新股定價何時能完全市場化？

李勇 曹昌

奧賽康暫緩IPO，再掀市場波瀾

江蘇奧賽康藥業(yè)股份有限公司（下稱“奧賽康”）（300361.SZ）在IPO（首次公開募股）重啟之后的上市進程，讓證監(jiān)會陷入了兩難境地。

擬在創(chuàng)業(yè)板上市的奧賽康定價72.99元/股，對應(yīng)2012年攤薄后每股凈收益的市盈率高達67倍（股價除以每股凈收益，一般認為市盈率越低投資成本越低），同時控股股東南京奧賽康轉(zhuǎn)讓4360.35萬股老股，預計發(fā)售后將套現(xiàn)31.83億元。1月10日凌晨，奧賽康發(fā)布公告，考慮到本次發(fā)行規(guī)模和老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模較大，發(fā)行人和保薦機構(gòu)及主承銷商中金公司出于審慎考慮，經(jīng)協(xié)商決定暫緩本次發(fā)行。

一石驚起千層浪，位于金融街富凱大廈的證監(jiān)會再度處于輿論漩渦。市場人士質(zhì)疑，出現(xiàn)高市盈率和巨額套現(xiàn)，一定程度上證明經(jīng)過一年多時間出臺的新股發(fā)行體制改革出現(xiàn)問題，至少是出現(xiàn)漏洞。而奧賽康隨后暫緩發(fā)行，則被一些人指責為市場被再度人為干預，與此次新股改革主打的市場化思想不符。

但顯然，如果放任奧賽康的高市盈率和巨額套現(xiàn)，讓其登陸資本市場，則后續(xù)的IPO企業(yè)難免爭相效仿，中小投資者必將怨聲載道。所以證監(jiān)會選擇了“出手”，除了奧賽康暫緩發(fā)行之外，還在1月12日（周日）的夜間發(fā)布公告，加強新股發(fā)行監(jiān)管。

證監(jiān)會此舉被市場戲稱為“打補丁”。中國人民大學商法研究所所長劉俊海對此做法表示贊同，他提醒《中國經(jīng)濟周刊》記者：“市場化并不是說發(fā)行價格由投行和公司說了算，市場等于融資者加上投資者，在市場失靈或者制度出現(xiàn)不完善的時候，監(jiān)管層必須兼顧兩者利益。”

當前，IPO重啟只是開啟了前奏，后續(xù)還有約800家企業(yè)等待上市。證監(jiān)會將如何完善相關(guān)改革措施，處理好市場與行政的關(guān)系，市場仍在期待。

利用制度漏洞，再創(chuàng)“三高”

此輪的新股發(fā)行體制改革，與以往相比重大的不同在于：一、在股票發(fā)行募集資金上，允許老股轉(zhuǎn)讓，簡而言之就是除了公司新發(fā)行的股票外，還允許持股滿36個月的公司原始股東在上市時轉(zhuǎn)讓股票，但轉(zhuǎn)讓的股票收入歸股東個人所有，不屬于公司募集資金。這意味著公司老股東不必受限于以往的解禁期，上市之時即可通過轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)。

二、在股票定價上，此輪改革取消了不超過同行業(yè)市盈率25%的硬性規(guī)定，將定價權(quán)下放至中介機構(gòu)，但要求在詢價環(huán)節(jié)，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預先剔除申購總量中報價較高的部分申購量，且剔除的申購量不得低于申購總量的10%。

在證監(jiān)會有關(guān)部門負責人看來，上述兩個方面重大變化，即是為了抑制以往市場上備受詬病的“三高”現(xiàn)象（高發(fā)行價、高市盈率、高募資額）。

然而，奧賽康卻在符合此輪改革制度安排的情況下，實現(xiàn)了“三高”，高發(fā)行價、高市盈率還有控股股東的高套現(xiàn)額。

根據(jù)1月8日奧賽康公布的發(fā)行公告和招股說明書，其每股發(fā)行價為72.99元，市盈率為67倍，而巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的同行業(yè)平均市盈率是55.31倍。奧賽康股價和市盈率均為此輪發(fā)行上市公司中最高的。

