但斌：現在絕非白酒股拐點

2012年下半年開始，白酒股算是進入了密集“利空”期。即便在“一天一個壞消息”的情況下，號稱“中國巴菲特”的但斌依然力挺他心儀的白酒股貴州茅臺，對茅臺的估值上，這位堅定的價值投資者仍然認為該股尚未高估，并且近期還以180元左右的價格繼續增持茅臺。

東方港灣投資管理公司董事總經理但斌與《投資者報》分享了他在堅守價值投資過程中的經驗，并對白酒股爭議、價值投資的邏輯，以及未來的股市行情給出了自己的解讀。

T：持續牛了十來年的白酒行業，最近半年來不斷遭遇“攻擊”，從塑化劑風波到中央整治三公消費，再到上周因實施價格壟斷被發改委重罰，可謂“禍不單行”，輿論洶洶。二級市場上，白酒股更是節節下挫，目前為止，這對你的收益有多大影響？

D：這可從2012年我們的凈值變化看出。2012年7月13日平安·馬拉松的凈值為149.43；2012年7月16日中融263·東方港灣1期凈值1.0739，當時茅臺均值差不多在260元附近。但隨著2012年年底和2013年年初茅臺受到塑化劑風波與中央整治三公消費等影響股價大幅下跌，對我們的凈值表現影響比較大。但之所以我們的凈值在茅臺如此大幅下跌的情況下，反而創出近期新高，是因為我們組合中其它的股票，在這輪上漲行情中表現更出色。我們的整個組合，除去茅臺外都在創出歷史新高。

T：有人認為，白酒目前遭遇的窘境屬于黑天鵝，無法預測，但也有人認為對于快速膨脹并積弊已久的白酒行業，“這場風波是遲早要來的”，你如何看待這場風波？風波之后白酒行業會不會浴火重生？或者發生某些分化？

D：我們能在茅臺上堅持十年，最根本的思考邏輯是茅臺之所以這么多年價升量增，最根本的原因是富裕起來的中國人民對美好生活不斷提升的追求。三公消費是需求的一部分，但只是次要原因。國強民富的結果必然導致對中華民族酒之精華國粹茅臺的需求。而且我們認為如果三公消費得以控制，政府更清廉有效率，必然導致中國經濟發展得更好，百姓更富裕。如果這個創造財富的過程不被中斷，白酒這類消費行業依然會得到快速平穩發展。2012年和2013年，絕不是終點更不可能是拐點。

T：作為價值投資的中國踐行者，你獲得了“中國巴菲特”的贊譽，但在這個過程中，你也受到了不少質疑，最近有關“白酒股神話”破滅的討論，又將你推上了風口浪尖，有人甚至斷言，重倉茅臺的但斌將不得不面臨“成也白酒敗也白酒”的命運。你會改變對白酒股的價值判斷嗎？為什么？

D：我從不承認“中國巴菲特”的贊譽，我在博客與微博里，一直強調我只是一個真誠、熱愛生活的普通投資人。我們過去十年不僅只在茅臺上獲利巨豐，還在騰訊、張裕B、上海家化等等股票上獲得了非常好的收益。最近也有人質疑為什么我們在茅臺大幅下跌的情況下，凈值還在上升？從凈值的變化，也可以看到我們組合中其它選擇的功力。我相信重倉白酒不會敗，影響也是短期的，而短期的影響不會改變我們對白酒企業的長遠價值判斷。

T：你說過，價值投資的關鍵在于堅守。但這種堅守也引來了一些嘲弄，比如2008年股市崩潰時，在地產、銀行等周期股的堅守曾讓你很受傷。現在，不少在塑化劑風波之后選擇離開的前茅臺的“堅定持有者”，開始嘲笑“上甘嶺上只剩你和美軍作戰了”。對此，你是如何理解堅守的？價值投資一定要堅守嗎？堅守的邊界又在哪里？如果繼續選擇堅守，會不會擔心成為你堅守的第二次滑鐵盧？

D：2008年我們反思錯誤，我們認為周期性行業在經濟危機中堅持是有很大問題的，高杠桿類企業常常會導致戴維斯雙殺局面出現。正確的自我認識是對能穿越周期的消費類企業應該重點關注與投資。2009年6月之后我們逐漸調整了思路，我們的凈值也從低點上漲了約140%。另外，反思的還有估值與持有問題，這個我們在《2012年東方港灣投資管理工作總結與展望——玫瑰底與最漫長的牛市》中有詳細論述。

T：不管是在茅臺上，還是在廣藥上，當你所持股票遭遇市場的責難或者引發爭議時，你都會挺身而出，說一些有利于這些公司的話，甚至為這些公司鼓與呼。有人認為，這是屁股決定腦袋，作為利益相關人，你應當避嫌，而不是通過自己的影響力來影響市場。你同意這種看法嗎？為什么？

D：不同意！正是由于是長期投資人，是股東，對企業比較關心，研究得比較透徹，知道一些問題的來龍去脈，才更應該在企業被外界誤解的時候挺身而出，說出事實。但反對無中生有！只需要陳述事實，坦承事件的原委。

T：人們常說，知易行難，在投資領域更是如此。我們常常遇到“言必價值投資”的人，但真正踐行這個投資理念的人卻少之又少，而運用價值投資理念賺到錢的人就更是鳳毛麟角了。作為最具代表性的價值投資踐行者，你認為在中國A股市場踐行價值投資究竟難在何處？價值投資的根本邏輯在哪里？又應當如何踐行價值投資？

D：價值投資的根本邏輯是找到與企業一起成長的共贏點。但在任何一個市場踐行價值投資都難，否則就沒有芒格說的“你看伯克希爾在全世界已證明如此成功，但模仿的人，為什么這么少？（大意）”，這可能與人性有關。堅持本身并不容易，一路上漲堅持容易，遇到問題堅持就需要很多深邃的思考了。

我說過有的人從來沒有真正堅定過，因為他們從來沒有真正思考過。就像現在的茅臺，在上甘嶺上戰斗的只剩我一人了，是開玩笑的話，但也符合一些實際情況，身邊的許多原來信誓旦旦的茅臺投資人確實在茅臺最需要他們支持的時候都跑了。跑了也沒有對錯之分，想說明的是一項偉大的事業，對投資人，持有一個好公司，堅持本身都是最難的事情。臺上一分鐘，臺下十年功；鐵杵磨成針，說的都是一樣的道理。

T：去年上證綜指跌到2000點左右的時候，您斷言“玫瑰底”來了，并預言A股市場將在未來10年里發生一波波瀾壯闊的慢牛行情。如果這波漫長的慢牛行情真的發生了，你最看好哪些行業？又基于什么樣的邏輯？

D：我們還是看好消費、醫藥和互聯網的平臺類企業。我們認為這是貫穿未來十年甚至更久遠歲月的一條投資主線。這是強國富民和老年化社會發展的一種必然選擇。

T：最后，除了《時間的玫瑰》之外，還請你為我們的讀者推薦幾本有關價值投資的書籍。

D：《窮查理寶典》；《投資者的未來》；《股市真規則》；《怎樣選擇成長股》；《偉大的博弈》。