與中國影子銀行業博弈

過去6個月，為亞皆老街管理公司工作的分析師在中國各地走訪了不少當地的銀行分行。亞皆老街是一家總部位于香港的對沖基金，它想深入了解這些銀行正向客戶出售的某些產品，特別是高收益的理財產品。

一個很快就浮出水面的事實是，這些產品在銀行客戶中極受歡迎，而原因顯而易見。這些產品的收益率逾7%，遠超銀行存款的微薄利息。不過答案不那么明顯的問題是：這些客戶實際上投資了什么？投資條款又是什么？

有些產品涉及為開發房地產而購地的貸款，盡管銀行不得發放以購地為目的的貸款。其他產品則與地方政府青睞的項目有關，比如在偏遠的邊境地區修路或用于償還輸水管道的債務。在很多情況下，這些向潛在投資者出售的貸款，幾乎沒有任何保護貸方的條款，而抵押品即使存在，也往往只包括一些沒有指明的東西或個人保證。

上月走訪深圳一家銀行分行后，一位分析師向其上司匯報說：“7%的收益率吸引了大批散戶。許多理財產品幾個小時就賣光了?！?/p>

一周前，這位分析師還遇到過另一個理財產品，該產品承諾會有12%的收益率，卻只字未提其背后的實際投資項目。他指出：“投資者對于理財產品背后的投資項目根本不關心。他們認為一切都有政府兜著。一位銷售人員告訴我，只要共產黨仍在臺上，這些產品就是安全的?！?/p>

這就是中國的影子銀行體系。這是一個繁榮的產業，據中國銀行業監管機構最近估計，其規模達到8.2萬億元人民幣（合1.3萬億美元）。不過許多分析師表示，真實數字要高得多，德意志銀行估計，中國影子銀行業規模為21萬億元人民幣，相當于國內生產總值（GDP）的40%。

惠譽評級高級分析師朱夏蓮估計，去年底未償還信貸中，有三分之一是通過“非貸款渠道”持有的，有關資產質量和借款人的信息極為匱乏。

在中國內地，對沖基金一直運氣不佳，中國嚴格的法規禁止外國集團建立空頭頭寸。但對許多對沖基金來說，中國的影子銀行體系看上去像是一個不可錯過的賺錢良機。部分對沖基金將影子銀行創建的投資產品與當年導致美國抵押貸款市場崩盤、引發全球金融危機的次級債相提并論。

經過大量深入挖掘，Argyle和其他當地對沖基金的投資者得出結論，這些理財產品背后的項目將出現一連串違約，而銀行出于穩定社會的需要，將被迫補償客戶，在此過程中犧牲自己的股權資本。

這些對沖基金正押注于這種信念，它們投入資金，做空在香港上市的某些較弱銀行的股票。他們的策略令人想起當初一些對沖基金押注美國按揭熱潮會慘淡收場的操盤方式。

在提到曾在美國導致災難性后果的復雜金融產品債務抵押債券（CDO）時，Argyle創始人陳健表示：“這些理財產品就像是中國特色的CDO。一旦項目出問題，它們就會變成銀行債務?！?/p>

在中國艱難調和其嚴密管控的官方銀行體系和那些決心規避其控制的機構之間的緊張之際，對沖基金已成為強大的角色——盡管這看似不太可能。從某種意義上說，他們正在挑戰監管機構。但他們也是中國央行約束國內信貸增長努力的最大受益人。

當6月份中國央行采取行動，讓銀行間市場的同業拆借利率上升時，這些對沖基金的空頭頭寸產生了豐厚回報。至少在這一刻，他們和中國央行的利益相符。

如今，中國有很多從銀行流向借款者的債務不再經過傳統的透明過程：吸儲、然后貸給信用可靠的貸款申請者。相反，儲戶的存款通過信托公司等中介被轉移出銀行的資產負債表，然后被貸給那些原本難以從銀行獲得貸款的借款者。它們收取的利率往往遠高于官方批準的上限。

這未必是件壞事。影子銀行業為中國缺乏彈性的金融體系提供了彈性。利率管制意味著，銀行不愿向缺乏充足抵押品和現金流的民營企業和新企業提供貸款，因為向這些陌生的借款者發放貸款存在風險，而銀行無法收取與這種風險相稱的利率。

存款的低利息意味著，家庭存入銀行的資金無法獲得足夠的收益。許多理財產品類似美國的貨幣市場基金，取決于產品的風險高低，存入這些產品的資金有望獲得遠高于存款的收益率。

不過，許多分析師同意朱夏蓮的結論：影子銀行業的活動令人擔憂。銀行能夠通過這種活動粉飾賬目，掩蓋不良貸款。許多理財產品的期限遠遠短于其理應提供融資的項目的時間跨度，因此產品到期后項目無法獲得再融資的可能性總是存在。影子銀行的存在也加大了貨幣政策的復雜性，使得官方控制信貸增長的努力在效果上大打折扣。中國目前的信貸規模已達到國內生產總值的兩倍。

