等待美國QE退出

市場在等待美國QE（量化寬松政策）退出的確切時間表，就像在等待靴子落地。

美聯儲9月18日舉行的貨幣政策會議受到外界密切關注，國際貨幣基金組織（IMF）等機構此前曾預測本次會議上美聯儲很有可能開始退出QE。但會后美聯儲宣布維持0？0.25%的基準利率不變，維持每月購買850億美元資產規模不變，這一消息使得國際金價在18日出現暴漲，QE何時退出需再等待10月議息會議。

但無論如何，“QE退出只是一個時間問題。發展中國家總的來說可能不希望退得太快，對中國來說則是機遇與挑戰并存”。知名經濟學者孫兆東向《新財經》記者說。

當今年5月美聯儲主席伯南克首次提及將開始減緩資產購買的可能性后，國際大宗商品尤其是黃金價格就遭受了2009年以來的最大利空。同時，資金撤離一些新興經濟體，印尼、印度等國家資本市場劇烈震動，股票債券遭到拋售，匯率大幅下滑，頗有1997年亞洲金融危機的前兆。

最近，我國不斷有官員、學者表態中國經濟不會受到美國QE退出的沖擊，但在熱錢撤離的情況下，各類資產價格面臨著動蕩。如何評估這一預期的實際影響，如何安全地配置資產，成了不得不關注的問題。

時點分析

美國從2008年開始實施QE以來，在國際上遭受了大量質疑和批評，這種強勢向世界注入流動性的做法給其他國家的經濟發展帶來新的不確定性和復雜的壓力。如今，這項政策的退出同樣遭受著質疑和批評。

美國作為超級經濟體，其貨幣政策的一舉一動牽動著其他國家和地區的神經，對QE退出時間點的猜測和疑問就像擔心“狼來了”一樣忐忑。

那么，QE何時開始退出？呢？

中國建投投資研究院副研究員涂俊博士的推測是“最晚今年年底”。

QE退出的步伐取決于美國經濟的復蘇及其可持續性，其中最主要的兩個判斷指標是通貨膨脹率和失業？率。

美聯儲在多次議息會議中強調：如果失業率高于6.5%，中長期通貨膨脹率不超過2%，則將保持0？0.25%的聯邦基金利率目標不變。

美國個人消費支出物價指數PCE在2013年7月達到1.6%，距離目標水平2%還有一段距離。中國建投投資研究院的《美國量化寬松政策退出影響和時點分析》報告在對歷史經驗進行統計分析的基礎上預計，通貨膨脹目標將在未來1？2年達到，也就是2014年年末左右。

美國聯邦公開市場操作委員會（FOMC）預測失業率在2013年為7.2%？7.3%，2014年為6.5%？6.8%。美國勞工部9月6日公布的數據印證了這一估計，今年8月美國失業率為7.3%，這是2008年12月以來的最低值。

雖然失業率持續下滑，但是由于就業市場參與度降低及新增就業崗位多來自零售、餐飲服務業，因而就業質量并不高。

8月份，美國16歲以上人口就業參與度僅為63.2%，是1978年以來的最低值，這表示失業率的降低不一定是更多人找到工作，而可能是更多人退出勞動市場的結果。數據顯示，8月美國新增非農就業崗位16.9萬，其中4.4萬來自零售業，2.1萬來自餐飲服務業，這些多為薪資水平低的臨時性職位。

按照以往規律，經濟復蘇階段最早增加的往往是臨時職位，隨著經濟進一步恢復增長，正式的高薪職位會逐漸增加，這也會吸引一些勞動力回到就業市場，從而讓失業率出現反復。

由于新的就業數據并不樂觀，美聯儲主席伯南克（Ben Bernanke）曾表示，就業市場改善尚未達到美聯儲預期，并強調將把就業的“質量”而非“數量”作為重要考量。因此QE退出的時間點很可能會比此前市場預期的要晚。

根據美國聯邦公開市場操作委員會（FOMC）的預測，失業率將在2014年達到6.5%的目標水平。

涂俊向本刊記者表示：“我們預計失業率目標要在2014年年末甚至2015年才能達到。”

如果根據通貨膨脹率和失業率都會在2014年年末達到目標水平來推算。2014年年末就是觸發美聯儲提高利率的時間點，這時QE的退出已經差不多完成。

“由于資產擴張的規模非常大，在QE退出完成之前，美聯儲需要提前進行部署。他們首先要做的是減少和停止資產的購買，我們預計這會在2013年第四季度開始。”涂俊說。

不過美國QE在退出的過程中還將面臨一次重大的人事變動，這就是現任美聯儲主席伯南克將于2014年1月底離任。新的美聯儲主席熱門人選本來是美國前財政部長薩默斯和美聯儲現任副主席耶倫。其中薩默斯對QE的經濟刺激作用一直持謹慎態度，而耶倫支持QE政策，甚至表示2%的通脹目標并非上線，通脹率可能需要略微超過通脹目標。然而，9月15日薩默斯宣布退出角逐美聯儲主席一職，使得QE提前退出的可能性更加黯淡，但相對而言有利于保持美國經濟的連續性和世界金融市場的穩定性。

