我國房地產市場泡沫之測度及風險預防*

丁 杰，丘海斌

(福建江夏學院，福建 福州 350108;廈門大學，福建 廈門 361005)

20世紀80年代以來，日本和東南亞等國家爆發了一系列由泡沫崩潰引起的實體經濟重挫事件，充分體現了當資產價值虛增或是被高估，對實體經濟的嚴重影響。我國正處于經濟高速發展期，人民幣升值帶來的房地產泡沫急劇膨脹，隨著經濟全球化與金融一體化的進程加深，泡沫破裂引起的金融危機將迅速在全球范圍內蔓延。因此，當前如何抑制過熱的房價，有效地治理房地產泡沫已經成為政府與監管當局迫切要解決的課題。

所謂泡沫，是指某種資產價格由于被嚴重高估或是投機導致的價格虛增，造成其市場價格嚴重偏離基礎價值。泡沫的運行狀態一般經歷形成、膨脹、破滅或逐漸收縮四個階段。而房地產泡沫，是指房地產價格因投機等因素，嚴重偏離其基礎價值，并持續上漲，造成房地產經濟虛假繁榮，引起其他資產價格虛增的現象。房地產泡沫是發生在資金融通領域的一類經濟泡沫，屬于金融泡沫中的一種。

一、房地產泡沫存在的危害

(一)房地產業綁架了銀行業與國民經濟

地產開發商從收購土地到投資建設多是來自銀行貸款，個人貸款者從購房甚至到裝修也是來源于銀行貸款。如果房價下跌或是市場預期下跌，購房意愿減弱，市場出現“觀望情緒”，則房價將持續下跌，房產無人購買，市場投資者均在投資“最低點”，則房地產開發商將無法承擔銀行債務，而個人住房投資者也不愿繼續承擔高額房貸，那銀行資金鏈斷裂，將影響國家的金融安全和經濟穩定。對國民經濟的控制則表現在:首先，房價的崩盤，會導致房地產開發商還不起銀行的一系列貸款，必然威脅銀行的資金安全;其次，高額的個人住房貸款量的遞增，使得政府不能采用加息手段來抑制泡沫的過度增長，否則將引發矛盾，影響社會穩定。

(二)房地產泡沫降低資源配置效率，抑制了其他產業的發展

從經濟學觀點看，資金總是流向投資報酬率高的部門，而當房地產泡沫生成并快速膨脹時，房地產市場的投資收益率可能會遠遠高于實體資本的投資收益率，因此，資金流向偏好于房地產市場。一方面，當經濟動態有效，大量資金從實體部門流入房地產市場，引起經濟領域投資不足，生產效率下降，技術開發滯后，債務拖欠，企業破產，社會資源的配置嚴重扭曲。另一方面，房地產市場上的資金以及在投機者手中房產本身并不能夠創造出任何“使用價值”，房地產的表面繁榮掩蓋實質經濟的衰退，然而一旦泡沫崩潰、虛幻的泡沫散去，剩下的則是已經萎縮和衰敗的實體經濟。

同時，房地產價格虛增帶來的高額回報率，導致實體經濟紛紛轉向房地產業，而實體經濟的資金大量涌向房地產市場，必然導致實體企業自營規模降低，對企業的經營管理放松，對企業擴大再生產的設備投入不足，導致生產性企業缺乏生產所需的基本成本，抑制了企業的發展。

(三)房地產泡沫的存在將引發社會問題

房地產泡沫使得市場上人們對土地投機傾向突顯，本來就稀有的土地被大量閑置和低度使用。隨著房地產價格的上漲，貧富差距加大，社會分配不公打消了勞動者的工作熱情。而房地產價格一旦回落，又會使原有資產價格貶值，個人收入縮水，市場彌漫著悲觀的氣氛，人們不敢消費，生怕儲蓄不足引發不測，從而導致企業產品銷售量銳減，企業利潤不足，甚至導致社會的通貨緊縮。

(四)房地產泡沫破滅將引發金融危機與政治危機

日本房地產泡沫的破裂，重創了日本的金融業，使得日本經濟倒退了近二十年，至今仍然制約著日本經濟的發展。因為多數國家中，住房貸款已經成為銀行主營業務，一旦房地產價格回落，住房貸款違約數量增加，大量的不良貸款不僅引起銀行的信譽風險，甚至會引起銀行同業拆借的資金鏈條斷裂。銀行的國際信譽受損，從而進一步增加了銀行海外的籌資成本。

房地產泡沫的破滅，帶來的經濟危機還會引發政治危機，造成企業倒閉，工人失業，則社會將出現動蕩的局面。1997年，馬來西亞的房地產泡沫破滅后，經濟形勢惡化，犯罪率激增，社會矛盾尖銳。同年，在泰國，房地產泡沫的破滅導致經濟不穩，而經濟不穩又加劇了政府的更迭，從而造成社會危機升級。

