一季度從不確定中找到確定

管清友

展望一下，2014年一季度經濟和市場最大特點可能是確定性和不確定性并存：經濟增長穩中趨緩，這是確定的；市場擾動因素很多，這是不確定的。研究者和投資者需要做的就是在不確定中找到確定。

一是經濟穩中趨緩趨勢未變。從內需來看，去年四季度以來的流動性持續偏緊導致投資增速繼續回落，信用風險逐漸釋放也抑制投資增速，消費在低基數影響之下，增速有所提高。從外需來看，短期出口增速將回落，順差收窄。工業用電、鐵路貨運等指標已經顯示出經濟增長疲態，經濟下滑可能比原來考慮的更加嚴重。其實這未必是個壞事。經濟下不去，市場出不清，債務消不去，結構調不了，盈利無改善，機會出不來。

二是對通脹的擔憂轉向對通縮的擔憂。流動性持續偏緊和暖冬天氣導致通脹下行。去年四季度以來對通脹的擔憂不復存在，對通縮的擔憂加劇（并不嚴格的通縮定義，市場慣用）。2013年10-12月，PPI環比連續第3個月持平，預計2014年一季度PPI環比繼續保持持平或者出現小幅下跌，同比降幅擴大至1.6%左右。

三是央行的主觀意圖仍立足于收緊。央行政策穩健偏謹慎政策基調不變，繼續依靠資金價格中樞倒逼金融機構資產負債調整。2013年沒有完成年初M2增速13%的目標，今年對貨幣閘門把持會更加嚴格，對市場的實際效果顯然是中性偏緊。春節之后，面對流動性緊平衡和資金價格高企的形勢，央行是否會主動做一些放松的舉動，我們還需要觀察。

四是對影子銀行監管依然嚴格。監管的目的并不在于消滅銀行表外融資工具，更多應在于收緊地方政府債務過度膨脹的口子，通過金融層面約束債務過快擴張。同時，通過融資工具切換，促進地方債務陽光化，并將債務逐步從政府肩上轉移至平臺企業肩上，增強債務約束。107號文促使金融體系去杠桿，要求銀行落實計提撥備和資本。9號文要求對非標資產計提撥備和資本（目前尚未明確怎么計提），社融增速會放緩，銀行體系資金更難獲得，融資成本上升。

五是流動性緊張有所緩和但絕非拐點。一季度同業利率中樞或先下后上。財政投放和貸款創造存款刺激下，一月份銀行間流動性緊張格局有所緩解；考慮節日因素，央行適度增加貨幣發行，一月基礎貨幣供給相對寬松；二三月份，季節性寬松因素逐漸消失，且逐步步入開工季，新增資金需求+存量債務滾動需求壓力回升，這一點至關重要，也是利率拐點論者忽視的一個因素，銀行間利率壓力再次回升可能性依然存在。QE縮減導致全球資本約束趨于收緊，美債上限爭端也將打壓外資的風險偏好，這兩個因素都會壓低新興市場的外資流入，外匯占款或明顯回落，12月外匯占款數據已經顯示出這一點。

六是企業盈利并不樂觀。2013年下半年企業盈利大幅恢復，前三季度整體盈利同比回升至15%，剔除金融石化12%，預計全年剔除金融石化凈利潤同比在11%左右。2014年一季度，PPI增速易降難升，企業盈利不會好于2013年，A股全年利潤增速約在8.5%左右。

七是債市難有大機會且有風險。一季度資金面仍然為主導因素，資金利率除季節性波動外保持緊平衡態勢，利率債在風險偏好實質性下降之前無趨勢性行情，震蕩為主旋律；信用債來看，評級間利差分化將繼續擴大，城投安全性高于產業債，雖供給上升但供需不會失衡；產業債來看，兩類行業信用風險較高：一是虧損、現金流持續流出的行業，例如滌綸、粘膠、風電、純堿、光伏、船舶制造等；二是房地產、建筑施工等融資缺口較大、負債率較高行業。

八是房地產銷售已呈下滑趨勢。去年四季度以來的房貸收縮對一線城市銷量的影響已經體現，預計一季度銷量環比出現回落，房價增速放緩。當前地產行業政策整體側重住房保障和住房供應體系的建設，對需求端抑制呈現區域差異，供給改善，存量房房產稅料難出臺。草根調研的情況表明，一些大中型房地產開發商已經在收縮三四線城市開發投資，對一二線城市的投資也趨謹慎。

九是IPO新政影響市場信心。IPO重啟以及后續發生的種種，恐怕是監管層始料未及的。如何處理，直接關系到市場信心。對此，我們需要靜觀其變。多看少動，尋找確定性機會，規避無味的風險。我們既要看到監管層的努力和用心，也要防止因為思慮不周而出現的風險。轉型時期，新興產業會經歷殘酷的市場選擇、淘汰、再選擇過程。因此，創業板、中小板所代表的這一類產業出現大波動、大機會、大泡沫，是完全可以理解的。我們要做的是，謹慎選擇行業和商業模式，考慮流動性情況，踏準節奏。

十是信用違約已經開始但全面爆發尚不可能。近期，大量信托集中到期，信托計劃所涉基礎資產還本付息能力及由此信托兌付風險值得高度重視。我們的研究表明，信托違約風險集中礦產、地產行業。

2012年以來，已有超過20例信托到期違約事件。以信托兌付為代表的債務風險的爆發，只是一個時間、形式和程度問題，不存在有和無的問題。但至少今年一季度，全面爆發尚不具備條件。

社科院何帆教授寫過一篇《先放一把火》，強調“如果不能學會容忍小的風險，最終會導致毀滅性災難事件的發生”。實踐中有兩個問題：能不能控制住小火；敢不敢放一把小火。我認為當前政府應該是清醒地認識到這個問題了。這兩個問題，我們需要密切關注，因為直接決定了不同的政策選擇。

最后引用英國前首相撒切爾夫人的一句話作為本篇的結束語：不可能的事情經常發生，你最好有所準備！