利率市場化對貨幣政策工具有效性影響——開放條件下動態隨機一般均衡分析

章上峰 徐龍濱 李榮麗

（浙江工商大學 統計學院，杭州 浙江310018）

一、引言及文獻綜述

一直以來，貨幣政策有效性都是貨幣當局十分關心的問題，也是經濟理論界長期爭論的問題之一。自1984年我國建立中央銀行制度以來，伴隨著財政支出占GDP比重的持續下降，財政政策在宏觀經濟調控中的作用日益弱化，貨幣政策逐漸成為宏觀經濟調控的主要手段。在早期的封閉經濟條件下，貨幣政策的制定和實施皆立足于國內，貨幣政策效應主要取決于通過金融機構實現貨幣擴張或收縮而引起的利率變動，進而最終影響產出和通貨膨脹水平，其有效性表現的不甚明顯。隨著我國經濟開放程度的增加，金融改革的不斷深入，中國貨幣政策的傳導機制已由單一的信貸渠道擴展到貨幣供應量傳導、利率傳導、資本市場傳導和匯率傳導等多種傳導渠道。我國貨幣政策的最終目標也發生了重大變化，從經濟體制改革初期提出的“發展經濟、穩定貨幣”的雙重目標，轉向“保持幣值穩定，并以此促進經濟增長”的最終目標。

國外關于貨幣政策有效性問題的爭論由來已久，眾多學者都對貨幣政策有效性進行過討論。傳統凱恩斯學派以個人的貨幣需求來解釋貨幣政策效果，認為貨幣政策在危機時期無效，而在其他非危機時期則不同程度的有效。以弗里德曼為代表的貨幣主義學派認為不僅貨幣是十分重要的，且“唯有貨幣要緊”，否認其他宏觀經濟政策的作用。以盧卡斯為代表的理性預期學派則認為，貨幣政策不管在短期還是在長期內都是無效的。新凱恩斯學派結合不完全競爭和信息不完全，構建模型論證了貨幣的非中性，從而在有微觀基礎的前提下堅持傳統凱恩斯主義的貨幣政策有效性的思想。國內對貨幣政策有效性的研究主要集中在實際問題的探討上，大致形成了三種觀點：貨幣政策的效果差甚至無效（黃達，1998；謝平，2000）；貨幣政策作用具有非對稱性（吳軍，2001；劉金全，2002）；認同貨幣政策有效性（范從來，2000；戴根有，2000）?？傮w而言，中外貨幣政策有效性的研究大致達成了一個共識：貨幣政策有效性的發揮取決于貨幣政策發揮作用的環境和條件。

（一）開放條件下貨幣政策有效性的研究

最早嘗試在開放條件下分析貨幣政策有效性的是 Mundell（1960）和Fleming（1962），他們通過比較在開放條件下固定匯率和浮動匯率制度下財政與貨幣政策的有效性，得出了著名的“三元悖論”。Romer（1993）認為未預期的擴張性貨幣政策收益會隨著開放程度的增加而減少。Bryant（1998）構建了十個以上的宏觀經濟模型，認為經濟開放度的提高使得貨幣政策的價格效應大于產出效應。Karras（1999）通過對38個國家1953-1990年的平行數據實證分析得出：經濟開放度越大，貨幣政策對產出的影響越小，而對價格的影響越大。

隨著經濟全球化和金融自由化的進一步發展，開放經濟下貨幣政策有效性問題也引起了我國理論界和實務界的廣泛關注。傅浩（2000）指出開放經濟使得政策傳導機制更加復雜，會影響到貨幣政策和財政政策的獨立性和有效性。錢小安（2002）認為，在開放經濟條件下，貨幣政策對經濟增長、充分就業的影響力較小，甚至存在貨幣中性的傾向。范從來、廖曉萍（2003）采用VAR模型進行實證分析，認為隨著經濟開放度的提高，貨幣政策的經濟增長效應會不斷弱化。裴平、熊鵬和朱永利（2006）利用1985-2004年的年度與季度交叉數據，對開放條件下的貨幣政策效應進行檢驗，結果表明，經濟開放度的提高會弱化我國貨幣政策的產出效應和價格效應。杜麗穎（2013）對我國2002-2011年貨幣政策的有效性進行定量分析，結果表明，在應對外匯儲備增加的沖擊時，我國貨幣政策是有效的，但在利率調控工具有效性方面受到挑戰，她指出，我國應深化利率體制改革，盡快實現利率市場化，增強貨幣作為政策工具的調控力度。