二、我國房地產泡沫的測度

房地產泡沫的測試有各種不同指標，本文通過1996年到2012年中國商品房銷售價格、2008年3月到2013年9月城市土地價格、和2000年到2010年五個相對指標:房價收入比、空置率、房地產投資與全社會固定資產投資、房價增長率與GDP增長率比值、商品房銷售收入與房地產投資比率來分析房地產業的泡沫發展情況。

(一)中國商品房住宅銷售價格

2004年以后，銷售價格快速上升，絕對數和增長趨勢均處于高位，具體由表1所示。

表1 1996年到2012年中國商品房住宅銷售價格圖

(二)中國105個城市土地價格

105個城市的土地價格從2009年到2013年，一直處于較快的增長趨勢，絕對價格上也處于相當高的位置，具體數據如表2所示。

表2 2008.3—2013.9中國105個城市土地價格圖

(三)其他綜合性指標

通常用以下這五個指標來反映房地產價格的測度。表3所反映的數據，表示房地產的這五大指標均超過了警戒線。

表3 2001年—2011年全國房地產泡沫測度指標

通過上述指標的分析，中國房地產市場價格已經嚴重偏離了基礎價值。商品房銷量的增加進一步推動房價的上漲，兩個因素互為因果，互相影響。其中，高地價的收益也是誘導房地產業迅速發展的重要因素。近幾年，對房地產業的投資規模的激增，以及房價上漲速度，都意味著我國房地產泡沫開始進入迅速膨脹的階段。

三、我國房地產業產生泡沫的原因

(一)地方政府的投資沖動和土地財政

土地因不可再生性成為稀缺資源，中國的土地歸國家所有，在經濟高速發展，城市化進程加速的前提下，地方政府為了“政績”，不斷通過拍賣土地來提高地方財政收入?，F階段，通過提高開發商的準入門檻，嚴格把控開發商貸款數額，公開進行土地競價等措施進一步規范了土地買賣，但并未從根源上緩解房價高漲問題，反而是“地王”頻生，進一步推漲了房價，甚至造成部分開發商寡頭壟斷，房地產價格泡沫急劇膨脹。

(二)銀行過度放貸是房地產市場的推進器

近年來我國貨幣流動性過剩，在我國缺乏有效的投資渠道后，過剩的流動性就大額涌入房地產市場以期獲得高額的利潤收入。同時，人民幣升值的前提下，外資受貨幣市場禁止和股票制度性障礙的限制，只有通過房地產市場獲得高額的投機收益。在經濟高速發展的背景下，各國銀行業競爭激烈，需要新的利潤增長點，而個人住房貸款無疑是投資回報率較高的新品種。銀行業需要拓展高額回報的新業務，把房地產市場作為投資重點，作為高風險高投入的行業，信貸過分擴張對房價起到了推波助瀾作用。

(三)房地產市場結構不合理

中國房地產市場對于解決國計民生的住房問題，在分布結構上有所欠缺，中高檔住宅占多數，而適合普通百姓的保障性住房建設量不足。導致高檔住房市場空置率較高，投機動機持有高檔房產居多，而實際用于滿足普通住宅需求的住房嚴重不足。在這樣的背景下，收入較低人群的住房需求得不到滿足，這種市場結構不合理的布局推動了房價的不合理增長。在經濟利潤的驅使下，保障性住房供給嚴重不足，商品房過度發展達到了非理性的繁榮，加之人們剛性住房需求的推動，使得房地產泡沫不斷催生。

(四)傳統觀念對住房需求的影響

中國的房地產價格已經嚴重超出了中國居民的購買能力，可是完全沒有消減居民的購房熱情，這是因為中國特殊的國情決定的，擁有房屋是代表一種階層，代表一個家的形成。也是中國傳統思想“居者有其屋”的思想作祟。主要表現在以下幾個方面:一是經濟高速增長，人們對經濟預期樂觀，對未來收入樂觀，敢承擔高額貸款購房;二是人們對房屋的強烈偏好，從眾心理與攀比心理嚴重，即使可支配收入不允許購房，也要舉家借貸供房。正是因為如此購房呈現以下特點:一是購房面積過大，二是不同年齡住房面積差異不大，三是購房年齡普遍偏低。

(五)社會大眾對房價的心理預期看漲

心理預期決定著房地產價格。在信息不完全對稱的市場中，投資者對于房地產價格的估計往往偏離其基本價值，這種偏離又會因為房地產價格本身的信息傳遞和投資者的從眾心理得到放大。投資者由于分析判斷下期價格會上升，結果證實了預期正確，這樣就會在下一期繼續看漲房價，而這種預期勢必導致房地產價格進一步被推升，長此以往，形成循環，看漲的預期推動了房價的上漲，而房價的上漲又進一步加深了看漲的預期。這樣的預期下，就形成房地產價格不斷上漲。

四、擠壓泡沫應采取激進的“冷火雞”方法還是漸進的溫和方式

市場投資者在投機的狂潮中受到利益的驅動，再加上房地產開發商的壟斷價格，封鎖信息，捂盤和制造虛假銷售信息等蓄意拉升價格等手段，這就造成投資者的跟風操作、羊群效應與博傻心理，使得投資者風險意識淡薄，容易使得泡沫膨脹程度迅速加大直至破滅。

