2014至2015年將是A股邁向成熟的彎道

裘國根

不經意間，我們已站在一個重要歷史拐點上，中國經濟和資本市場將面臨重大制度變革。我國經濟發展到目前水平，傳統的加杠桿保增長無疑是飲鴆止渴，為確保經濟和金融安全，去杠桿促轉型成為必然。去杠桿對于處于轉型期的中國經濟是艱難挑戰，休克療法式的去杠桿顯然不是明智選擇。去杠桿有兩種途徑，一是減負債，二是加權益，選擇單純減負債的去杠桿或將嚴重影響經濟增速，選擇以加權益為主、減負債為輔的去杠桿則現實可行，而加權益的前提是相對穩定的經濟環境和能有效配置資金的權益市場。

我國多層次資本市場正在建設中，在當前和未來，A股市場都將是我國資本市場體系中最重要的權益市場。無論是證監會去年11月30日新聞發布會的四文件，還是進一步加強中小投資者權益保護的“新國九條”，無論是企業年金、職業年金稅收遞延政策的推出，還是QFII和RQFII的持續擴圍，都在為股市復蘇及其與國際接軌做制度鋪墊。歷史使命決定了未來A股市場不能長期萎靡。如果各項制度變革得以貫徹落實，A股將發展成為一個能切實促進實體經濟轉型升級、投資和融資功能兼備的資本市場。

如按盈利、利率、制度和風險偏好的四維框架來分析當前的A股市場，制度因素當居首位。社會和經濟層面的制度變革不僅將影響上市公司盈利，也將影響市場利率，影響市場風險偏好。股市的制度變革將導致“游戲規則”的改變，這一點已經在2005年股改歷史中得到明確驗證。歷史潮流浩浩蕩蕩，順昌逆亡，我們切不可低估股票發行注冊制、強化現金分紅、嚴格借殼上市標準、以股代息、退市保險等一系列積極的制度變革對A股市場的全面深遠影響，不可低估制度變革伴隨的結構性投資機會和風險。回顧A股歷史，如果說小平南巡講話使A股得以生存和發展，那么十八屆三中全會推行的全面深化改革無疑將使A股走向成熟和繁榮。

2013年中期以來，市場利率水平逐步上行并滯留高位，這是我國利率市場化進程與宏觀調控在經濟轉型大背景下的綜合反映。參照成功實現利率市場化經濟體的歷史經驗：利率市場化初期，市場利率呈現上升趨勢，銀行存貸利差擴大；利率市場化中期，利率高位穩定，存貸利差開始收窄；利率市場化完成后，利率呈下行趨勢，存貸利差進一步收窄。我國貸款利率管制2012年已完全放開，存款利率雖受名義管制但已被各種理財產品變相市場化，而同業存單面世、互聯網金融逆襲，均加速了我國利率市場化進程。從現實進程判斷，我國利率市場化已步入中期。

資金供求決定利率水平，我國目前的高利率背后的資金緊平衡正是貨幣政策主動調控的目標。在資金供給端，央行為配合經濟金融去杠桿，主動實施中性偏緊的貨幣政策；在資金需求端，房價長期上升使房產商成為資金邊際需求的推手，而財權事權不統一、干部考核過度側重GDP使地方融資平臺成為高息融資的主力。由此可以看出，利率下行的契機在于非理性投資需求的減弱。目前，房產稅即將立法，房價上行動力趨弱，中組部頒布地方干部考核新規，審計署公布政府債務規模，銀監會通過收緊同業業務抑制部分銀行資產負債期限錯配加劇，國辦牽頭加強影子銀行監管，新一屆政府改革與調控的組合拳直擊非理性資金需求的“七寸”。從中期看，市場利率上行壓力趨弱，從長期看，利率下行的曙光已現。

從歷史角度看，我國高利率的出現往往伴隨高通脹。其背后邏輯是，彼時我國的存貸款利率屬管制利率，央行通過調高存貸款利率來平抑通脹。此次我國利率上行的背景，明顯與歷史上任何一次利率上行的背景不同。在當前利率市場化背景下，高利率實質是央行為經濟金融去杠桿主動出擊的工具，是政府宏觀調控的結果。對于這一點，市場尚缺乏共識，更有悲觀者預期利率市場化后，目前扁平化的國債收益率曲線將通過“熊陡”的方式回歸“常態”，即收益率曲線短端小升、長端大升，從而使收益率曲線重新變陡。另外，市場也擔心QE退出對流動性產生的負面影響。從維護金融穩定的底線思維出發，結合中國企業債務偏高的現狀，我們認為政府不會任由市場利率長期向上，不會任由流動性緊縮失控引發金融危機。如果QE退出造成外匯占款大幅回落，央行可以下調目前處于高位的存準率進行對沖。

由于A股市場上市公司結構和全社會企業結構的相似度非常低，因此，分析名義GDP增速和國民收入一次分配結構對預測A股上市公司盈利增速的參考意義不大。重陽團隊依然維持A股上市公司整體業績增速趨緩和結構分化的判斷。首先， 2013年末滬深300靜態PE不足9倍，A-H折價率是繼2005年后的第二個歷史高點。其次，2013年底，居民股票資產占其總資產的比例已降至2.5%的低點，這與一國國民收入跨入中等收入水平后，股票基金等金融資產占比不斷走高的一般規律嚴重背馳，全社會權益資產占比提升的空間遠大于下行的空間。

影響明年A股市場風險偏好主要來自一正一負兩個因素。提升市場風險偏好的主要因素是改革，2014年各項改革措施將全面鋪開，若改革觀念深入人心并逐漸生效，市場對中國經濟社會成功轉型的預期將大幅向好。降低市場風險偏好的因素是注冊制預期的發酵，2014年是股票發行方式由審核制向注冊制過渡的關鍵一年，發行制度改革勢必對高估值的“小新差”公司股價形成調整壓力，若由此產生虧錢效應，將對市場整體風險偏好構成一定程度的抑制。

基于對制度、利率、盈利和風險偏好的分析，我們預計：1）滬深300等指數存在中級上行機會；2）在此過程中，系統收斂有所弱化，而市場結構將更加發散，引領和受益于經濟社會轉型的、有核心競爭力的優勢企業將成為市場“寵兒”，而以銀行、地產為代表的大盤藍籌股有望得到估值修復；3）曾因供給不足導致高估的企業將迎來沉重的調整壓力。需要特別強調的是，2014年和2015年將是A股邁向成熟的彎道，我們堅信，理性只會來遲，永遠不會缺席。