（二）利率市場化條件下貨幣政策有效性的研究

2013年十八屆三中全會指出，經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用，更好發揮政府作用。完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。2013年7月20日，中央銀行正式宣布全面放開金融機構貸款利率管制，我國利率市場化改革進入關鍵性階段。2014年3月11日，在十二屆全國人大二次會議“金融改革與發展”記者會上，央行行長周小川表示，存款利率放開將在最近兩年實現，這也是利率市場化的最后一步。因此，研究利率市場化對中國經濟的影響，無疑具有很重要的現實意義。

有關“利率市場化”主題的文獻很多，但關于利率市場化對貨幣政策有效性影響的研究文獻卻少之又少，金中夏（2013）基于現金先行動態隨機一般均衡模型，研究了利率市場化對貨幣政策和經濟結構的影響，結果表明，利率市場化有利于改善經濟結構，利率上升，貨幣政策沖擊對實體經濟影響的持續性增強。

綜合上述分析，國內外不少學者已對開放條件下貨幣政策有效性以及利率市場化這兩方面的內容做了大量研究，但對開放條件下利率市場化對貨幣政策有效性方面的研究卻幾乎沒有。近年來，動態隨機一般均衡模型（DSGE）逐漸成為現代主流宏觀經濟分析的重要工具，DSGE模型不僅以宏觀經濟理論為基礎，還強調微觀經濟機理的傳導機制，此外，DSGE模型在一般均衡框架下分析行為主體的決策，可以避免盧卡斯批判（Lucas，1976）。因此，本文通過構建開放的新凱恩斯動態隨機一般均衡模型來研究中國利率市場化對貨幣政策有效性帶來的影響。

實施利率市場化之前，我國存在嚴重的金融抑制現象，銀行是資金融通的核心，資金和金融服務被少數國有金融機構壟斷，根據麥金農的金融深化理論，利率管制是金融抑制的主要手段，政府直接指定存貸款利率或者規定上下限，會導致利率遠遠低于市場均衡水平，資金無法得到有效配置，存貸款利率被人為壓制過低使之流向特定產業，國有企業以較低的價格獲得了超額資金，而中小企業卻換上了“資金饑渴癥”，催生了民間高利貸市場。從國際經驗來看，取消管制初期，大多數國家和地區存款利率總體水平均有不同程度上升，根據普林斯頓大學兩位教授John Willamson和 Molly Nahar（1998）對存款利率市場化改革對利率水平影響的研究表明，在名義利率資料比較完整的20個國家中，15個國家名義利率上升，僅有5個國家名義利率下降；在實際利率資料比較完整的18個國家中，有17個國家的實際利率均有不同程度上升，只有1個國家的實際利率出現下降（盛朝暉（2010））。日本在利率市場化過程中，之所以出現利率下降的現象，是因為當時日本實行寬松的貨幣政策?？紤]到我國目前貨幣存量巨大、房地產泡沫、影子銀行、平臺融資等一系列導致貨幣政策偏緊的因素，利率市場化的推進將導致未來存款、貸款利率都存在上漲壓力。2014年3月周小川在兩會后舉行的記者會上表示，在利率市場化過程中，利率在短期內會上行。金中夏（2013）也指出，隨著利率市場化，利率水平將上揚。從我國的實際情況來看，貸款利率已經放開，這為存款利率市場化提供了前提條件。目前我國存款利率處于管制狀態，名義存款利率近年來變化不大，然而近年的通貨膨脹處于較高狀態，真實通脹水平很可能遠遠高于官方公布的通脹值，這使得實際利率處于較低水平，甚至可能是負值，一旦實行市場化改革，具有利率優勢的銀行將吸引到較多的存款，這對于我國有較大借貸需求的金融市場來說，誰的可貸資金越多誰就能夠獲得較多的收益，金融機構間（包括銀行以及其他金融機構）將展開爭取更多存款的競爭，存款利率一般會上浮；同時，在利率市場化的過程中，由于管理方式、宏觀調控方式的改變，市場上肯定會出現一些新的過去沒有過的機會，這些機會可能會在短期內帶來稍高一些回報的機會，因此市場會追求這些機會，所以可能就會有利率在一定期間內有上行的可能性（周小川回答中央電視臺和中國網絡電視臺記者提問時表示）；在貨幣政策上，2013夏季達沃斯論壇在談及貨幣政策時，李克強指出，“即使貨幣市場出現短期波動，我們也沉著應對，既不放松也不收緊銀根”。說明我國的貨幣政策短期內不會出現較大幅度的調整，寬松的貨幣政策不會近期內出臺，從不會出現像日本利率市場化過程中的利率基本不變的現象。

