11月行情要謹慎 重點回避改革受損主題

舉世矚目的十八屆三中全會11月12日閉幕，在全會公報提及的眾多改革中，經濟體制改革被確定為全面深化改革的重點。公報指出，經濟體制改革核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用。那么，從資本市場尤其是基金經理角度會如何解讀全會公報呢？

本期做客“基金經理面對面欄目”的兩位嘉賓分別是博時基金宏觀策略部總經理魏鳳春和融通新藍籌基金經理姚昆。他們認為，在三中全會之后的11月投資策略，應該是堅決回避利益受損者，并從受益行業中尋找優質標的。

11月行情要謹慎

《投資者報》：2013年已到年末，展望2014年，對投資有決定意義的事件，在外圍仍是美聯儲QE政策的走向，在內部則是貨幣政策、改革舉措與政策等。十八屆三中全會已經勝利召開，請談談你們對全會公報的一些看法。

魏鳳春：美聯儲對QE縮量還是退出舉棋不定，這種不確定性的消除將是長期的過程。在該過程里，對貨幣寬松的敏感資產或已進入一個死結，比如黃金，QE緩退它不漲，QE真退出它可能也不跌。但現在，最令投資者糾結的還是QE政策的不透明，黃金、美債或美元等資產難有趨勢性行情，這也是制約A股的因素之一。

國內對A股影響較大的因素，首先是貨幣政策的收緊。央行有意收緊貨幣，除了想主動對沖三季度外部資金的流入以外，抑制M2增量，激活M2存量，也是考慮之一。在這種情況下，無風險利率抬升，利率市場化進程加快，將增加整個社會的財務成本，對A股上市公司必然是利空。

三中全會之后，或有具體的改革舉措，這對A股將有結構性影響。目前的A股，有想象力的沒有盈利，有盈利的快沒有了想象力。11月之后，包括12月的中央經濟工作會議，以及2014年可能推出的改革舉措等，或將引發A股的結構性調整，屆時受益與受損的行業或個股將更加清晰。

姚昆：三中全會是一個值得關注的時間點，根據目前的信息來看，可能會在土地、財稅、金融、國企等領域做出路徑規劃，從而釋放中國中長期增長的動能與活力；從目前披露出來的10月份的經濟數據來看，大多數的數據都符合甚至超出市場預期，表明我國的整體經濟依然穩健，超預期下滑的風險并不存在，因此大盤向下具備較強的支撐。

對于板塊而言，我們認為消費服務和科技創新仍是未來A股的主要投資方向，醫療服務、大眾消費、高端裝備、環保、傳媒行業中的平臺型公司等都是我們重點關注的板塊；此次三中全會釋放的改革信號中最為受益的板塊和個股，也是我們重點關注的機會。

但我們對11月的行情表示謹慎樂觀。尤其是在利率處于高位、通脹壓力隱現的情況下，央行是否會適當收緊銀根導致流動性超預期的趨緊？這個問題我們會一直關注。

《投資者報》：剛剛姚總對11月的行情表示了謹慎樂觀，這方面魏總又是一個什么樣的看法呢？

魏鳳春：四季度，A股的投資者比較關注改革的投資機會，對改革的預期比較高，各種政策主題在之前就已被資金追捧，而11月的十八大三中全會是個證實與證偽的關鍵節點。為規避大的不確定性，我們11月的投資策略也以三中全會為界，分之前和之后的兩種思路。

三中全會之前的投資策略，我們已在四季度的策略報告里表述，主要的思路是“腳踏實地”，維持對新興、輕資產行業的配置，對基建和房地產等中游保持中性，但對周期、金融和白酒行業保持負面，建議有限參與改革主題，堅決規避估值脫離基本面的成長股。進入11月，隨著市場炒作加劇，我們對這一策略做了微調，建議在三中全會之后，對不切實際的政策主題少碰為好。

三中全會以來，我們對會議內容進行了梳理和解讀，認為這次會議對投資的最大影響，或在于利益分配關系的調整。會議表露的改革意向，或對金融、石油、電力、鐵路和政府消費等相關行業有負面影響，對軍工、安防、醫療、文化傳媒、新能源、環保和信息化等行業則是利好。因此，在三中全會之后的11月投資策略，應該是堅決回避利益受損者，并從受益行業中尋找優質標的。

A股對國際熱錢吸引力上升

《投資者報》：根據上市公司三季度末前十大流通股東數據統計顯示，QFII的持股市值為792.73億元，比二季度末680.32億元增加了112.41億元，增加幅度為16.52%，持股市值創出近6年來的新高。對此你們是怎么看的？

