必須去杠桿

徐以升

作者為第一財(cái)經(jīng)研究院副院長

當(dāng)前投資對就業(yè)的帶動效應(yīng)越來越差。去杠桿是主動降風(fēng)險(xiǎn)，為潛在的危機(jī)創(chuàng)造應(yīng)對空間

中國社科院日前發(fā)布國家資產(chǎn)負(fù)債表研究報(bào)告指出，中國非金融企業(yè)部門杠桿率已達(dá)到113%，超過OECD國家90%的閾值，在所有統(tǒng)計(jì)國家中高居榜首，值得警惕。如果將非金融企業(yè)、居民部門、金融部門以及政府部門的債務(wù)加總，那么全社會的債務(wù)規(guī)模達(dá)到111.6萬億元，占當(dāng)年GDP的215%。這意味著全社會的杠桿率已經(jīng)很高，去杠桿在所難免。

在2008年危機(jī)后，中國經(jīng)濟(jì)增長模式從危機(jī)前的“出口-投資”模式變換為“信用-投資”模式之后，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是信用助推投資、投資助推增長的線性鏈條。降杠桿，意味著降信用、降投資、降增長。

在去杠桿、保增長兩個(gè)政策目標(biāo)之間，是否有回旋空間？如果沒有，應(yīng)該選擇哪個(gè)目標(biāo)？

答案是清晰的。如果2014年GDP增長目標(biāo)定在7.5%，在去杠桿、保增長兩個(gè)政策目標(biāo)之間，并沒有什么回旋空間。而如果沒有回旋空間，應(yīng)該選擇的目標(biāo)，是去杠桿，而不是保增長。

保增長的目標(biāo)是為了保就業(yè)。但實(shí)際上，從當(dāng)前中國最新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，投資對就業(yè)的帶動效應(yīng)越來越差。

按照最新人口普查數(shù)據(jù)，我國2010年處于55-64歲人口的占比達(dá)到10%，意味著未來10年這些人會迅速變老，退出勞動力市場。統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，我國人口紅利已經(jīng)結(jié)束，2012年我國15－59歲勞動年齡人口的絕對數(shù)也首次出現(xiàn)下降，下降了345萬。

目前每年畢業(yè)大學(xué)生數(shù)量接近700萬，而在10年以前僅為100萬。從新增非農(nóng)就業(yè)的角度觀察，未來每年新增約500萬，這意味著未來我國的新增非農(nóng)就業(yè)供給幾乎全為大學(xué)生。這意味著，中國經(jīng)濟(jì)未來必須發(fā)展與人力資本對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長模式。

事實(shí)上也已經(jīng)如此。從上市公司的就業(yè)數(shù)據(jù)信息來看，2012年以來增長最快的是傳媒、醫(yī)藥、信息、電子和金融業(yè)，這主要分布在服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)兩個(gè)領(lǐng)域，傳統(tǒng)制造業(yè)的就業(yè)幾乎沒有增長。

在這樣的就業(yè)結(jié)構(gòu)面前，通過增加投資、拉動GDP的方式已經(jīng)不再具有最重要意義。通過改革，打破服務(wù)業(yè)壟斷，推動服務(wù)業(yè)發(fā)展，恰恰是解決就業(yè)的最主要途徑。而這樣就給了去杠桿、降低中國經(jīng)濟(jì)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以最重要的改革資源：降低GDP增幅。

2008-2013年，中國通過推高地方政府和國有企業(yè)部門杠桿，推高這些部門的投資，進(jìn)而推高GDP增長，在就業(yè)端的帶動效應(yīng)并不好，卻反而加劇了產(chǎn)能過剩和債務(wù)堆積。

從上市公司行業(yè)比較來看，中國在上游、原材料行業(yè)，尤其比如鋼鐵、水泥、煤炭、石油石化、電力、建筑機(jī)械等行業(yè)，負(fù)債率水平顯著高于國際水平，而諸如食品飲料、紡織服裝、信息技術(shù)、餐飲旅游、傳媒等行業(yè)，負(fù)債率并未或者并未顯著高于國際水平，有的比如傳媒行業(yè)近年還是負(fù)債率下降的行業(yè)。

國有部門的擴(kuò)張并未源于投資回報(bào)率高企，相反，2008年金融危機(jī)之后國有部門投資回報(bào)率還在持續(xù)下行。根據(jù)國資委統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2012年國有企業(yè)息稅前利潤總額/利息支出在3倍左右，另外近3年來該比率下降趨勢明顯，尤其是工業(yè)企業(yè)、建筑業(yè)等。截至2012年，全國國有企業(yè)總資產(chǎn)收益率（ROA）在4%左右，其中建筑業(yè)等ROA僅在1.5%左右，而且近3年工業(yè)企業(yè)等的ROA下降趨勢明顯。

以煤炭大省山西省為例，根據(jù)山西省統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2013年2-6月，山西省全省工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.1%、69.6%、69.7%、70.1%、70.7%。2013年上半年，山西省工業(yè)利息支出236億元，高出利潤總額63.5億元。

高債務(wù)，加上高地產(chǎn)價(jià)格，讓很多人擔(dān)心，在美聯(lián)儲改變了長達(dá)10年的寬松政策，邁向一個(gè)未來5年甚至更長時(shí)間從量到價(jià)的緊縮政策周期之后，中國能否避免得了一場危機(jī)。當(dāng)前去杠桿，是主動降風(fēng)險(xiǎn)，為這種潛在的危機(jī)創(chuàng)造應(yīng)對空間。