基于財務信息的公司價值評估模型：比較與選擇

摘 要：現代企業財務管理是一種基于價值的管理（VBM），價值最大化是現代企業財務管理的基本目標。在投資決策和企業其他日常財務管理活動中，都需要對企業的價值進行評估。公司價值評估不僅可以提供企業價值的最終結果，而且可以提供有關企業價值驅動因素的信息。公司價值評估方法有市盈率模型、市凈率模型、現金流量貼現模型等。通過實證研究發現，市盈率模型能更好地評估公司價值；公司價值93.5%的變化，可以通過凈利潤的變化來解釋；凈利潤增加1萬元，公司價值會提高0.034萬元。

關鍵詞：財務信息；價值評估；市盈率模型；市凈率模型；現金流量貼現模型

中圖分類號：F275.2 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）18-0203-03

引言

價值分析法是一種基本的投資決策方法。價值分析法假定，價值是價格的基礎，價格圍繞價值上下波動，證券或企業的價格與價值的偏離經過一段時間的調整后會向價值回歸。通過尋找并購進被市場低估的證券或企業，可望獲得高于市場平均報酬率的收益。股神巴菲特一直信奉價值投資理念，即購買價格遠低于實際價值的股票，長期持有。通過投資對象的價值和時間價值的疊加，獲取高額收益。

價值最大化是現代企業財務管理的基本目標。公司價值評估不僅可以提供企業價值的最終結果，供投資決策參考；而且還可以提供有關企業價值驅動因素的信息，有助于企業加強管理。由于財務信息的可靠性和可比性較強，而且獲取上市公司的財務信息比較容易，所以，出現了比較多的以財務信息為基礎的公司價值評估模型。本文試圖通過比較這些公司價值評估模型，找到與公司價值最相關的、能夠最好地評估公司價值的方法。

一、基于財務信息的公司價值評估方法

（一）以利潤表為基礎的公司價值評估模型：市盈率模型

市盈率模型認為，公司的市場價值取決于公司的盈利能力（凈利潤或每股收益）。公司的盈利能力越強（凈利潤或每股收益越大），公司的市場價值越大。即：

公司價值=每股市價×普通股股數=市盈率×每股收益×普通股股數=市盈率×凈利潤

其中：市盈率可參考同類企業的市盈率，或者采用行業平均的市盈率；由于公司不會頻繁發行股票，可以假定普通股股數不變。所以，公司價值主要由每股收益或凈利潤決定。

（二）以資產負債表為基礎的公司價值評估模型：市凈率模型

市凈率模型認為，公司的凈資產是公司市場價值的基礎。公司的凈資產越大，公司的市場價值也越大。即：

公司價值=每股市價×普通股股數=市凈率×每股凈資產×普通股股數=市凈率×凈資產

其中：市凈率可參考同類企業的市凈率，或者采用行業平均的市凈率；由于公司不會頻繁發行股票，可以假定普通股股數不變。所以，公司價值主要由每股凈資產或凈資產總額決定。

（三）以現金流量表為基礎的公司價值評估模型：現金流量貼現模型

現金流量貼現模型認為，公司價值是其產生的未來現金流量的現值。即：

V=+++…+

式中：V——公司價值；n——期限；NCF——現金凈流量；i——貼現率（期望投資報酬率）。

假定：（1）每期現金凈流量相同，為NCF；（2）每期貼現率相同，為i；（3）公司存續期（n）趨向于無窮大，那么，

V=

即，公司價值=現金凈流量÷貼現率。

上述三個模型分別以凈收益、凈資產和現金凈流量等財務信息為基礎，這些信息分別來源于利潤表、資產負債表和現金流量表。實際上假定，凈收益、凈資產和現金凈流量與公司價值正相關。本文試圖對以下兩個問題進行實證檢驗：（1）凈收益、凈資產和現金凈流量與公司價值的相關關系；（2）在評估公司價值時，市盈率模型、市凈率模型和現金流量貼現模型哪一個更好？

二、公司價值評估模型實證研究

（一）研究設計

1.研究假設。H1：凈收益與公司價值正相關。H2：凈資產與公司價值正相關。H3：現金凈流量與公司價值正相關。

2.回歸模型。對于H1 、H2 、H3，分別建立回歸模型。即：

模型1：Vit=α1+β1PEit+μit

模型2：Vit=α2+β2PNit+νit

模型3：Vit=α3+β3CFit+ξit

式中：Vit——第i家公司第t年的價值；PEit、PNit、CFit分別表示第i家公司第t年的凈收益、凈資產和現金凈流量。

根據假設，在回歸模型中，PEit、PNit、CFit的系數β1、β2、β3都應該是正數。

3.樣本選擇和數據來源。（1）通過CSMAR數據庫選擇樣本，所有數據來源于CSMAR數據庫。（2）在CSMAR數據庫中，組合選擇上海A股和深圳A股。（3）行業：選擇“制造業”中的“電子”行業，代表競爭性行業，共72家。去掉6家ST公司，剩下66家；選擇“電力、煤氣及水的生產和供應”，代表壟斷性行業，共62家。去掉1家ST公司，剩下61家；選擇“金融、保險業”，代表壟斷競爭性行業，共27家。（4）指標：凈收益、凈資產和現金凈流量數據分別從利潤表、資產負債表和現金流量表（間接法）中導出；公司價值數據來源于“中國證券市場基本分析研究”數據庫中的“日個股總市值”。（5）時限：2004—2008年共5年。

4.數據處理。（1）在Excel中進行數據處理，包括把計量單位從“元”改為“萬元”、去掉數據不全的公司、去掉存在明顯不合理的極端數據的公司等。剩余的有效樣本共563個，有效觀察數值2 252個。（2）采用SPSS11.5進行描述性統計分析、相關分析、回歸分析。

（二）描述性統計分析

三個回歸模型中變量描述性統計分析的結果（見表1）。

（三）相關分析

三個回歸模型中變量的相關分析結果（見表2）。

（四）回歸分析

1.模型1的回歸分析結果（見表3）。

2.模型2的回歸分析結果（見表4）。

3.模型3的回歸分析結果（見表5）。

（五）研究結論

1.關于相關系數。公司價值與凈利潤、凈資產、現金凈流量的相關系數分別為0.967、0.960、0.463，且都在0.01水平上顯著。公司價值與凈利潤的相關性最強，其次是凈資產，而與現金凈流量的相關性最弱。

2.關于模型。（1）模型1、模型2、模型3的F值都較大，分別為8 097.336、6 577.255、153.099，都在0.01水平上通過了F檢驗。（2）模型1、模型2、模型3的D-W值分別為1.784、2.063、0.750，根據評價標準（接近于2），模型1和模型2的序列相關程度較低，而模型3的序列相關程度較高。（3）模型1、模型2、模型3的r2分別為0.935、0.921、0.214，說明模型1的解釋能力最強，其次是模型2，而模型3的解釋能力最弱。

3.關于回歸系數。模型1、模型2、模型3的回歸系數β1、β2、β3分別為0.034、0.005、0.008，且都在0.01水平上通過了T檢驗，上述三個研究假設都得到了證實。

綜上所述，在三個模型中，模型1即市盈率模型能更好地評估公司價值。即：

V=122.882+0.034PE

凈利潤增加1萬元，公司價值會提高0.034萬元。公司價值93.5%的變化，可以通過凈利潤的變化來解釋。

這說明，在中國市場環境和制度環境下，對于企業價值評估或價值管理，凈利潤信息比凈資產信息、現金凈流量信息更重要，利潤表比資產負債表、現金流量表更重要。

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