國外利率市場化理論、實踐及啟示

◎焦正上 岳 華

國外利率市場化理論、實踐及啟示

◎焦正上 岳 華

自2013年7月19日，央行發布《中國人民銀行關于進一步推進利率市場化改革的通知》，宣布解除金融機構貸款利率管制以來，我國利率市場化改革再度吸引了社會的強烈關注。隨著我國生產要素構成中資本權重的不斷提高，利率市場化早已成為我國實現經濟社會可持續發展的必由之路。

所謂利率市場化，就是把利率的決定權交給市場、由市場主體自主決定利率的過程。其內涵包括：金融交易主體享有利率決定權，利率的數量結構、期限結構和風險結構應由市場自發選擇，同業拆借利率和短期國債利率將成為市場利率的基本指針，以及中央銀行享有間接影響金融資產利率的權力。

從理論到實踐，世界上許多國家和地區對利率市場化的探索均早于我國。從利率市場化改革的結果來看，有成功的也有失敗的。其中，以美國和日本為代表的發達國家普遍較為成功，以韓國和印度尼西亞為代表的亞洲新興國家大多基本成功，而阿根廷、智利、墨西哥和烏拉圭等拉美發展中國家則普遍較為失敗。當前我國的利率市場化改革正在不斷深化和加快推進，而改革引發的金融創新、信貸擴張等市場行為也使得各類風險快速聚集。因此，借鑒國外的成功經驗并汲取失敗教訓，從理論和實踐兩個方面深刻理解利率市場化，對利率市場化進程中極易出現的不利現象加以警惕和防范，有利于我國在當前認清改革形勢，理清改革思路，發揮后發優勢，穩定金融秩序，最終順利完成利率市場化改革。

利率市場化的理論基礎

1973年，麥金農（R.I.Mckinnon）和肖（E.S.Show）分別出版了《經濟發展中的貨幣與資本》和《經濟發展中的金融深化》兩本著作，提出了“金融抑制（Financia1Repression）”和“金融深化（Financia1Deepening）”理論。在他們看來，發展中國家普遍存在嚴重的金融抑制現象，對利率實行高度管制，使之低于市場均衡水平，進而保證國家重點支持項目能獲得廉價資金的保障。過低的利率水平在降低儲蓄意愿的同時，更刺激了資金需求。超額需求使得政府不得不采取配給手段引導資金流向國有企業和政府部門，而政府對國有企業的保護和實際上對自身債務的剛性兌付又加劇了這種資金流向的不均衡。由此，金融市場被人為分割成了受利率管制的官方市場和不受利率管制的自由市場，后者利率遠高于前者。生產效率較高的中小私營企業只能通過內部積累或利率較高的自由市場籌集資金，市場資金配置效率低下，尋租腐敗泛濫，經濟發展受到了嚴重制約。

因此，麥金農和肖認為，金融抑制必須得到解除，各國應當逐步放棄政府對金融市場的過分干預，進行以利率市場化改革為代表的金融深化，使利率能夠真實反映社會資金的供求狀況，資金能夠得到合理的配置，最終促進經濟增長。

基于發展中國家金融市場欠發達的現實，麥金農和肖認為，私人企業投資主要靠內源融資是普遍現象，投資需求越大，所需資金積累就越多。這種需求與積累之間的互補關系，而非傳統經濟理論認為的替代關系，使得儲蓄與投資同向變動。利率提高導致儲蓄增加，因而也可以導致投資增加。事實上，麥金農和肖在對1962～1972年間61個發展中國家進行實證分析后發現，投資率與實際貨幣需求之間存在著正相關關系，提高實際利率確實能增加儲蓄和投資。

然而，以斯蒂格利茨（J. Stig1itz）和溫斯（Weiss）為代表的經濟學家卻認為，實行利率市場化改革會加重逆向選擇，導致逆向激勵，增加銀行業的系統性風險。在信息不對稱、市場機制不健全、監管不到位和宏觀經濟不穩定等情況下，利率市場化會擾亂金融秩序，危害經濟發展。因此，斯蒂格利茨等提出金融約束理論，建議政府先將利率限制在稍低于均衡利率的水平，創造租金機會，激勵金融機構，再逐步解除利率管制。實際上，金融約束理論并非否定了金融深化理論，而是將麥金農和肖提出的理論觀點與發展中國家的現實情況結合起來，尊重了發展中國家的發展階段，以便更好地推進利率市場化改革。