Argyle等對沖基金的分析師認為，鑒于缺乏信息披露、透明度、以及靠譜的抵押物，很多理財產品違約將需要銀行買單。

這對大型國有銀行并不構成巨大風險。但在香港或中國內地上市的二線銀行，包括招商銀行、中國民生銀行以及規模較小的華夏銀行，則相當脆弱。朱夏蓮也認同這種觀點。她指出，這些規模較小的銀行吸收虧損的能力較差，而資產負債表上與影子銀行活動有關的比重更大。

今年早些時候，許多對沖基金開始建立看空頭寸，賣空中國的二線銀行股。一貫投資于不良債務的Clearwater Capital開始購買針對中國的信貸違約掉期保障，以及其他信貸指數，將其作為流動性不佳銀行股票的操盤工具。經紀人稱，目前借股的費用低得驚人。因此，盡管中國股票價格今年整體下跌，但中國二線銀行股價跌得更慘。該板塊今年迄今下跌30%，遜于恒生大盤14%。

這使債務市場緊張，導致在信貸違約掉期市場購買信貸保險的成本進一步升高。與此同時，這些二線銀行不像大型國有銀行那樣，在全國各地都有可吸儲的分行，因此它們的借貸成本也開始上升。

隨后，亞洲其他銀行開始削減針對中國二線銀行的信貸安排，進一步增加了后者面臨的壓力。這個過程清晰地展示出，對沖基金的看跌頭寸是如何自我滋長、成為自我實現的預言的。中國的銀行體系以人為壓低的利率向有特權的借款者提供貸款，而讓大多數儲戶獲得人為壓低的利率。為了維持這種局面，中國的銀行體系已疲憊不堪。拉響警報的對沖基金，給中國約束這一體系的艱難努力增添了風險因素。

澳新銀行中國首席經濟學家劉利剛表示：“投資者向這些銀行供應資本時開始變得謹慎起來。所有外國銀行都在審核其中國交易對手的信用風險?！眮喼抟患掖笮豌y行的首席執行官補充道，他已經削減了安排給這些中資銀行的信貸額度。他表示：“如果某家銀行不是五大銀行之一，那么任何事情都可能出現。”

在這場逆向的人氣競賽中，中國民生銀行拔得頭籌。6月25日的一份報告顯示，在摩根大通覆蓋的所有銀行中，民生銀行的銀行間資產增速最快，其銀行間負債占全部計息負債的比重也最高。

直到最近，沒有幾家對沖基金能夠預測到，中國央行的政策舉措將在多大程度上把它們的優秀交易轉變為杰出交易。畢竟，很多對沖基金對中國持悲觀態度已有很久，但此前一直未能從中獲利。中國股市在10年時間里沒有什么起色，但因為很多共同基金不得不投資于中國（而投資中國就必然意味著投資于中國的銀行），賣空操作一直很危險。

過去幾個月來，中國央行與中國銀監會的官員們一直擔心中國經濟中信貸增長過度。今年5月，他們付諸行動，開始打擊使用虛假貿易發票的行為。貨幣環境收緊，盡管還不足以引發驚恐。

但貨幣供應和信貸的增長繼續超出監管者希望看到的增速。

到6月份第3周，由于稅收及其他技術因素，銀行流動性緊張，但中國央行未采取任何行動幫助資金匱乏的銀行。銀行間市場利率從此前的3%暴漲至近14%。

一家歐洲銀行的中國區主管表示：“在那之前，大家一向指望中國央行當闊佬。但突然之間中國央行不在了。”

中國股市單日下挫逾5%，銀行個股跌幅更甚。摩根士丹利表示，在中國央行坐視不理之后，中國銀行股跌至歷史最低水平，股價低于賬面價值。中國銀監會主席尚福林警告稱：“有些銀行的流動性管理不善。它們應該引起注意。”

中國央行在震驚之下終于讓步。澳新銀行的劉利剛表示：“中國央行制造了一場流動性短缺，因為他們想要教訓一下商業銀行。但他們被迫出手滅火。他們不希望中國出現一家雷曼。他們不得不改變立場?！?/p>

6月25日，3個月來股價下挫30%的中國民生銀行舉行了一場電話會議，以期打消投資者的疑慮，表示其流動性與資產質量穩定。

同時，某些對沖基金悄悄地解除了空倉。一家區域基金的主管表示：“這可能要持續更長時間，但我已經賺夠了錢?！彼a充道，股票持有人正在回收其股份，試圖制造空倉短缺。

不過，其他人繼續持有賣空頭寸，堅信更糟糕的情況還在前面。