本文假定經濟完全開放，即資本完全流動；在利率市場化過程中以及利率市場化后短期內，存款利率將上升，本文所做的研究正是基于上述兩個假設展開的。

二、模型構建

假設世界由本國和外國構成，本國生產的產品用H表示，外國生產的產品用F表示，本國和外國生產的產品都包括H和F假設H和F之間的替代彈性為η。本國產品和外國產品由多個品牌構成，本國產品的替代彈性和外國產品的替代彈性均為ε。

（一）家庭行為

考慮到模型構建和計算的可行性，本論文假設國內居民和國外居民擁有相似的效用函數和預算約束。假設經濟中存在無窮同質且無限生命的代表性家庭，代表性家庭的決策問題是選擇自己的消費、勞動供給和實際貨幣持有額來最大化居民的終生效用，效用函數

其中Mt/Pt表示實際貨幣余額，Nt表示勞動供給。

國內、國外居民分別在其預算約束下最大化其效用函數

Ct是消費國內產品和消費國外產品的復合消費

其中，1-α表示進口的外國產品在本國籃子中的權重。CH，t這里表示國內居民消費國內產品的數量；CF，t表示國內居民消費進口商品的數量。并且，CH，t，CF，t分別有不同種產品構成。

他們都是CES函數的形式，參考國內外研究的經典做法，本文將每個國家購買的一系列不同商品用j∈［0，1］區間表示。CH，t（j）是國內居民消費的本國生產的商品；Ci，t是國內居民消費的從國進口的商品的數量，由類似的不變替代彈性的生產函數。

其中，參數ε（ε＞1）代表不同商品間的替代彈性（無論是那個國家生產的產品），參數η（η＞0）表示從國內居民視角來看，國內產品和國外產品的替代彈性，γ表示不同國家生產的產品間的替代彈性。

同樣，與國內居民消費籃子類似，外國家庭的消費籃子為

因此，最大化居民的終生效用函數（即式（1））的各種約束可以由下面的形式表示

對于t＝1，2，……，Pi，t（j）是從i國進口的產品j的以國內貨幣為標的價格水平；Bt是居民在t期持有的債券量；Wt是居民的名義工資；Tt是一次性轉移支付；本文的所有變量都是用居民本國的貨幣來度量的。Rt表示名義利率。假設居民可以自由的國際貿易。

首先，通過最優化各種商品的花費我們得到各商品的需求函數，給定籃子CH，t和CF，t，本國家庭對任意國內產品H和國外產品F的最優消費為

對所有i，j∈ ［0，1］，為國內商品的價格（即國內生產的產品的價格）；外國產品F用本幣表示的價格指數為：，Pi，t為從i國進口商品的價格。由式（4）得到

其次，最優化消費進口商品的支出得到

對所有的i∈［0，1］，是進口商品的價格，但仍然用國內的貨幣作為計量單位，通過式（4）可以得到進口商品總的支出。

最后，最優化在國內商品和進口商品的間的花費的分配得到

CH，t＝α（PH，t/Pt）-ηCt；

CF，t＝（1-α）（PF，t/Pt）-ηCt

上式即為對本國家庭而言，給定消費籃子，籃子中的本國品和外國品的最優消費量。其中Pt＝［α（PH，t）1-η＋（1-α）（PF，t）1-η］1/（1-η）是消費者價格指數（CPI）。當國內產品和國外產品的消費者價格指數（CPI）都相等時（就像在穩定狀態下所述），參數α表示國內消費的份額分配給進口商品百分比，即，α是一個代表開放的自然指數。

