湯臣倍健，下一個兩年3倍？

藥店終端作為保健食品的關鍵渠道，已成為兵家必爭之地。而高額的銷售利潤，也是藥店樂于推銷保健食品的動力所在。渠道商4折拿貨，終端藥店6.5折拿貨，除去各種稅費，藥店終端還是利潤頗豐。

直銷與非直銷，哪個模式更賺錢？

用于補充人體內的維生素和礦物質的膳食營養補充劑是保健食品下的一大門類，有數百種讓你眼花繚亂的產品：蛋白質粉、各類維生素、補鈣劑、魚油、螺旋藻、蜂膠、葡萄籽提取物、胚芽油……

2012年中國市場膳食營養補充劑零售額在700億元左右。安利中國2012年膳食營養補充劑產品零售額接近200億元，占整個市場比例近30%。而國產膳食營養補充劑的龍頭湯臣倍健2012年終端零售額雖僅45億元，占整個市場的比例約7%，但已經與中國保健食品市場第二名并駕齊驅。

湯臣倍健和安利看似有巨大的差距，但實際上并沒有直接激烈的正面競爭。中國的膳食營養補充劑行業直銷和非直銷的比例為8：2，保健品巨頭像安利、完美、如新走的是直銷渠道，用人海戰術直接面對消費者，而湯臣倍健則在藥店、賣場等非直銷渠道保持領先。

膳食營養補充劑的銷售最為成熟的是美國和日本市場，美國非直銷領域占比約80%，日本非直銷領域占比約64%，非直銷比例一直在上升，以此來看未來中國非直銷渠道占比提升的空間較大。在直銷模式培育了消費者健康意識和推廣消費膳食補充劑之后，消費者自行購買的比重也會逐步提升，非直銷為這種購買模式提供了便利。

湯臣倍健在膳食營養補充劑市場非直銷領域的主要競爭對手包括NBTY（美國最大的草本和維生素制造商）、2006年在中國設立的諾天源（中國）貿易有限公司、GNC在中國的健安喜品牌、北京益生康健電子商務公司、昂立天然元、廣東康力士保健品有限公司等。其中，諾天源（中國）負責NBTY旗下自然之寶及美瑞克斯產品的在華銷售。2012年中國膳食營養補充劑非直銷市場零售額約160億元，湯臣倍健45億元的終端零售額占非直銷市場比例28%，排名第一。

40萬家藥店的戰爭

非直銷領域保健品公司的競爭，也是主要銷售渠道藥店的競爭。中國目前的藥店終端有40萬家，保健品本來就是介于藥品和食品之間的產品，藥店比連鎖超市更適合保健品的銷售。

保健品的消費人群有三類：在生病或曾經生病而身體仍未完全康復的人群，健康人群或亞健康人群，送禮人群。第二類人群因對保健品的理解更趨向于營養補充和機體調養，認為這是食品范疇能解決的事，因此他們的消費習慣也更多趨向于商超，藥店占有份額相對較少。第三類人群的消費目的主要是想選擇禮品，并不看重保健品本身，這也是商超的優勢。但第一類人群因為擁有健康情結，因而是藥店最易爭取且可能長期穩定的客源。在出售藥品的過程中藥店可以提供“治療+調養”的消費便利，還可提供專業的咨詢指導和一些增值檢測服務。

截至2012年年底，湯臣倍健共擁有銷售終端3.2萬家、經銷商330家，3.2萬家終端主要以藥店為主。在中國香港上市的碧生源，主要產品是保健品類下的減肥茶，其終端網點數在13萬家左右（96%為藥店），未來湯臣倍健的終端網點數量仍有很大的發展空間。

湯臣倍健目前合作的百強連鎖藥店有96家，合作的百強商超41家，在同行業中銷售渠道規模領先。2013年湯臣倍健計劃新增銷售終端1萬家。但需要注意的是，在2012年湯臣倍健的3.2萬家銷售終端中，有效終端僅有2.6萬家，單店年銷售額也僅為4.04萬元，相當于每家銷售終端一天只銷售了1罐蛋白質粉或2瓶維生素類產品。僅靠粗放化的規模擴張，不通過精細化管理提升單個終端銷量的話，高增長態勢將難以持久。

過去兩年湯臣倍健股價與業績同步暴漲，湯臣倍健目前51倍的市盈率已經處在歷史高位，未來估值水平的下降，還需要業績持續的爆發。

可下一個兩年3倍并不那么樂觀，湯臣倍健剛剛公布2013年一季度業績預告預計凈利潤增長放緩到0%至20%。湯臣倍健副總經理兼董事會秘書林志成在2012年業績說明電話會議上對此解釋說，由于公司2012年一季度利潤為1億元，后面幾個季度都在四五千萬元，雖然2013年一季度增長變緩，但利潤增速預測2013年一二三季度是逐季遞增的。但廣發證券、湘財證券、招商證券對湯臣倍健2013年至2015年凈利潤增長率的預測均下調到了50%以下，且預期增長率開始逐年下降。而根據公司2012年年報拋出的未來三年股權激勵計劃行權條件，2013年至2015年盈利增速分別為 40%、30%、30%，與之前六年高達70%的復合增長率相比，也顯出公司管理層對公司未來增長放緩的謹慎預期。歷史高位的估值配上逐年放緩的增長預期，股價的下一個兩年3倍，幾無可能。