激進的“冷火雞”方法是指政府通過急速的、大規模的緊縮型金融政策擠出泡沫。而漸進式的溫和方式則是通過溫和的手段，采用較長的時間緩慢擠出泡沫，雖然時間較長，但是方式溫和對總體經濟破壞較小。而“冷火雞”方法由于其突然、快速的、大規模的特點容易造成方式尖銳，引起社會矛盾。而漸進的溫和方式是指通過一系列政策不斷地緊縮需求，在很長的時間內慢慢擠出泡沫，時間雖長但是方式溫和對總體經濟破壞性小。

激進的“冷火雞”方法會導致經濟崩塌，銀行業業內風險快速傳遞，上文中提出房地產泡沫的迅速膨脹與銀行信用過度擴張有密切的關系，如日本、東南亞等泡沫都離不開信用擴張，銀行的過度貸款為房地產業泡沫的過度膨脹提供了充足的資金，這樣容易導致泡沫破滅引發全面的金融危機與經濟危機。泡沫一旦破滅，則可能大量銀行的壞賬立刻顯現出來，甚至拖垮銀行，造成整個經濟的信用危機。如果擠壓方法不當，政府通過稅收、緊縮銀根等策略勢必會造成“矯枉過正”，致使經濟長期陷入蕭條。因此，現階段，房地產泡沫不可擠破，只可擠壓，用溫和漸進的方式慢慢把泡沫擠出，才能保證國家經濟正常穩定地運行下去。

五、治理房地產泡沫的有效措施

治理房地產泡沫，可以圍繞三方面進行擠壓，首先，增加供給;其次，減少非剛性需要;再次，減少非理性投資沖動。房地產市場的特點是缺乏彈性的供給和富有彈性的需要曲線相交決定，因此，措施上應圍繞增加供給，由S1向S2移動，或減少需求，由D1曲線向D2曲線移動，具體如圖1所示:

圖1 房地產市場的供需

(一)多元化建房渠道抑制地方政府投資沖動

正是因為開發商的建房壟斷權，使其控制了房價，推動房價泡沫。在購買土地，申辦貸款中，開發商、銀行與當地政府，或是追求高額利潤，或是權力尋租等一系列行為，不僅有效轉移了開發商的資金風險，而且抑制了經濟正常發展與資源的有效配置。由圖1可以看出，只有通過多元化的建房渠道打破開發商建房壟斷權，增加房屋供給量，才能有效降低需求，使房價回到理智的價位，可以擴大建房方式，如將建房市場逐步放開，允許個人自建或是單位員工、家族合伙自建，從而拓展房屋保有量，降低房價。

(二)嚴控銀行貸款，防止開發商違規操作

在提高房地產市場投機成本的同時，還應該注重引導剩余資金向實體經濟轉化，不僅有利于經濟結構的平衡發展，還有利于加強市場競爭，減少產能過剩的壓力。首先，宏觀層面，要實時監控銀行業對房地產總的貸款量，一旦達到預警比例就停止貸款;其次，針對出現信用問題的房地產商要及時傳遞消息，成為全國銀行業的“黑名單”客戶，絕對禁止對其進行任何貸款;再次，在微觀層面上，加大對房地產商違規操作，假按揭，蓄意騙貸的處罰力度與全程監管，控制對同一房地產商的貸款總額，防止出現信用風險;最后，要及時總結在預警機制上存在的不足，針對出現的不良貸款能夠及時有效地轉化與處理，規避風險，提高資產質量。

(三)大量推出保障性住房平衡房地產市場結構

除了推出經濟適用房、公租房、廉租房、限價房等一系列針對中低收入人群的保障性住房，為消費者提供更多選擇，有效抑制需求，還應該建立和健全保障性住房的法律與制度，不僅能夠改善中低收入人群的住房條件，還有利于實現適合不同需求的房地產市場協調發展。一是加大保障房建設力度，解決中低收入大眾的住房需求;二是完善住房金融制度，通過自籌資金、房地產信托、個人住房抵押證券化等手段實現住房建設資金的良性循環;三是針對人群的收入不同，提供不同的貸款形式，通過嚴格的審查與征詢制度，加大對申請者的資格的審查力度，及時跟蹤，建檔，實時把握申請者的情況變化，通過摸底、走訪、公示、舉報等措施，對于不符合條件申請的或是條件上已經發生變化的申請者嚴格篩選，實行保障性住房的退出機制。

(四)加強信息披露，建立公眾理性預期

信息的對稱和信息公開透明有利于理性預期的形成，非理性預期通常源于信息的不足。在市場中要培養理性投資者，能夠正確認識投機風險，建立正確的投資意識，不盲從，不跟風，在防范風險的前提下，進行有效投資。同時，加強信息披露制度，嚴格查處各類虛假信息，做到公開、公平、公正，價格透明，避免公眾媒體的錯誤信息對公眾的誤導，再加快房地產泡沫的膨脹。

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