以此發(fā)行價，公司層面發(fā)行新股1186.25萬股，募集資金約8.66億元，老股東轉(zhuǎn)讓4360.35萬股，轉(zhuǎn)讓所得資金約為31.8億元。兩項相加從市場抽血近40億元，更為值得一提的是，無需等待三年限售期滿，老股東輕而易舉實現(xiàn)31.8億元的套現(xiàn)。

如果發(fā)行方案實施，保薦機構(gòu)中金公司除了獲得公司層面承銷傭金6000余萬元，還將獲得老股轉(zhuǎn)讓的承銷傭金，如果以相同傭金比例計算，中金公司累計可獲得傭金超2億元。經(jīng)此，上市公司、老股東、保薦機構(gòu)將賺得缽滿盆滿。

在奧賽康新股發(fā)行被叫停后，市場傳聞奧賽康的發(fā)行是被證監(jiān)會叫停，并不是主動暫緩。不過在1月10日下午的證監(jiān)會新聞例會上，新聞發(fā)言人鄧舸否認了證監(jiān)會叫停的說法，不過鄧舸表示發(fā)行人和主承銷商在發(fā)行過程當中要兼顧新老股東的利益，合理設(shè)定新股和老股數(shù)量，平衡投融資雙方的利益，切實保護中小投資者合法權(quán)益。

截至發(fā)稿，奧賽康未就具體發(fā)行事宜接受《中國經(jīng)濟周刊》采訪，只回復：謝謝關(guān)注，公司發(fā)行進程如有新的進展，會及時公布。

奧賽康董秘辦公室一位工作人員告訴《中國經(jīng)濟周刊》，公司什么時候上市，現(xiàn)在還是未知。

不過有媒體報道稱，證監(jiān)會在1月9日，即奧賽康發(fā)行方案公布后約談了保薦機構(gòu)中金公司。1月13日下午，《中國經(jīng)濟周刊》記者撥通了奧賽康保薦代表呂洪斌的電話，但其以正在開會為由，婉拒了記者采訪。

上海一家券商研究所所長向《中國經(jīng)濟周刊》表示，奧賽康的發(fā)行，從目前公開的信息看，在制度層面你很難看出它有違規(guī)之處，它只是在利益的最大化面前利用制度的漏洞走了極端。

比如，在老股轉(zhuǎn)讓上，其轉(zhuǎn)讓比例幾乎最大化，正好滿足其上報方案中不超過5000萬股的要求，老股東實現(xiàn)了最大額度的套現(xiàn)；在發(fā)行價格上，其剔除的報高價的比例僅為申購量的12.23%，也恰好滿足10%的紅線，如果公司不想發(fā)高價，完全可再多剔除些報高價的申購。比如，之前公布發(fā)行方案的良信電器（002706.SZ）為了壓低發(fā)行價，剔除了80.46%的報高價的申購量。

這位研究所所長認為，奧賽康事件，既有制度層面的漏洞，也有公司層面的主觀為之。

保護投資者利益最重要

雖然證監(jiān)會否認了叫停奧賽康發(fā)行，但奧賽康引起的波瀾卻讓證監(jiān)會相關(guān)工作人員在周末得不到休息，1月12日（周日）夜間，證監(jiān)會緊急發(fā)布關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管措施的公告。要求規(guī)范發(fā)行人和承銷商的詢價、路演過程；如公司擬定發(fā)行價格超出同行業(yè)二級市場市盈率，要求申購前，公司連續(xù)三周發(fā)布風險公告；規(guī)范網(wǎng)下投資者報價過程。

這被認為是證監(jiān)會針對奧賽康發(fā)行暴露出來的漏洞打“補丁”。在上述券商研究所所長看來，證監(jiān)會此舉的信號意義強烈，意圖表明證監(jiān)會對市場負面信息的監(jiān)管態(tài)度，維護新股發(fā)行體制改革的尊嚴。

奧賽康的暫緩發(fā)行和證監(jiān)會的急打“補丁”，讓后續(xù)的IPO企業(yè)開始剎車體檢。1月13日凌晨，5家擬上市公司發(fā)布暫緩發(fā)行公告，理由是根據(jù)證監(jiān)會上述加強新股發(fā)行監(jiān)管措施的精神進行了調(diào)整。