同樣的，外國的價格水平

各種預算約束綜合在一起最大化居民的終生效用（式（1）），參考Jordi Gali（2005），按照國內居民總的消費支出：PH，tCH，t＋PF，tCF，t＝PtCt，因此國內居民的預算約束為

在居民效用最大化條件下求得一階條件為

同樣，國外居民的最優消費方程為

式（10）和式（11）聯立，得到最優風險分擔條件

上面式子含義是：1單位貨幣（無論是本幣還是外幣）用于購買外國商品籃子和用于購買本國商品籃子所帶來的邊際效用之比，是不隨時間變動的常數。假設本國和外國是對稱的，那么這一比值為1。可以得到

（二）廠商

本國廠商的生產函數為

本文假定模型中本國代表性壟斷競爭企業通過CES生產函數生產

其中，At是外生變量，代表技術等長期因素對潛在產出的影響，l代表勞動時間。壟斷競爭廠商面臨的需求約束為

在式（14）和式（15）約束條件下，一個代表性廠商最大化其利潤

max：PH，t（j）YH，t（j）-WH，tNH，t（j）

廠商利潤最大化的一階條件為

其中，MCt＝Wt/（γZtNH，t（j））γ-1是名義邊際成本，式（16）中第一個等號由本國所有廠商的對稱性得到。壟斷競爭廠商利潤最大化的邊際收益等于邊際成本這一原則，在此體現為價格是名義邊際成本的加成。將邊際成本代入式（16），廠商在給定的技術和產品需求約束下，選擇最優的定價和產量，得到廠商的實際邊際成本為

假設企業采取Calvo（1983）調價方式，每期以的概率選擇最優的價格水平，從而可以得到完全前瞻的新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC），具體推導見（Gali和Gertler，1999）

其中πt、Etπt＋1、mct分別表示通貨膨脹率、預期通脹、實際邊際成本對各自穩態的偏離，參數ρp、β分別表示保持價格比例和貼現因子。

外國的方程設置類似國內方程設置。

（三）國際貿易條件

貿易條件是用來衡量在一定時期內一個國家出口相對于進口的盈利能力和貿易利益的指標，反映該國的對外貿易狀況，一般以貿易條件指數表示，在雙邊貿易中尤其重要。常用的貿易條件有3種形式：價格貿易條件、收入貿易條件和要素貿易條件，它們從不同的角度衡量一國的貿易所得，其中價格貿易條件最有意義，也最容易根據現有數據進行計算。根據Jordi Gali（2005），本文定義貿易條件為本國產品和外國產品的相對價格，即

結合式（2）、式（6），得到本國和外國的價格指數方程分別為

假定一價定律對各個商品在任何時候都是成立的（無論是對于進口商品還是出口商品）。用Qt表示名義匯率，在一價定律成立的條件下，即：Pt（h）＝QtPt＊（h），Pt（f）＝QtPt＊（f），容易得到：。定義實際匯率為

（四）中央銀行

假設國內外貨幣政策均以利率規則形式實施，并且假定本國政府部門僅包含貨幣當局，貨幣當局將短期名義利率作為貨幣政策調節工具。利率規則中最具代表性的當屬泰勒規則，考慮到利率的調整會對經濟造成重要影響，與標準泰勒規則不同，式（22）中引入利率平滑項。參考胡永剛、郭長林（2013），劉斌（2010）等，利率平滑項解釋了貨幣當局在調整利率水平時的平滑行為，這一行為主要是為了防止利率的過分波動對經濟造成危害。

國內貨幣政策

對于國外的貨幣政策，本文假設國外以引入利率平滑項的泰勒規則作為貨幣政策方程，參考Ichiro Fukunaga（2002），將國外貨幣政策方程設為

（五）產品市場均衡

三、模型系統及其對數線性化

方程（8）（9）（10）（14）（17）（18）（22）等本國方程及其對應的外國方程，聯合最優風險分擔條件（13）和定義式（20）（21）以及兩個技術沖擊方程構成了22個變量｛Y，C，N，Z，ω，m，mc，π，g，R，Y＊，C＊，N＊，Z＊，ω＊，m＊，R＊，mc＊，π＊，g＊，q｝的模型系統。