因此，受麥金農和肖的理論影響，自1970年代起，越來越多的國家和地區陸續走上了利率市場化的道路。

國外利率市場化的改革實踐

1.以美國和日本為代表的發達國家

美國的利率市場化改革（1970-1986）主要為逐步取消關于金融機構存貸款利率限制的《Q條例》（Regu1ationQ）的過程。1970年6月，美國國會同意美聯儲提高存款利率上限，利率市場化改革由此開始。隨后，美國逐步允許非銀行金融機構設立支票賬戶并對交易余額支付利息，允許開發可轉讓活期存款賬戶服務。然而，對利率管制的放松并未能阻止金融創新和金融脫媒的步伐，市場利率節節攀升。1978年，美國貨幣市場共同基金的資產規模攀升至近100億美元，1979年超過400億美元，1982年達到2300億美元。在此期間，1980年3月，國會發布了《存款機構放松管制和貨幣控制法》，宣布分6年逐步取消對定期存款利率的上限管制。1982年，美國頒布《存款機構法》（又稱《甘恩-圣杰曼法》），詳細制定了取消《Q條例》的步驟。至1986年4月，存折儲蓄賬戶的利率上限放開，而對于貸款利率，除房貸、車貸等少數業務外，其余管制全部解除。由此，美國完成了利率市場化的改革。

日本的利率市場化改革（1977-1994）以國債利率市場化為切入點，在1980年代初實現了銀行間利率市場化，并逐步推進大額、長期存款的利率市場化。此時，日本的貸款基準利率由存款利率加上小幅利差產生。1989年，三菱銀行對活期存款、定期存款、可轉讓存單和同業拆借四種資金利率加權平均，創造了一種短期貸款優惠利率。其中，可轉讓存單和同業拆借的利率決定已實現了市場化。隨著這兩種利率權重的不斷升高和這種貸款利率產生辦法的推廣，日本的貸款利率形成基本實現了市場化。1993年，活期存款實現了利率市場化。1994年，日本利率市場化改革全面完成。

以美、日為代表的發達國家在改革之前就擁有較完善的金融市場和監管機制，其利率市場化的過程主要是放開存貸款利率的過程。故在改革過程中，政府主要通過相機干預進行宏觀調控，防止經濟過熱或衰退，并同步進行相關制度建設，保障利率市場化改革平穩推進。

2.以韓國和印度尼西亞為代表的亞洲新興國家

1981年，韓國從放開商業票據利率管制入手，逐步開始了利率市場化改革。直到1988年，韓國逐步解除了對多數貸款利率和長期存款利率的管制，包括兩年期以上的定期存款利率、商業票據利率、公司債利率和金融債利率等。然而，從1988年起，韓國經濟持續惡化，出口停滯，通貨膨脹加劇，市場利率飆升。在此背景下，1989年，韓國暫停了利率市場化改革，利率被重新管制。1991年，利率市場化改革重啟，此次政府明確提出了“先貸款后存款；貸款利率先短期后長期；存款利率先長期后短期”的改革思路。1998年，韓國利率市場化改革基本完成。

印度尼西亞于1983年完全廢除了國有商業銀行的利率管制，并從1988年開始，逐漸降低銀行業務準入門檻，引入競爭機制。但為了維持銀行的穩定經營，印尼政府仍對銀行信貸保持了一定的管制。在1997年東南亞金融危機爆發之前，印尼的利率市場化改革一直被認為是較為成功的。然而，其改革有兩個突出特征：率先開放資本項目和缺少健全的貨幣市場。利率市場化后，伴隨著國際游資入境炒作和國內需求旺盛，實際利率大幅攀升，債務危機爆發，直接導致了印尼經濟的惡化。開放的資本項目又加劇了外匯市場的投機性沖擊。伴隨著其他東南亞國家陸續走上經濟自由化道路，1997年，東南亞金融危機爆發，大幅貶值的貨幣和混亂的金融秩序使得印尼經濟發展遭受重創。

亞洲新興國家在改革之前普遍實行金融抑制政策，缺乏完善的金融市場和監管機制，其利率市場化的過程也伴隨著市場經濟體制的進一步建設。因此，亞洲新興國家利率市場化改革的成功尤其依靠金融市場間的相互協調，打破來自國內傳統利益集團和境外投機沖擊的雙重干擾。韓國、印尼等國雖基本完成了利率市場化改革，但由于其金融市場、監管機制、產業結構以及改革策略等方面的不足，仍然經歷了較嚴重的投機沖擊和市場混亂，經濟發展受到較大牽制。

3.拉美發展中國家

阿根廷、智利、墨西哥和烏拉圭等拉美發展中國家在改革時均選擇了激進式路線，在1～2年間取消了所有利率管制，并開始了全方位的金融自由化改革，如資本項目的對外開放。這些國家在宏觀經濟不穩定時開始了利率市場化改革，希望借助改革來優化資源配置，促進宏觀經濟的穩定和發展。然而，宏觀經濟不穩定、金融體系不健全和監管制度不完善等弊端使得在利率上揚的過程中，熱錢涌入，國際收支水平惡化。同時，大量企業破產，銀行資產質量大幅下降，風險快速集聚，原本嚴峻的經濟形勢雪上加霜。最終，利率市場化改革以失敗告終，這些拉美發展中國家不得不回到利率管制的老路上去。

