“有限合伙人”不好當

又一款理財產品出現了兌付困難，但不僅是投資者，就連產品發行方也感到意外。

5月下旬，有投資者稱在銀行購買的一款名為觀言吉祥煤業股權投資基金（有限合伙）產品未能按時兌付，產品本該在3月到期，但時隔2個月，投資者的本金與收益仍無法得到兌付。

在產品到期前，該產品的發行方北京大觀言投資基金管理有限公司就已經預感到兌付壓力，而此后的幾個月，它們過得也并不平靜。

這款產品由北京大觀言投資基金管理有限公司發起，在2012年2月、3月及6月，連續發行三期，每期規模1億元，產品的投資門檻為100萬元，投資收益根據投資金額與投資期限劃為3檔，最低為年化11%，最高為年化15%。產品存續期為3+2年，但產品說明中同時設置了一條規定，即基金每滿1年，投資者可提前1個月申請退回。也就是說，盡管產品存續期至少為3年，但封閉期僅為1年，只要持有到期1年，投資者即可贖回，這使產品體現出較好的流動性，但也直接導致了此后的兌付危機。

一期產品在2013年2月滿1年，出乎大觀言公司預料的是，所有的投資者都選擇了贖回。“我們預期一期的產品70%至80%會續投，但一期兌付的資金確實沒有回來。”大觀言公司某楊姓董事會成員說：“就是資金兌付出去而沒有續投的，于是產生了資金流動性緊張。”

大觀言公司是基金的發起與管理人，募集資金投向內蒙古吉祥煤業有限公司。3月1日前，吉祥煤業拿出資金兌付了一期產品的本金與收益，但流動資金已不足以兌付接下來即將到期的二期產品。“本是可以將一期續投的錢拿來再擴大生產，再投資，但由于沒有續投，直接就把企業資金量鎖定了。”大觀言解釋。

這還不是最壞的消息。吉祥煤業的收入來源——吉祥煤礦，因開采需要炸藥，但“兩會”期間危險品不能對外銷售，因此它在1月左右已被迫停工。之前大觀言與吉祥煤業均預計煤礦在3月復產，這樣隨著煤炭銷售與資金回籠，能解決企業流動資金短缺。但礦上遲遲沒有復產。

一期產品兌付后，大觀言就陸續收到了銀行發來的退伙協議，越來越多的二期產品投資者要求贖回。大觀言從3月15日開始，陸續兌付二期產品，并等待企業復產的消息，但企業一直沒有復產。

原本大觀言公司以為4月初能夠完成二期產品的兌付，但吉祥煤業未能按時支付兌付資金，致使二期產品出現延期，已到期未兌付資金達4500萬元。“比如10日是兌付日期，但企業的資金確實沒有打過來，預計的時間表出了意外。”

盡管大觀言派出項目組與財務人員駐扎煤礦，力圖掌握財務信息，并協調資金，但因煤礦未能復產，此舉收效甚微。

到了5月，急于要回本金與收益的投資者已難以克制情緒，大觀言也感到事態已較為嚴重，故改變由銷售人員分散面對客戶的方式。5月10日，大觀言成立延期兌付辦公室，統一安撫未能得到償付的投資者，向他們說明企業實際困難，而后還承諾在產品延期這段時間，投資者將得到每天萬分之五的罰息。

作為托管銀行，在得知產品到期未按時兌付后，“一方面要求大觀言投資基金管理有限公司向銀行已到期客戶提交兌付確認函，明確兌付時間表。一方面已聘請專業律師，協助客戶對大觀言投資基金管理有限公司追償投資款項。”

目前大觀言計劃將在6月中旬與8月中旬分批兌付二期產品剩余的延期部分，“只要等到6月初煤礦復產之后，兌付資金就可以出來了。”盡管復產日期的不明確，以及當前煤炭的價格下跌，仍舊讓后期的產品兌付存在一些不確定性，但大觀言認為，“投資者的本金收益，銀行的信用，我們都會逐步修復。”

從發行方的角度看，集中兌付、煤礦未及時復產等種種意外導致了最終的延期困境。而究其根本，最大的問題似乎與產品設計有關——沒有完全預計到市場風險，“滿1年就可以兌付，300多天對于企業循環、資金回籠方面，都是有困難的，但當時確實是沒設想到這一步。”大觀言公司表示。

這看上去情有可原，但并不能成為“延期”的合理解釋。“既然設計一款金融產品，肯定要做壓力測試，要測試兌付最集中的時候能不能解決兌付的問題。”格上理財私募股權研究員景卉認為，如果沒有經過壓力測試，那么投資人集中贖回時就兌付不了，這不符合正常設計產品的風控程序。

試想，連了解投資項目的產品發起人都難以預想與控制“意外風險”，更何況是普通投資者。在產品說明書上，這一產品的風險級別被列為“R2”，釋義為第三方連帶擔保，風險較低，其風險甚至低于“銀行理財”，后者的風險評級為“R3：中偏低”。產品風險為何定為此級別，大觀言與銀行都未給出解釋。

普益財富研究員方瑞認為，這一風險評級明顯有誤，因為“有限合伙產品的投向類型多種多樣，既可能是企業融資項目，也可能是股權投資，因此風險不一。”景卉則直接點明，“這類產品本來就是高風險的產品，不是公眾可以投資的，所以一直以私募形式募集資金。”

如果光看產品名稱，投資者很容易將這類某某股權投資基金（有限合伙）產品與PE產品，即私募股權投資基金混為一談，因為它們的全稱中均帶有“股權投資”字樣。但實際上，“它類似于影子銀行或民間融資的東西，與我們傳統意義上的PE不是一碼事。”景卉說。

傳統意義上的PE投資期限較長，至少5年至7年以上，在這一期間，整個基金都是封閉的，且一個基金里可能會投多個項目，通過讓這些項目上市、并購等途徑，最終來兌付收益，但都是浮動收益。“在國外，PE也是最高端的理財產品，且風險較大。”

然而，“有限合伙”產品實質上就是民間融資，企業融資方拿出一部分股權作為融資的抵押物，投資者以類股權的形式“投資”這家企業，也就是將資金借給企業，所以產品如債券一樣，會設置固定期限與固定收益。“融資方相當于付了一筆債權給基金發行方。”景卉認為，盡管它以借道股權的形式進入這家企業，但并不能改變其債權本質的屬性。

有限合伙產品風險過高的另一原因是，一筆資金只對接一個項目，而傳統PE會通過投資多個項目來分散風險。最重要的是，由于缺乏監管方，也沒有任何人托底，所以有限合伙產品并不會剛性兌付，出事后，大多數情況下只能由投資者自己承擔虧損風險。當然，這里的討論不包括那些涉嫌惡意欺詐與非法集資的有限合伙產品。

據方瑞統計，銀行在銷售此類產品時，銷售傭金費率按風險不同約在2%至5%，而據景卉了解，第三方理財銷售此類產品的傭金水平在2%至3%左右。

正是考慮到有限合伙產品的風險，監管部門對這類產品的銷售渠道進行了限制。銀監會在2013年年初已明確提出，禁止銀行銷售私募股權基金產品。證監會也已下發通知，明確證券公司暫時不能代銷私募股權基金產品。