福兮？禍兮？

9月5日，中國人民銀行行長周小川在出席二十國集團峰會期間向媒體表示，主要儲備貨幣發行國的貨幣政策有比較明顯的溢出效應，中國對此有足夠的應對措施。面對可能的沖擊，中國需要保證微觀經濟的活力和彈性，保持政策調整的靈活性。

其實，美國QE退出的預期已經讓大量熱錢流出新興市場經濟體。據巴克萊數據，自今年5月下旬美聯儲透露縮減購買資產意向至今，已有逾230億美元流出新興市場，熱錢的快速流出導致亞洲多個國家的股市暴跌，新興市場國家面臨著嚴重的資本撤離考驗。

從本質來說，國內經濟的健康程度決定了受到沖擊的大小，也是平穩應對此次宏觀不穩定因素的實力保障。

對此，我國面臨的沖擊主要來自兩個方面。一是熱錢進出明顯。在QE實質退出之前，大量資本開始撤出新興市場國家中經濟較為脆弱的地區，轉而流入基本面較好的新興市場國家。如在7月下旬到8月底之間，當大量資金流出東南亞和印度市場的時候，韓國和中國臺灣兩個市場都獲得了外部資金凈流入，兩地股票市場也都表現較好。而當美國開始提高利率、美元明顯升值時，這些國際游資就會選擇回流美國市場。

二是會給市場帶來心理預期，就是美國資金收緊了，很可能會帶動美股市場下降。現在世界主要的股票市場關聯性很強，基本是同升同跌的狀況，這就會影響到我國資本市場的預期。

涂俊分析認為，QE的退出會給我國帶來一個明顯的好處就是人民幣升值壓力減小，但對外匯儲備的總體影響尚不確定。一方面，美元走強可能導致中國的資本流出壓力增大；另一方面，美債收益率走高也會導致外匯儲備減值，究竟哪一個因素對外匯儲備的負面影響更大則很難判斷。不過他同時認為，當美國實際退出之后特別是利率開始調整時，對我國市場的影響是相對負面的，具體受沖擊程度要看我國國內經濟的健康情況而定。

QE退出對以美元計價的大宗商品價格的負面影響是肯定的。美國經濟復蘇導致美元走強，而商品價格和美元指數往往呈現負相關性。這在黃金價格上表現明顯，當今年5月伯南克第一次提出退出量化寬松政策的可能性后，黃金價格就開始大幅下跌，并在一段時期內都被市場看空。

“雖然歐美發達經濟體有復蘇跡象，但新興市場國家經濟增速開始顯著放緩，這使得對大宗商品的需求減緩，對商品市場價格產生向下疊加的作用。當然這里要排除季節性因素，比如燃料隨著冬季的到來，需求會有所上升，但是大的趨勢不容樂觀。”涂俊說。

QE退出對我國匯率的影響比較復雜，《世界的人民幣》作者、知名經濟學者孫兆東認為影響會分為兩個階段。“在美國大幅度退出QE、美元大幅度升值之前這個階段，是有利于人民幣的穩定和國際化的。因為未來美元長期看升值，發展中國家貨幣相對看會貶值、不穩定，特別是外匯儲備少的國家急需穩定器，這樣就會有更多國家愿意與人民幣進行互換，儲備人民幣。”

上述結果有利于人民幣的國際化，如G20峰會上普京稱金磚國家將創立1000億美元匯市穩定基金，這部分貨幣應該是互換的，互相持有是結算的前提。“目前人民幣結算量排名第九，要進入前四名才能逐漸成為儲備貨幣和投資貨幣。”孫兆東說。

因此在QE退出預期形成到正式退出之前這段時間，對人民幣國際化是非常有利的條件，結算、儲備、投資國際化三元素可能同時進行，大大提高了國際化的進程。

但在美國完全退出QE、利率提高、美元開始升值后這個階段，人民幣會相對美元貶值，很多國家就會重新儲備美元，這就不利于人民幣的國際化。

總的來說，我國資本市場有其特殊性。最大的影響因素有兩個，一個是資金面的因素，一個是政策面的因素。由于政策的不確定性，我們很難把資本市場放到經濟模型中進行分析。我們可以去預測QE退出對我國資本市場的影響，但不一定能預測到它的結果。