下面給出模型系統對數線性化形式

四、參數校準和結果分析

（一）參數校準

本論文模型中的參數主要采用國內外常用的方法——校準法。本文將國內勞動力在生產函數中所占比重設為α＝0.5（金中夏等（2013））；效用函數中居民勞動時間設為n＝1/3；季度資本折舊率設為常見值δ＝0.032（金中夏等（2013））；通脹率設為π＝1（金中夏等（2013））；消費產出比c/y＝0.42，投資產出比i/y＝0.58（金中夏等（2013））；對于菲利普斯曲線系數，根據梅冬州、龔六堂（2011），設代表價格粘性參數ρp＝0.75；針對貨幣政策，參考胡永剛、郭長林（2013），設φR＝0.75、φy＝0.5；國外參數校準值見下表帶＊號的符號。

（二）模擬結果分析

圖1和圖2分別描繪了在利率市場化背景下，隨著穩態名義存款利率上升，本國通貨膨脹和總產出對一個百分點國外貨幣政策沖擊和國內貨幣政策沖擊的脈沖響應。由圖1可知，國外貨幣政策沖擊有助于降低通脹，且隨著穩態名義存款利率水平上升，通貨膨脹對國外貨幣政策沖擊的初始反應、持續性均逐步增強，表明利率市場化改革后，國外積極貨幣政策有助于降低本國通脹；國外貨幣政策沖擊有助于增加產出，隨著利率上升，總產出對國外貨幣政策沖擊的初始反應逐步減弱，但持續性逐漸增強，表明國外積極貨幣政策有助于燙平本國經濟波動。由圖2可知，國內貨幣政策沖擊也有助于降低通脹，隨著穩態名義存款利率水平的上升，通貨膨脹對國內貨幣政策沖擊的初始反應、持續性也逐步增強，但影響程度較國外貨幣政策沖擊更強；與國外貨幣政策對產出的沖擊效應相反，國內貨幣政策對產出的沖擊效應為負，且隨著穩態名義存款利率水平上升初始反應逐步減弱，但持續性基本保持一致，可見，隨著名義存款利率上升，國內貨幣政策有助于減弱總產出下降程度。綜上所述，在開放條件下，利率市場化有助于降低國內外貨幣政策沖擊對經濟產出波動的影響，并能更好地控制通脹。

表1 模型參數校準值

圖1 國外一個百分點的貨幣政策沖擊下的脈沖圖

圖2 國內一個百分點的貨幣政策沖擊下的脈沖圖

圖3 國內一個百分點的技術沖擊下的脈沖圖

圖4 國外一個百分點的技術沖擊下的脈沖圖

圖3和圖4分別描繪了在利率市場化背景下，隨著穩態名義存款利率上升，本國通貨膨脹和總產出對一個百分點國外技術沖擊和國內技術沖擊的脈沖響應。對比圖3和圖4，通脹、總產出對國內技術沖擊和對國外技術沖擊的響應相反，隨著名義存款利率上升，通脹、產出對國內外技術沖擊的初始反應和持續性均逐步增強，不論對于通脹還是產出，一個百分點國內技術沖擊產生的效應遠大于一個百分點國外技術沖擊帶來的效應。因此，在開放條件下，國內外技術沖擊對我國通脹、產出的沖擊效應取決于國內技術沖擊。由圖3可知，隨著穩態名義存款利率上升，國內技術沖擊有助于降低通脹和促進經濟增長。綜上所述，隨著利率市場化，總技術沖擊將降低通脹、增加產出。

（三）方差分解

由圖5-圖8可知，國內貨幣政策沖擊對產出波動影響最大，可以解釋產出絕大部分波動，盡管隨著利率上升，對產出波動的影響略有下降，但仍可以解釋大致90%的產出波動情況；國內技術沖擊對產出波動影響次之，且隨著利率上升，對產出波動的解釋力度增大。而國外的貨幣政策沖擊和技術沖擊對產出波動的影響卻很小，幾乎可以忽略。因此，在開放條件下，我國產出波動的穩定更多依賴于國內因素。