魏鳳春：QFII逆勢增持A股，說明從國際投資者的角度看，A股的吸引力在上升。自2012年以來，管理層加快了QFII的引進步伐，QFII的投資額度已經從2011年底的216.4億美元，增加到今年10月底的485.1億美元，絕對額增長一倍還多。截至2012年底，QFII持有A股的流通市值占比僅為1.4%。從這個數字看，中國股市的對外開放度還處在很低的水平，QFII對A股的投資額度仍有較大的增長空間，現在QFII的持股市值創出6年來新高不足為奇。

對QFII投資行為的解讀，我們認為有兩點值得討論。第一點自2009年以后，A股一直處在下降通道，無數投資者蒙受損失、心灰意冷，相比其它投資選擇，股票市場逐漸淪為雞肋。但對境外投資者而言，A股的投資價值卻逐漸凸顯：1.A股估值中樞下移，已與成熟股市相當，確實具有了長期投資的價值。2.由于中國經濟、政治和社會正在平穩轉型，股市風險溢價趨于下降，A股也在逐漸擺脫新興市場的標簽，表現出成熟股市的氣質。作為世界第二大經濟體的晴雨表，A股具有資產配置的價值，將來納入全球股票指數之后，國際資金對A股的配置需求也將日益強烈。從這兩方面看，國內投資者需要重新考慮A股的投資價值，提振對A股的投資信心。

第二點，對QFII的投資行為不宜過度解讀，更不必盲目跟隨。QFII確實是A股投資者里最獨特的一類，但并不說明國內投資者就要去效仿。從三季度QFII持有重倉股的行業分布看，它們會持有較多的周期、金融以及消費板塊的藍籌股，但是公募基金在三季度的配置卻轉向醫藥和TMT，對煤炭、有色、建材和交通運輸等行業配置較輕，甚至幾乎沒有配置。這種投資的結構差異，可能來自對A股及中國經濟轉型的認識。國內機構可能更有本土的認知優勢，能把握經濟轉型的投資機會，而QFII更善于做國際比較的投資，尋找價值低估的機會。

姚昆：一方面，這說明了QFII資金對A股的關注程度。從中長期來看，目前A股可能處于底部區域，大盤藍籌的估值水平相對較低，也基本與國際接軌（AH溢價消失），部分行業對于QFII而言具備了較強的吸引力，因而QFII的資金配置持續增加。從配置思路上來看，QFII比較青睞的分紅較好的大盤藍籌股目前處于相對低位，QFII的增持是比較自然的事情。

另一方面，800億元的持股市值相對于A股20萬億元左右的流通市值而言，仍然是很小的比例；400多億美元的QFII額度對于境外投資者渴望參與A股市場的巨大需求而言仍是杯水車薪，因此我們預計只要相應的QFII額度不斷提升，A股市場的QFII持倉仍將會逐步增加。

兩融標的無礙市場行情

《投資者報》：據統計，今年三季度共有60只兩融標的股獲得了基金的增持；共有515只標的股遭到基金的減持，占所有兩融標的股數量的七成以上，對此，你們怎么評價？看好或看淡的理由是什么？

魏鳳春：兩融標的整體看，還是以金融、周期等行業的大市值個股為主，成長性行業和個股相對較少，比如創業板的兩融標的晚至2013年1月底才放入，到目前也才35只。因此，融資融券標的的覆蓋面相對較窄，在風格和行業分化較大的情況下，機構投資者對兩融標的進行大面積增減持，屬正常的投資行為。

一般情況下，股票基金增持或減持某只股票，并不會考慮它是否是融資融券標的，對這些標的的增減持，主要是基于對基本面的判斷。三季度對兩融標的增減持的極端分布，主要反映了股票基金的投資偏好。2013年以來的A股分化嚴重，截至11月13日，上證綜指下跌8%，中小板和創業板上漲近13%和70%。從行業看，年初至今煤炭下跌約38%，傳媒上漲93%。往后幾年，中國社會和經濟大的背景是轉型，經濟增長方式由投資到創新驅動，政府更加關注民生和生態環境，這種背景下受益的當然是新興或民生攸關的行業，受損的更多是周期行業。所以，這種周期與新興成長分化的格局可能繼續。

姚昆：今年的行情比較特殊，結構性的行情比較明顯，大盤藍籌的表現相對平淡，而成長股尤其是創業板的公司表現極其搶眼，三季度更是行情分化到了極致的一個季度。對于兩融標的而言，盡管增加了一部分的中小創業板的公司，但整體上仍以傳統行業尤其是藍籌公司為主，創業板公司的標的僅有34只，因此基金在三季度大量減持了兩融標的是比較正常的事情。

此外，兩融標的無論在流通市值還是日均成交量上，都占A股市場的60%以上，兩融標的匯聚了A股最具代表性的公司與行業，基金作為二級市場的主要參與者，大量地進行了對兩融標的操作，也是自然而然的事情。