包括設(shè)置穩(wěn)健的貸存比、高存款準(zhǔn)備保證金以及制訂黑名單，比如將房地產(chǎn)開發(fā)商以及地方政府這樣的過(guò)度借貸者加入此黑名單。

張化橋在書中還說(shuō)：上有政策，下有對(duì)策。影子銀行的存在大多只是為了幫銀行繞過(guò)存款上限和貸款限制。因此如果中國(guó)的貸款限制放寬些，影子銀行就不會(huì)這么盛行。然而如果不再壓制存款利率，貸款也就無(wú)需這樣大力限制了。

得不到大銀行幫助的小企業(yè)，只好接受小額貸款機(jī)構(gòu)高達(dá)20%-24%的利率。截至去年年底，中國(guó)有6080家這樣的小額貸款機(jī)構(gòu)。對(duì)資金流動(dòng)性差的公司來(lái)說(shuō)，有一個(gè)更大的資金來(lái)源，那就是其他流動(dòng)性好的公司。非金融機(jī)構(gòu)禁止相互間直接借款，但他們卻可以通過(guò)銀行或者信托公司獲得“委托貸款”。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾研究，此類貸款數(shù)額較大，但卻相對(duì)安全，其中絕大多數(shù)情況是大公司通過(guò)此法借款給其姊妹公司。

理財(cái)產(chǎn)品的真相

除了當(dāng)中介為公司間借貸提供方便，信托公司也會(huì)通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品籌集資金。截至2012年底，這些理財(cái)產(chǎn)品總額高達(dá)1.9萬(wàn)億元。據(jù)畢馬威的杰森·貝德福德研究，這些理財(cái)產(chǎn)品大多數(shù)要一到三年才到期，通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品募集的資金往往是貸給急需資金的企業(yè)。然而，有些產(chǎn)品的設(shè)置極具想象力——投機(jī)炒茶、酒甚至是墓地。更有甚者，通過(guò)虛構(gòu)一個(gè)項(xiàng)目，然后將資金投到這根本不存在的項(xiàng)目里。這樣的產(chǎn)品不只是想象力豐富的問(wèn)題，簡(jiǎn)直就是離譜之極，可是這種情況卻不在少數(shù)。因此，投資這些產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)很高。不過(guò)貝德福德先生指出，潛在損失卻被擔(dān)保緩沖，被杠桿作用縮小了。

這些信托產(chǎn)品往往是通過(guò)銀行出售的，但是銀行只管賣，卻不提供任何保障。“然而公眾對(duì)此中的區(qū)別卻裝糊涂，”張化橋說(shuō)，“受到侵害的投資者裝作不知情，逼迫政府替銀行承擔(dān)責(zé)任。”在香港，銀行就曾因銷售了雷曼迷你債券，不得不彌補(bǔ)公眾的損失。研究機(jī)構(gòu)伯恩斯坦公司的麥克·維爾納指出，得注意的是，卷入其中的一家銀行——中國(guó)銀行后來(lái)在大陸也不太愿意去銷售理財(cái)產(chǎn)品。

容易與銀行銷售的信托產(chǎn)品混淆的，有一種風(fēng)險(xiǎn)較低的理財(cái)產(chǎn)品：信托公司打包后的銀行理財(cái)產(chǎn)品。貝德福德先生解釋說(shuō)，前者是銀行為信托公司提供服務(wù)，作為信托公司的分銷渠道；而后者正好相反，信托公司（現(xiàn)在越來(lái)越多的證券公司也在加入）為銀行提供服務(wù)，把銀行相關(guān)資產(chǎn)打包成理財(cái)產(chǎn)品出售。

不同于銀行出售的信托產(chǎn)品，經(jīng)過(guò)信托公司包裝的銀行產(chǎn)品是相當(dāng)穩(wěn)健的。正如標(biāo)準(zhǔn)普爾所說(shuō)，這些銀行產(chǎn)品大多都是“喬裝打扮后的存款”，提供的收益比存款利率上限要高出一到兩個(gè)百分點(diǎn)。維爾納先生指出，這些產(chǎn)品在幫助銀行打破存款利率上限的同時(shí)，還使得銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)更加喜人。通常來(lái)說(shuō)，這些理財(cái)產(chǎn)品在每個(gè)季度末到期，結(jié)束之后資金重新打入投資者在銀行的儲(chǔ)蓄賬戶。這樣正好能把銀行的貸存比拉到75%的管制線以內(nèi)。

如果高風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品虧損率較高，投資者則不會(huì)再購(gòu)買新的理財(cái)產(chǎn)品。通常，理財(cái)產(chǎn)品的到期期限遠(yuǎn)早于資產(chǎn)的到期時(shí)間，這就可能導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)的信貸緊縮。不過(guò)這個(gè)問(wèn)題對(duì)銀行的影響卻不那么明顯，如果投資者對(duì)理財(cái)產(chǎn)品失去信任，他們反而有可能轉(zhuǎn)投存款。結(jié)果便是錢流入銀行而不是流經(jīng)銀行。唯一的擔(dān)憂是，投資者可能不會(huì)再跑去那些發(fā)行大量理財(cái)產(chǎn)品的銀行，這樣一來(lái)，那些理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行量領(lǐng)先而規(guī)模較小的股份制銀行，可能就會(huì)因此面臨資金緊縮。

對(duì)此，有一個(gè)解決方案——引入存款保險(xiǎn)制度。這將迫使銀行為從政府處獲得的隱含保障進(jìn)行償付，這樣一來(lái)，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，小銀行和容易出問(wèn)題的大型銀行就有了保障。此舉也為安全（有保存款）和風(fēng)險(xiǎn)（無(wú)保投資）之間劃定了清晰的界線。

在對(duì)中國(guó)影子銀行的批評(píng)中，理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)常被拿來(lái)同造成當(dāng)年全球金融危機(jī)核心的債務(wù)抵押債券作比較。但是，美林證券的盧婷（Ting Lu）指出，與銀行理財(cái)產(chǎn)品更為接近的是美國(guó)的貨幣市場(chǎng)基金，它主要投資于安全、流動(dòng)性強(qiáng)的短期票據(jù)。1971年，貨幣市場(chǎng)基金首次在美國(guó)出現(xiàn)，完勝銀行存款，這迫使立法者于20世紀(jì)80年代廢除了存款利率上限。或許銀行的理財(cái)產(chǎn)品也能夠刺激中國(guó)的金融業(yè)，掀起一場(chǎng)改革。

張化橋?qū)Υ藚s并不樂觀。1986年畢業(yè)于中國(guó)人民銀行研究生部（2012年并入清華，改名清華大學(xué)五道口金融學(xué)院）時(shí)，他的畢業(yè)論文題目是《利率自由化之路》，彼時(shí)他以為，利率管制的終結(jié)只需5年。可是25年過(guò)去了，學(xué)生們依舊寫著同樣的論文，他說(shuō)：“那些個(gè)五年從未到來(lái)。”