警惕經濟結構調整和資金成本上升對債券信用風險的影響

李鋒

去年以來，債券市場投資者對國內宏觀經濟基本面、資金面和政策預期不斷發生變化，受中國宏觀經濟周期繼續下滑、制造業部分行業產能過剩、金融機構和地方政府去杠桿等因素的影響，宏觀經濟在政府政策的引導下可能是逐步探底的趨勢，經濟結構調整和利率市場化成為過去一年的主旋律。

在經濟增速預期不斷下降，而結構調整的宏觀調控政策以及利率市場化加速導致的資金成本逐漸升高的情況下，需警惕過高的資金成本不斷傳導到實體經濟，引發企業盈利能力下降和經營性現金流質量惡化，部分經營和財務實力不強、財務狀況不佳的企業容易出現經營困難，甚至引發違約、倒閉等信用風險事件。以銀行間7天回購利率為例，2011年及以前大多在3%以下波動，2011年-2012年上行至3%-4%之間，2013年以來進一步上行至4%-4.5%，說明整個市場的資金成本在不斷上升。從資金供給來看，美聯儲開始縮減QE3規模會導致中國的外匯占款大幅減少，但是由于國內存款準備金率較高，仍有相當大的調控余地，因此外匯占款減少可能不是資金緊張的主要因素。

在經歷六月份的“錢荒”之后，12月份資金市場再次上演“錢荒”續集，隔夜、7天和14天回購利率大幅飆升，上交所隔夜回購利率在周四更一度飆升至接近18%，但是央行不為所動，繼續延續以前公開市場的操作方式，并沒有在公開市場進行逆回購，而是改為在資金面最緊張的時刻向市場注入SLO，維持央行此前的“緊平衡”貨幣政策，引導市場進行經濟結構調整、引導金融機構和企業去杠桿的態勢相當明確。

隨著宏觀經濟政策調整結構的推進，以及市場資金成本的不斷上升，實體微觀經濟層面受到的不利影響逐漸顯現，信用債市場外部評級下調數量和頻率明顯增多、加快。截至2013年年末，外部評級機構下調債項評級和主體評級數量分別為60和685個，為歷年之最。而截至目前，債券市場信用債到期收益率達到或超過10%的數量已接近50只，公司債更是其中的重災區，顯示信用風險不容樂觀。

在目前的市場情況下，雖然市場形勢不容樂觀，但是投資者也不必灰心喪氣，畢竟現在無風險收益率已達較高水平，信用債收益率也已創出近幾年的新高，對于追求穩定收益的機構投資者來說，可能存在相當理想的配置機會。另一方面，也需要密切關注產能過剩風險依然突出的行業、規模擴張過快且產能未能順利轉化為企業盈利、資產負債率過高及財務負擔較重的債券信用風險。