不過，暫緩一天之后的1月14日，上述5家公司中的恒華科技（300365.SZ）再次啟動發(fā)行。與奧賽康不同，恒華科技發(fā)行市盈率低于同行業(yè)二級市場市盈率。同日公布發(fā)行公告的眾信旅游（002707.SZ）更是剔除了96.33%的高價申購量，發(fā)行市盈率比行業(yè)平均水平低了四成多。

有投行人士表示擔憂，如果人為手段壓低發(fā)行價格，以較低價格完成上市，到時上市后勢必會引起爆炒，到時候市場劇烈波動，監(jiān)管層又會出臺什么政策呢？

不過，在《中國經(jīng)濟周刊》記者采訪中，也有不少人士對新股發(fā)行體制改革的相關(guān)制度和證監(jiān)會后續(xù)的打“補丁”表示理解。

楚天科技（300358.SZ）擬登陸創(chuàng)業(yè)板，其董秘周飛躍在接受《中國經(jīng)濟周刊》采訪時說，證監(jiān)會規(guī)定剔除10%高價部分，根本上也是為了抑制“三高”。

上述券商研究所所長告訴《中國經(jīng)濟周刊》，監(jiān)管層當時提出的剔除10%高價部分，出發(fā)點是好的，但由于沒有細化指標，反而成為鉆漏洞的空子。允許轉(zhuǎn)讓老股，出發(fā)點也是為了減少公司層面的超募現(xiàn)象，同時增加流通股份，但因為沒有具體規(guī)定轉(zhuǎn)讓比例，從而給老股東巨額套現(xiàn)留下了空間。

“打補丁比不打補丁好，現(xiàn)在新的證券法還未出臺，監(jiān)管層要保護中小投資者必須要根據(jù)實際情況對相關(guān)制度進行完善。”劉俊海告訴《中國經(jīng)濟周刊》。

港股市場如何為新股定價？

這次奧賽康暫緩發(fā)行讓許多投資者疑惑，為何成熟資本市場不容易出現(xiàn)新股發(fā)行“三高”問題？一位在國有商業(yè)銀行駐香港的投資機構(gòu)投行部工作的人士告訴《中國經(jīng)濟周刊》，他也理解中國證監(jiān)會對市場所做的干預，但香港的證券監(jiān)管層確實很少對市場進行干預。

他說在香港，股票定價時，承銷機構(gòu)的投行部并不能想報高價就報高價，因為機構(gòu)的銷售部需要考慮股票的銷售能力。甚至為了維護自己客戶的利益，反而想報低價，以便股票能更快賣出去。這個時候承銷機構(gòu)的定價部就會在中間平衡投行部和銷售部兩個部門的博弈，給出公允的定價。

關(guān)注國際投行業(yè)務(wù)的盛富資本總裁黃立沖告訴《中國經(jīng)濟周刊》，在香港股票的定價過程中，市場化程度高，投資者、投行與發(fā)行人充分博弈。他舉例說，投行在路演過程中，如果報價情況低迷，就會建議發(fā)行人調(diào)低報價，如果發(fā)行人不接受，可能就會導致發(fā)行失敗，投行不會對發(fā)行人的股票進行包銷。這樣的充分接觸，也就避免了內(nèi)地市場經(jīng)常出現(xiàn)的“三高”現(xiàn)象。

“而內(nèi)地的承銷機構(gòu)明顯沒有達到香港市場的成熟程度。”上述香港投行人士表示。

港股的最終定價分三個階段

1

在未和機構(gòu)路演之前，投行會和一些機構(gòu)進行接觸，并且根據(jù)公司所處行業(yè)的估值，出具發(fā)行人的研究報告，報告中包含股票定價價格區(qū)間。

2

和機構(gòu)進行路演時，投行不斷收到投資者的報價訂單，投行會根據(jù)訂單的踴躍程度及價格與發(fā)行人商量對定價區(qū)間進行調(diào)整。

3

根據(jù)路演過程及收到的訂單情況，投行與發(fā)行人討論確定最終定價。

（港股定價資料由黃立沖提供）