破凈股的救贖

截至2014年1月15日，A股共有139只股票跌破凈資產（參見表一）。除開18家凈資產為負值的公司，在2447家凈資產在0值以上的公司中，上述139家股價低于凈資產（即PB介于0至1之間）的公司，在整個市場所占的比例約為5.68%。

事實上，這一“破凈”比例在A股的歷史上并不算高。在2008年11月初，上證指數低于1700點的時候，有超過200家A股公司跌破凈資產，占當時全部A股公司的比例為13.5%。

不難看出，由于2009年后中小板及創業板的擴容，上市公司數量增長迅猛，因此雖然目前股價跌破凈資產的公司數量已向“1664點”時靠攏，但在整個市場中的占比卻并不算高。

值得思考的有兩個問題：其一是，隨著跌破凈資產的公司數量逐漸增加，A股市場的底部是否已經形成？因為在“1664點”時，雖然大批公司跌破凈資產，但同時也形成了一個市場底部。其二是，破凈公司意味著股價較凈資產“打折”，這樣的“便宜貨”是否值得買入？證監會已經在號召破凈公司進行股票回購，但對中小投資者而言，是否參與破凈股的交易，則需要審慎分析。

破凈股：集中在傳統行業

觀察表一給出的破凈股統計，可以看到目前股價跌破凈資產的公司基本集中在幾個傳統行業之中。除了傳統以來“破凈大戶”的鋼鐵公司外，其它公司大部分集中于交通運輸（高速公路、港口、鐵路）、銀行、地產、煤炭、工程機械、化工行業。另外，電力和電氣設備、通訊類公司也有零星“入選”破凈板塊。

整體而言，破凈股大部分是屬于強周期類品種，如鋼鐵、重化工、工程機械、煤炭等，在經營處于周期低點的時期，現金流狀況惡化，凈利潤快速下滑（甚至出現嚴重虧損），二級市場則對公司前景一片看空，交投清淡，因此公司股價低于凈資產。在市場表現上，這類破凈股的走勢往往是長時間持續下跌或者短期暴跌，如工程機械類個股從2011年中期的高點下跌以來，期間幾乎沒有什么像樣的反彈，下跌延續的時間長達2年半，在經過這樣的慘烈下跌后，才最終“破凈”。

另外一部分破凈股則是銀行、交通運輸類個股，它們并不是強周期品種，并且公司經營相對穩健，凈利潤保持平穩或增長。在市場表現上，這類破凈股的走勢往往沒有太大的波動，成交也極為清淡，如相當數量的高速公路企業，股價自2011年以來就處于“波瀾不驚”的狀態。但在另一面，這類公司的業績并不算差，因此每年凈資產都在增厚，最終導致了“股價基本不漲，凈資產在增加”的破凈路線。

值得一提的是，139家破凈公司中，僅有5家為中小板公司，其余全部都是主板公司，盡管創業板也有經營不佳的公司，但沒有一家創業板公司“破凈”！

高PB股：輕資產+新興行業

那么，高PB公司又有怎樣的特征？

在統計結果中，*ST科?。?00035）以461倍PB奪得冠軍，但顯然過分高的PB數據是由其極低的凈資產值引致，因此類似這樣的高PB并不具有說明性。

我們將目光集中在PB值介于10—16之間，共找到59家公司（參見表二）。盡管這樣限定PB值介于一定區間后得到的統計樣本比較有限，但仍可發現高PB公司的一些特征。表二中的公司同樣體現出相當的行業集中度，包括傳媒、醫藥生物、軟件、軍工等。這些公司共同的特征是“輕資產+新興行業”，并且高PB公司多為中小板及創業板企業。

破凈股的救贖

在中國證監會今年1月10日召開的例行新聞發布會上，證監會新聞發言人鄧舸表示，各上市公司特別是股價已低于每股凈資產的公司，可以結合市場情況和企業自身狀況，積極探索通過股票回購等方式進行上市公司市值管理，這既能積極回應市場呼吁，又有利于公司長遠發展。

事實上，在2012年底國務院審議通過取消和調整的314項行政審批項目中，上市公司回購股份的審批及備案已徹底取消，上市公司回購股份變得更為便利。

不過，通過回購的方式是否就能實現對破凈股的“救贖”？

有分析人士向本刊記者表示，當公司股價嚴重低于凈資產時，上市公司進行回購并注銷，確實是一筆“劃算的買賣”，并且對于無論公司的大股東還是中小股東而言，都是有利的。但是，進行回購操作首先要建立在公司資金較為充沛的前提下，對于一些行業處于低谷，公司面臨流動性緊張狀況的公司來說，根本無法考慮回購方案，因此，回購并不能解決所有的“破凈”問題。

另外，回購方案能否引起二級市場投資者的跟隨買入，也是一個大問題。

廣州某私募基金經理向本刊記者指出，“破凈”更像是一個數字游戲，因為從會計學原理講，持有跌破凈資產的證券，只要公司凈資產仍在0值以上，那么就算公司進行清算，也能夠在清算后獲得高于股價的補償。但是，這只是“理論上的算法”。在現實的投資操作中，基本沒有投資者會去指望這樣的結果。

另外，即使從純粹的價值投資理論出發，投資者亦缺乏買入破凈股的理由。在理論上，當公司股價嚴重低于公司價值時，投資者可以通過收購公司股票最終實現控股或是完全擁有該公司，再通過將公司資產變現，獲得公司股價與公司價值之間的“價差”。但是，在上述統計的破凈股中，由于國有控股股東的存在，即使投資者有足夠的資金去以低于凈資產的價格買入公司股份，他也很難實現控股或完全收購，因此也并不存在將公司資產變現以獲取股價與凈資產之間“價差”的可能。

哪些破凈股值得買入？

投資者在參與破凈股交易時仍應審慎辨析，不能一味的將“破凈”視為“機會”。

從政策支持看，《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》明確規定，建立多元化投資回報體系。完善股份回購制度，引導上市公司承諾在出現股價低于每股凈資產等情形時回購股份。

但在實際操作中，投資者也需要判斷和尋找哪些公司具有充足的資金，存在當股價低于每股凈資產時可以進行回購方案實施的可能。對于現金流緊張、資產負債率過高的企業，即使其股價嚴重低于每股凈資產，或者存在回購承諾，亦應保持足夠的警惕。

另外，是否存在回購方案只是考慮的一個重點，而不是全部。站在二級市場投資交易的角度來看，“破凈”并不是衡量個股價值關系的唯一依據，更重要的是結合市場估值體系的高低，每股凈資產收益以及綜合利潤率等多種情況進行分析。正確的思路是，以破凈或接近凈資產為一個標準，綜合考慮估值及公司的成長性。