國外利率市場化的突出現象

根據麥金農和肖的金融抑制和金融深化理論，管制時代的利率低于均衡水平。當管制解除時，利率水平會持續升高，一方面反映了社會需求的持續增加，另一方面也會加重融資企業的負擔，加劇逆向選擇和道德風險，加大利率波動的頻率和幅度，進而導致銀行資產質量下降，金融秩序受到干擾，經濟發展受到影響。然而，除了這些基本現象外，國外利率市場化的改革實踐中還存在著以下幾個突出現象：

1.銀行業重組

從數量和結構上看，利率市場化會帶來金融機構數量的減少和集中度的提高。以美國為例，在1985年以前，資產規模在100億美元以上的銀行占總銀行數量小于50%，這一比重在1986年突破50%，并持續增加。到1994年，資產規模在100億美元以上銀行數量達到63.4%。同時，資產規模在1000億美元以上的銀行數量占比從1990年的8.5%上升到1991年的15.9%，并持續上升。1985-1992年間，商業銀行總數減少了3000多家，而1992-2007年間，縮減數目略大于3800家。這些數字變化，在利率市場化起始階段多由銀行破產造成，而隨著金融市場的逐漸穩定，并購促使銀行數目繼續減少，銀行業愈加集中。

從業務上看，利率水平的上升會吸引大量的金融機構進行能夠規避有關分業經營的規章制度的金融創新，影子銀行隨之增加。而商業銀行在傳統存貸業務減少的情況下，要么退出行業，要么拓展業務范圍。一方面，業務的拓展增加了行業競爭，有利于效率的提高，而另一方面，競爭導致的過度冒險也會增加銀行的杠桿率和系統性風險。

2.外匯市場急劇波動

利率市場化帶來的利率升高會不可避免地吸引境外資金通過資本項目通道或地下錢莊入境套利。根據利率平價條件，本幣資產收益率可近似由本國利率表示，以本幣表示的外幣資產收益率可近似由外國利率與本幣預期貶值率之和表示，兩種收益率相等時，外匯市場實現供需均衡。

假設外國利率不變，利率市場化改革導致本國利率升高時，考慮到大量外幣資金必將涌向外匯市場，并兌換成本幣入境套利，人們會預期本幣升值，本幣的預期貶值率減小。故本幣資產收益率大于以本幣表示的外幣資產收益率，利率平價條件被打破，外匯市場出現對本幣的超額需求。隨著資金源源不斷地涌入境內，本幣開始升值，預期貶值率也逐漸回升，使得套利空間減小，對本幣的超額需求減少。最終，外匯市場重新均衡。

然而，在金融市場遠不成熟的發展中國家，上述理論過程很難實現。伴隨著本幣升值，本國出口受到嚴重影響，加重了外向型企業的債務負擔，加劇了逆向選擇和道德風險，銀行信貸質量下降，經濟發展受到阻礙。關于這一點，盡管美、日等發達國家同樣受到匯率變動帶來的沖擊，但總體風險可控，利率市場化改革并未受到匯率的較大影響。相比之下，發展中國家的外匯市場尚不完善，匯率制度尚不成熟，金融監管尚不到位。當利率市場化導致利率高位波動和經濟形勢惡化時，貨幣投機性沖擊極易發生。此前入境加重通貨膨脹壓力的熱錢迅速回流，本幣轉而開始快速貶值，加重了舉借外債企業的債務負擔，原本不容樂觀的經濟形勢再度惡化。在官方外匯儲備不足的條件下，政府幾乎無法維持匯率穩定。

3.貨幣政策實施難度加大

利率市場化進程中，各類規避監管的金融創新不斷涌現，傳統的利率傳導機制開始改變。從中央銀行的角度來看，貨幣政策實施難度開始加大，數據統計和貨幣政策效果都受到了較大影響。

例如，利率市場化可能會改變金融資產的流動性和貨幣的流通速度，進而影響貨幣計量口徑。因此，一貫被用作貨幣政策依據的M1、M2等貨幣指標所包括的資產范圍應當得到同步調整。然而，隨著金融創新的加快，重新定義和測量貨幣指標并修正貨幣總量預測值變得愈發困難。