圖5-圖8 產出波動受各種沖擊的方差分解

由圖9-圖12可知，國外貨幣政策沖擊、技術沖擊對通脹波動影響很小，國內貨幣政策沖擊、技術沖擊是國內通脹波動的主要來源，貨幣政策沖擊解釋65%左右的通脹波動，技術沖擊解釋35%左右的通脹波動。隨著利率水平的上升，貨幣政策沖擊對通脹波動的解釋力度逐步增強，而技術沖擊對通脹波動的解釋力度逐步減弱。

（四）損失函數分析

根據馬文濤（2011），福利損失函數

其中，θ為介于0～1的折現因子，λ＞0刻畫了中央銀行對產出的相對關注程度，n為時間的范圍，多數情況下假定n的最大值為∞，本文設定n的最大值為40，即中央銀行最多考慮10年內的宏觀經濟形勢，與前面脈沖響應圖的時間范圍一致；假定中央銀行與家庭有相同的時間偏好，即θ＝β，β＝1/；λ分為（0，1），1，（1，∞）這3個區間。本論文依次選取λ＝0.5，λ＝1.0和λ＝1.5進行分析。

圖9-圖12 通脹波動受各種沖擊的方差分解

從表2，表3和表4的結果可知，隨著穩態名義利率水平上升，貨幣政策沖擊下，福利損失逐步減少，而技術沖擊下，福利損失逐步增大。因此，從福利角度來看，在開放經濟和利率市場化并存情況下，貨幣政策沖擊能有效增加社會福利，而技術沖擊將降低社會福利。為此，本文構建了表5，分析這兩類沖擊對社會福利影響的總效應。由表5可知，隨著利率上升，在政策沖擊、非政策沖擊共同影響下，社會福利損失逐漸下降，當利率上升到7%左右時福利損失達到最小。可見，利率市場化有助于全社會總福利水平的提高。并且存在一個最優的利率水平，使得全社會總福利損失達最小。

五、結論及建議

本文從產出和通脹的水平值變動、波動以及福利損失三個方面對開放條件下利率市場化貨幣政策有效性做了相應分析。具體分析內容有以下三個方面：1、隨著利率上升，國內外貨幣政策沖擊、技術沖擊對我國產出、通脹的影響及其變動趨勢；2、隨著利率上升，國內外貨幣政策沖擊、技術沖擊對我國產出、通脹波動的影響及其變動趨勢；3、隨著利率上升，國內外貨幣政策沖擊、技術沖擊對我國福利損失的影響及其變動趨勢。通過對以上3個方面的分析，得出下面四條結論。

（1）在開放條件下，國內外貨幣政策沖擊有助于降低通脹，且利率市場化能更好地控制通脹。國內外貨幣政策沖擊對產出的沖擊效應相反，國外貨幣政策對產出的沖擊效應為正，國內貨幣政策對產出的沖擊效應為負，但隨著利率上升，產出對國內外貨幣政策沖擊的初始反應均減弱。

（2）在開放條件下，國內外技術沖擊對我國通脹、產出的沖擊效應取決于國內技術沖擊。隨著穩態名義存款利率上升，國內技術沖擊有助于降低通脹和促進經濟增長。

（3）在開放條件下，對于來自貨幣、技術這兩方面的沖擊，我國產出波動、通脹波動依賴于國內因素。即我國產出波動、通脹波動主要受國內貨幣政策沖擊、技術沖擊的影響，受國外貨幣政策沖擊、技術沖擊的影響很小。隨著利率市場化，貨幣政策沖擊對產出波動的解釋力度減少，技術沖擊對產出波動的解釋力度增大；貨幣政策沖擊對通脹波動的解釋力度增大，技術沖擊對通脹波動的解釋力度減少。

表2 政策沖擊與非政策沖擊福利損失

表3 政策沖擊與非政策沖擊福利損失

表4 政策沖擊與非政策沖擊福利損失

表5 各種沖擊共同作用下的福利損失隨利率的變化

（4）在開放條件下，當面臨貨幣、技術這兩方面的沖擊時，利率市場化有利于全社會總福利水平提高，且存在一個最優的利率水平（7%左右），使得全社會總福利損失達最小。

通常認為，名義存款利率上升會增加企業投資成本，降低企業生產利潤，從而抑制企業進一步的投資，最終將不利于經濟發展。但本文發現，該觀點并沒有得到本研究的支持，這與金中夏（2013）構建的封閉條件下的貨幣先行模型得到的結論一致。根據上述結論，本文認為，利率市場化改革初期，當面臨各種沖擊時，隨著利率上升，全社會福利損失逐漸降低（當利率小于7%時），這表現出存款利率上升對我國經濟有積極影響。因此，在改革初期，政府可以容忍存款利率在可控的范圍內上升，而無需采取相應的穩定存款利率的措施。

