必有猛虎 細嗅薔薇

沈楠

大多數人曾經習慣以自上而下的思維去尋找市場配置的方略，然而在一個持續悲觀的宏觀環境中，這種方式卻難以奏效。“心有猛虎”，投資人卻更需“細嗅薔薇”。在時時刻刻關注改革進展的同時，當務之急卻更是要像彼得·林奇那樣“翻石頭”，在細微之處把握機會。

宏觀環境持續低迷的邏輯已經持續兩年，今年的改革能否改變這種情形，這點或許還需要觀察。中國最近十年的生產率增速已經低于改革的頭兩個十年，經濟增長更多的是依靠超量的要素投入來維持。這就必然帶來杠桿的高企，面臨這樣的險境，無論怎樣的改革，都必須邁過去杠桿這道坎。不然新的生產關系和新的制度紅利就不會影響到資源配置的方式，所有的改革也不會起效。歷史上的案例也都證明了這一點，無論是“里根經濟學”，還是撒切爾新政，都必須在舊有模式解除之后，才能夠真正起效。

既然改革無法改變去杠桿的前景，那么我們難以期待2014年的經濟有很強的起色。由于存量杠桿已經較高，借新還舊本身就會產生貨幣需求；而為了控制杠桿，政策面不會主動修正利率中樞。貨幣供需兩端的壓力，將會進一步推高明年的名義利率，實際利率也會維持在高位。對于2014年的經濟判斷，我們預期經濟增長將略微受到金融條件收緊的負面影響，有一定壓力，在上半年平穩增長后下半年回升乏力。通貨膨脹前景受到內需較弱的影響，在年內很難形成顯著壓力。在貨幣政策層面，我們仍然預期年內沒有降息或加息，存款準備金率的調整將視外匯占款是否出現大幅、劇烈波動而定，而這更多取決于QE的削減進程。

既然如此，那么2014年的關注點應更多地集中于結構性的個股行情。其中的一方面需要我們更多地關注與改革相關的主題性投資機會。十八屆三中全會的改革決心是空前的。本次改革是經濟、政治、文化、社會、生態文明五位一體的改革，此外還涉及軍隊和黨的制度的改革。并首次對改革的實現限定了時間目標，提出到2020年改革要取得決定性成果。當前多項改革任務已經啟動。60項任務中已經啟動了17項，其中包括反腐、司法和政府職能的轉變。目前來看，可能貫穿全年的主題性機會包括，國有企業改革、公用事業價格改革等。此外，隨著后續政策的推出，也可能存在后續的投資機會。

另一方面，我們繼續延續自下而上的投資邏輯。這需要更加刻苦的研究、跟蹤和調研。尋找這類機會的思路主要有如下幾條：首先是經濟內生的產業結構升級。例如，隨著收入升級而升級的消費需求，將消費類行業的前沿從“衣食住行”等必需消費行業，推向“吃喝玩樂”等新前沿，與之相關的乳業、影視、游戲動漫、戶外服裝、醫療服務、智能手機等消費升級趨勢值得關注。其次，隨著產業鏈的轉移，精密制造、電子加工、計算機等產業升級并迎合全球產業鏈趨勢較為明顯。再次，政府的政策也在主動推動著相關新興產業的發展，主要偏向于環保、節能、裝備制造等新興行業以及金改密切相關的非銀行金融行業。政策的支持、市場的拓展和進入的壁壘都可能令這些行業獲得較高的成長性，成為戰勝市場、戰勝周期的優良品種。

盡管經濟仍然低迷，但是資本市場不會停止對于收益的追求。相信在精挑細選之下，仍有機會讓投資在艱難的年份里馬到成功！