此外，貨幣政策效果也開始減弱。以美國為例，從1970年開始，對于貨幣政策中介指標的選擇問題，美聯儲一直在無法兼容的貨幣總量和聯邦基金利率（銀行間隔夜拆借利率）之間搖擺不定，指標與經濟活動間的穩定聯系時常被打破。直到20世紀90年代初，隨著金融體系的重新穩定，聯邦基金利率才作為中介指標被重新啟用并沿用至今。這恰恰反映了金融創新的快速推進和利率管制的放松給貨幣政策傳導機制帶來的沖擊，傳統貨幣政策的效果被弱化，新政策手段的實施機制亟待建立。

國外利率市場化的啟示

利率市場化推動利率升高的背后，是社會對資金需求的增加，反映了經濟的發展潛力。然而，要讓這種潛力得以實現，就必須從本國或本地區的實際出發，減少利率市場化的負面影響。從國外利率市場化的理論和實踐中，我們可以看到，減少利率升高和波動對經濟造成的影響并增強中央銀行貨幣政策效果，對宏觀經濟的穩定和利率市場化改革的成功起著至關重要的作用。因此，我國利率市場化改革應重視如下幾點：

1.保持宏觀經濟穩定

穩定的宏觀經濟是實行利率市場化改革的前提。不穩定的宏觀經濟意味著通貨膨脹較嚴重或經濟發展停滯，而這又會加劇利率波動，使得銀行、企業、家庭和個人的財務狀況在原本受到利率市場化影響的基礎上更加惡化，破壞金融穩定，造成經濟衰退甚至蕭條。美國在利率市場化改革啟動之時，正面臨著國內銀根緊縮、利率高企的局面，中小企業經營狀況不樂觀。因此，盡管美國依靠其完善的金融市場和存款保險等監管制度的創新，較為成功地完成了改革，但仍有大批銀行和企業在改革中破產。

2.引導資金合理配置

在利率市場化改革的過程中，要使國有企業和政府部門不再占據大量的資金，就要同時從資金借出和借入兩端進行改變。一方面，銀行之所以青睞國有企業和政府部門，并非完全出于對其盈利能力的信任，而是因為其實際上的剛性兌付。因此，逐步減少或解除國有企業的軟預算、引導國有企業走向自由競爭市場以及規范政府融資等才是鼓勵銀行支持中小民營企業的根本。另一方面，國家應加大對中小銀行的支持，規范民間資本借貸，增加資金來源。

然而，上述過程得以持續并形成良性循環的關鍵，在于產業升級和經濟結構轉型。唯有如此，才能使走入市場的國有企業得以生存和發展，民營企業通過持續盈利來改善自身資產負債狀況，進而使商業銀行保證貸款質量，反哺實體經濟。

3.加強風險控制

在資金的合理配置尚未形成和監管不到位的情況下，金融機構的金融創新、過度冒險和信貸擴張等行為會加重信用風險和流動性風險，進而引發市場擔憂，加劇利率波動和利率風險。

因此，控制信貸成為了控制金融業系統性風險的關鍵。發展中國家在改革過程中，應從制度、人才和技術等方面加強金融監管部門建設，及時發現并充分利用相關市場信息，控制信貸，防范金融風險。

4.完善金融市場建設

前述提到，外匯市場的穩定有利于利率市場化改革的順利完成，反之，則會帶來嚴重的破壞。除此之外，發展中國家普遍缺少健全的金融市場，或由于長期的資本管制，市場分割現象較為嚴重。例如，印度尼西亞在進行利率市場化改革時，貨幣市場發育不足，直接導致了之后短期流動性短缺問題，利率高企，金融市場秩序受到了嚴重干擾。而我國則存在較為嚴重的市場分割現象，如貨幣市場和資本市場間資金流通的割裂、城鄉信貸市場的割裂等，不利于貨幣政策的有效傳導和發揮作用。

5.采取漸進改革方式

“漸進”意味著逐步開放利率，先對某些金融資產的利率實行自由化，再逐漸擴大自由利率金融資產的品種和數量，同時逐步完善金融市場、加強監管，經過一定時期的適應之后，再全面放開利率管制，形成市場主體廣泛參與的穩定的利率體系。

“漸進”還意味著要有清晰的改革步驟和思路。對于發達國家，金融市場較完善，監管水平較高，利率市場化主要為放開存貸款利率管制。而對發展中國家來說，較合適的順序是，先放開債券發行利率和銀行間市場利率，其次放寬存貸款利率，再逐步解除貸款利率管制，最后解除存款利率管制。之所以先放開貸款利率，是因為根據金融約束理論，存款利率的適當管制有利于創造租金機會，幫助金融機構適應利率市場化改革，使之不至于在轉型完成之前就過快破產，影響市場穩定。

作者單位：華東師范大學數學系/華東師范大學金融與統計學院