經濟全球化使我國經濟面臨更多的不確定沖擊，不同的沖擊對我國經濟增長和經濟波動有不同的影響，為促進我國經濟平穩增長，政府不應為應對某一沖擊就斷然盲目采取擴張或緊縮性貨幣政策，而應綜合考慮不同階段我國經濟的實際情況，國內、國際貨幣政策沖擊、技術沖擊以及利率市場化過程對我國經濟增長和經濟波動的整體影響，進而采取相應的政策。

存款利率市場化后，貨幣政策的傳導渠道將更加通暢，在抑制通脹方面，貨幣政策的作用將得到強化。然而，依靠貨幣政策刺激經濟增長的模式將不再有效，技術進步在推動經濟增長方面的作用將更加突出，且依靠技術進步推動的經濟發展將更加持久、更加健康。從這方面來看，政府應把握好存款利率市場化改革的時機，評估國內技術儲備是否足以支撐起利率市場化改革后不依賴政策刺激的經濟持續發展，而且，存款利率市場化開始后，隨著改革深度的增加，政府應不斷加大技術投入，避免利率市場化后經濟可能出現因貨幣政策刺激經濟作用減弱而技術進步拉動經濟增長動力不足造成的經濟增長后勁不足現象。

［1］Bryant，RC.Empirical Macroeconomics for Independent Economies［M］.Brooking Institution，Washington，DC.1998.

［2］戴根有.關于我國貨幣政策的理論與實踐問題［J］.金融研究，2000（9）：1-12.

［3］范從來.通貨緊縮時期貨幣政策的有效性［J］.經濟研究，2000（7）：30-31.

［4］范從來，廖曉萍.開放經濟下貨幣政策有效性的實證研究［J］.江蘇行政學院學報，2003（3）：34-44.

［5］傅浩.經濟開放度提高對宏觀調控的影響［J］.復旦學報（社會科學版），2000（1）：10.

［6］黃達.黃達文集［M］.北京：中國人民大學出版社，1998.

［7］Karras，G.，1999，Openness and the Effects of Monetary Policy［J］.Journal of International Money and Finance，18（1）：13-26.

［8］劉金全，2002，通貨膨脹和緊縮下經濟政策成書作用的對比［J］.財經研究，28（3）：3-7.

［9］Lucas，R.，1976，Econometrics Policy Evaluation：A Critique，Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy，1（1）：19-46.

［10］Mundell，RA.，1960，The Monetary Dynamics of International Adjustment under Fixed and Flexible Exchange Rates，The Quarterly Journal of Economics，74（2）：227-257.

［11］裴平，熊鵬，朱永利.經濟開放度對中國貨幣政策有效性的影響：基于1985-2004年交叉數據的分析［J］.世界經濟，2006，29（5）：47-53.

［12］Romer，D.，1993，Openness and Inflation：Theory and Evidence，The Quarterly Journal of Economics，108（4）：869-903.

［13］錢小安.金融開放條件下貨幣政策與金融監管的分工與協作［J］.金融研究，2002（1）：46-54.

［14］盛朝暉.從國際經驗看利率市場化對我國金融運行的影響［J］.金融理論與實踐，2010（7）：41-45.

［15］吳軍.緊縮與擴張：中國經濟宏觀調控模式選擇［M］.北京：清華大學出版社，2001.

［16］謝平.新世紀中國貨幣政策的挑戰［J］.金融研究，2000（1）：1-10.

［17］杜麗穎.開放經濟條件下中國貨幣政策有效性分析-基于2002-2011年月度數據［J］.對外經貿.2013（1）.

［18］金中夏.利率市場化對貨幣政策有效性和經濟結構調整的影響［J］.經濟研究，2013（4）.

［19］廖涵等.從貨幣的起源看貨幣的合約功能［J］.中南財經政法大學學報，2012（2）.